23年股东权益同比增长6.2%，毛利率仍在下行

国药控股（1099）更新报告 买入2024年4月3日 23年股东权益同比增长6.2%，毛利率仍在下行 股东权益同比增长6.2%至90.5亿元：2023年公司实现收入5965.7亿元， 但玉翠 同比 增长8.1%。分版块看，药品分销板块收入4410.5亿元，同比增长 852-25321956 8.5%，收入占比为71.4%；医疗器械板块同比增长7.8%至1302.1亿元，收入 占比为21.1%；药品零售板块同比增长8.2%至356.9亿元，收入占比为 5.8%；其他业务收入同比增长1.7%至103.9亿元，收入占比为1.7%。公司整体毛利率同比下降0.5个百分点至8.1%，同时公司积极进行费用控制，其中分销费率同比下降0.1个百分点至2.93%，行政费率同比下降0.03个百分点至1.46%，财务费用下降0.17个百分点至0.41%。加上今年其他收益的影响 （23年主要由于出售资产收益6.6亿元，而去年同期其他收益只有1.2亿元）。综上所述，公司期内利润同比上升4.6%至150.1亿元，而期内股东应占溢利则同比上升6.2%至90.5亿元。每股派息0.87元，派息率30%。 23年分销经营利润率仍在下降，器械工业逐渐发力：（1）23年公司医药分销经营利润率同比下降0.18个百分点至3.00%，截止23年底已进行9批国家集采影响医药分销经营利润率水平，但公司仍在努力通过扩大高毛利率的 药品营销业务收入等方式对经营利润率正面拉动。（2）23年公司医疗器械经营利润率同比下降0.73个百分点至3.48%，截止23年底，国家医用耗材（含 试剂）集中采购项目已经有序扩围到4个带动器械分销利润率的下降。在流通配送主业基础上，集团着力延伸供应链服务，积极承接设备资产管理和维修服务、SPD服务、医学检验项目等10类项目。2023年初，国药控股与GE医疗正式签署了合资协议，「国药影像╱SINOIMAGING」品牌于同年11月底正式发布，标志着集团在高端医疗影像设备制造业务的正式启动。国药新光自主研发的4K内窥镜摄像系统已经获得上市许可，产品实现了从采集、传输、处理和显示的全链条4K数据流控制，在光路设计和生产工艺方面，达到国际领先水平。（3）23年公司医药零售经营利润率同比提升0.73个百分点至3.21%。零售药店同比+1356家至12109家，其中国大药房增加1203家至10516家，专业药房增加153家至1593家。公司双通道资质门店数同比增加 28%至1127家。 目标价30.9港元，维持买入评级：随着中国老龄化进程的加速，公司医药商业和零售业务将持续稳健发展，公司希望长期保持高于行业增速2-3个百分点的发展速度稳健发展，借助药品营销、供应链服务和器械工业等高毛利 业务协同发展。央企将市值考核作为新增考核指标之一。我们采用dcf为公司估值，分别取折现率15%，永续增长率0%，计算出公司目标价30.9港元，对应24年的9.6倍PE，较昨日收市价有51.8%的上涨空间，维持买入评级