具备稀缺IP及开发能力，成长潜力有望逐步兑现

核心观点：上海电影战略布局涵盖IP业务的深度开发、院线业务的创新升级，以及与上影集团的紧密协同。这些因素共同构成了公司未来增长的坚实基础。 IP和影院主业齐头并进，上市公司和上影集团协同发展。公司的IP业务不仅是第二增长曲线，也能带动影院人流和卖品销售。上影集团不仅是上影股份的大股东，也为上影集团的IP开发提供较多支持，上市公司的IP业务反过来也拉动集团的文旅地产经济效益。 影院业务：构建基本盘，影城焕新升级和电影大盘复苏共振。Alpha：上海影城焕新升级，采用多元化营销策略，有效提升票房和观影人次，降低经营成本，增加利润空间。此外，公司的IP业务有助于促进其现有的影院和卖品业务发展，影院业务也反过来放大了IP的影响力。Beta：2024年元旦档和春节档票房表现略超预期，展望暑期和国庆档，重磅电影的上映有望推动大盘继续增长；上海地区电影票房占比也有望随着进口片票房占比的提升而提升。 IP业务：有望成为集团资源整合的抓手，潜力值得期待。市场对于公司IP开发的担忧主要在于，IP变现空间难以计算、IP诞生年份较早、IP焕新效果尚不确定。但我们认为，精确的错误，不如模糊的正确，相比于计算每一个IP的估值，我们更应该关注公司的IP战略，以及该业务对影院主业、对集团整体战略的重要意义。我们认为，相比于短期的挑战，更应着眼长期的发展空间，老IP焕新和新IP培育的过程固然面临诸多挑战，但通过矩阵式开发、线上线下联动、多渠道渗透的方式，IP有望逐步渗透进人们的日常生活；AI也有望降低IP开发和IP变现的成本并提升产能。经典动画IP不仅具有深厚的文化底蕴，还蕴含着巨大的商业价值，可以通过续作、衍生品、跨界合作等多种方式进行创新和延伸，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资评级：我们认为上海电影作为上海地区的院线龙头，有望受益于电影大盘的回暖。在行业的正β基础上，公司基于“影院+”、“IP+”、“AI+”战略布局，有望获得超过行业平均增速的正α。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/2.6/4.2亿元，当前股价对应PE分别为124/59/37倍。我们认为公司2025年合理市值应为204.9亿元，对应PE为49倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电影票房表现不及预期，AI技术发展不及预期，IP焕新及开发不及预期。 1.上影集团历史悠久，产业链布局全面 上影集团顺应时代潮流而进。1992年，邓小平“南巡谈话”拉开了电影体制改革的序幕。同年，上海电影制片厂率先改制，上海影城正式对外开放，成为上海电影的标志性场所。1996年，上海电影电视集团成立，以上海电影制片厂为母体，联合上海电影技术厂、上海电影发展总公司、上海东方影视发行公司、上海新光影艺苑和上海银星假日酒店组成。2001年8月底，上海电影集团公司成立，由原上影集团、永乐集团、动画集团、译影厂、科影厂、上海影城等10家单位组成，形成了制片、发行、放映一条龙体系，实现电影产业的现代化、集约化、规模化。 在地方国有电影企业中，上影集团具备独特的地域优势、资源积累以及机制活力，形成了多片种的影视创作体系，跨区域发展的院线市场体系以及完整的影视技术体系。上影集团为国内产业链最为完整，历史最为悠久，行业影响力最大的综合性电影文化集团之一。以影视产品创作、生产、宣传、销售、发行、放映等为主营业务，不断拓展文旅、文商、文化生态产业链布局。 表1：上影集团控股的一级子公司 2016年，上海电影股份有限公司上市，标志着向资本市场的迈进。上影股份涵盖了除制片以外完整的电影发行放映产业链，包括电影发行、院线、影院投资经营、电子票务和影视科技服务等。上市仪式上，王家卫、章子怡、赵薇、贾樟柯等电影圈大咖到场助阵。 上影集团不仅是上影股份的大股东，也是产业链的上游。 （1）上影集团是上影股份的大股东。截至2023/9/30，上影集团持有上影股份69.2%股份。 表2：上影股份前10大股东持股情况（截至2023/9/30） 上影集团是上影股份的上游。 上影集团生产、发行和放映的垂直整合效果明显，其注重效益、开放合作、整合营销的能力居全国前列。上海电影制片厂、上海美术制片厂、上海电影译制厂在内容制作领域实力雄厚，孕育了许多中国经典IP。自1949年成立至今，共拍摄3870多部故事片，获得数以百计的国家级和全球重大奖项；创作生产3600余部（集）动画影片；翻译制作了外国电影1500多部。 上影集团与较多知名导演深度合作。比如，集团与贾樟柯先后合作推出了《世界》 （2004）、《三峡好人》（2006）、《24城记》（2008）和《海上传奇》（2010），获得多项国内外大奖；与王家卫合作出品《2046》《蓝莓之夜》；和陈可辛合作《如果·爱》、和关锦鹏合作《长恨歌》、和李安合作《色·戒》等。 上影集团的内容制作与上影股份的影院密切协作。比如，2019年出品的《高考1977》全国票房1500万元，其中，上海联和院线700多万元，占据50%的市场份额；《马兰花》全国票房约1000万元，联和院线票房近500万元，也占45%的份额。再比如，上影集团是《爱情神话》的主要出品方，旗下影院更在2022年元旦档给了该电影高达40%的排片率。 2.影院主业：构建基本盘，影城焕新升级和电影大盘复苏共振 上影股份的主营业务涵盖四个方面：（1）电影院线业务，公司作为电影发行与影院放映的枢纽，负责统一供片并为加盟影院提供硬件与软件支持，以提高经营效率；（2）影院经营业务，包括为观众提供电影放映服务，以及餐饮、商品销售等增值服务，还有映前和场地广告经营；（3）电影发行业务，涉及影片的营销推广、排片洽谈、新媒体版权销售以及网络电影的投资与发行；（4）大IP开发业务，包括IP的全产业链开发，包括授权、整合营销、新消费和沉浸式娱乐体验，旨在挖掘和提升IP的商业价值，推出衍生产品，并通过跨界合作和社交媒体推广，扩大IP的影响力和收益。其中电影放映为主要收入来源，2018年以来占比均在69%以上。 2.1.Beta：23年电影大盘显著复苏，24年有望延续增长 2023年电影大盘显著修复，观影人次和人均票价均同比增长。2023年中国电影市场表现出较强的复苏势头，全国电影总票房达到了549亿元（含服务费），较2022/2021年增长了84%/17%，恢复至2019年的85%；观影人次达13.0亿人，较2022/2021年增长83%/11%，恢复至2019年的75%；平均票价则为42.3元，较2022/2021/2019年增长0.5%/4.9%/14%。尽管2023年没有达到2018年、2019年600亿的水平，但放眼全球电影市场，中国电影市场票房恢复相对更加迅速。 图1：2023年中国电影大盘明显修复 2024年电影大盘有望延续增长趋势。2024年伊始，两大电影档期——元旦和春节——均表现亮眼，元旦档期票房超过15亿元，春节档期更是突破80亿元，创下历史新高。我们认为优质内容将继续激发市场需求，进而推动电影行业继续恢复。 2.2.Alpha：影城焕新升级，打造“影院+”模式 “轻资产+重资产”并重的模式。公司的院线签约影院有两类，其一是直营店，直营店的资产或与院线公司关联、或与院线公司的出资方关联，影院的人财物与院线公司具有资产联结；其二是加盟店，即影院的人财物与院线或院线资产方没有关联。加盟店与院线是签约关系，对于签约哪个院线公司拥有自主选择权，故与院线公司的关系是比较松散、合作期限视合同条款而定。院线要做大做强，除了投入资金建造直营店之外，重要的工作重点就是要吸引、整固加盟店。直营店是重资产，投入大、回本周期长，短时间内难以形成对院线的支撑。而加盟店是轻资产，院线运作的具有品牌效应、各类人才齐备、服务良好、加盟费低廉，凭借其软实力就有可能吸引到更多非资产链接影院加盟。 “华东一片，长江一线”的打法。影院投资方面，上海电影集团公司实施高端影院与经济型影院并行、区域重点与全国布局相结合的策略。一方面，根据“以上海为基地，以华东为重点，深入长江沿线”的发展思路，在全国主要城市的重要商圈实现合理布局。10多年来，公司对外投资设立的子公司数量不断增长，经营区域也进一步扩展至北京、西安、苏州、无锡、长沙、昆明等城市。另一方面，上海电影集团公司积极寻找中小城市的影院投资及经营机会，选择在三四线城市做社区电影院。 走平民化发展路径。加盟影院方面，上海联和院线广布中国各地，近至长三角，远到海南岛，院线遍布全国100多座城市的500多家影院。 敢领科技之先，成为“率先”的代名词。大光明电影院在1958年引进宽银幕和美国立体声音响系统，成为全国首家宽银幕和立体声特级影院，1985年升级为全国首家四声道立体声电影院。东湖电影院于1960年改造后成为全国首家立体电影院。和平影都率先建成IMAX巨幕影院，引进加拿大设备。永乐电影城采用全自动和数字放映技术，成为全国首座数字电影城，并引进三维立体电影放映设备。先进设备提升观影体验，带动上座率和票房。2016年上海影城引进科视放映机，专为《比利·林恩的中场战事》提供高质量放映，配备杜比全景声，一个月票房近1100万元。永华电影城更是中国第一家中外合资的影院，引进加拿大IMAX（巨幕电影）商业超大银幕建造了和平IMAX影都。联和院线也走在行业前沿——率先运营IMAX商业巨幕，率先铺开3D设备，率先全面推广数字化放映，率先引进120帧/4K/3D电影放映技术，许多“率先”不胜枚举。联和院线旗下有很多设施一流、技术含量领先、票房名列全国百强前列的影院。 影院转型”1+X“模式，顺应新消费趋势。早在2021年，王健儿就曾表示，影视上市公司依靠单一票房收入的时代过去了，影院需要寻找新的角色和定位。现代观影已从单一消费转变为与其他活动结合的综合体验，与第一代单厅大影院、第二代多厅影院不同，第三代影院是“1+X”模式，“1”是指电影，“X”是指在电影这个平台上设立的各种与电影相关的商店和休闲娱乐方式，集画廊、书店、碟吧、酒吧、免费游戏系统于一体的多元化休闲娱乐空间。 直营影城焕新升级，打造“影院+”模式。2022年，全面启动上海影城焕新升级改造工作。上海电影艺术中心以上海影城为核心，联动银星酒店一期、二期以及新华路200号，打造以电影为核心，融合艺术、文化、娱乐、时尚为一体的多元生态区；积极探索“影院+”跨界破圈，引入更多品牌联名、跨界合作，并试点将“IP周边”的快闪店常态化入驻SFC门店，线下快闪联动新片上映，让观众在观影之余带着衍生品回家。2023年公司因地制宜、因区制宜、因店制宜，进一步提升影院终端经营坪效与资产质量。推动“影院+”规划落地，通过电影+IP+周边+商圈的结合，赋予消费者新的体验。2023年公司影院举办电影派对、IP衍生、首映礼、影院创新场景、购物节等“电影+”活动共计50余场，带动票房及非票业务快速增长，多次活动期间单店票房全国第一。2023年6月上海影城发布了全新的品牌标识SHO，推出亚洲首个“杜比剧场”，并积极引入更多品牌联名、跨界合作，扮演，周期性组织SHO·路演秀、行业高峰论坛、行业闭门会等活动，打造以电影为核心，融合艺术、文化、娱乐、时尚为一体的生态区。同时，公司借助上影集团及合作伙伴的资源，在通过自主IP的研发、存量IP的赋能以及产品IP化开发，为影院渠道以及更广泛的市场提供更多特色产品和服务，促进影院渠道的发展、推动观影人群数量增长。 图2：上海影城SHO《泰勒·斯威夫特演唱会》 图3：哪吒数智人登录上海影城SHO 图4：上海影城SHO与众多品牌达成合作 公司下属的联和院线是国内成立最早、规模最大的电影院线之一，加盟影院数量和票房规模在同行业中处于领先地位。联和院线可以为旗下加盟影院提供专业化数据分析、排片指导、管理输出和个性化服务。针对不同需求的加盟客户，联和院线利用平台优势提供电影放映集成解决方案、放映耗材、放映光源升级方案、二手设备资源调配方案，最大程度解决加盟客户需求。联和院线在稳定头部影投公司合作的同时，积极发展优质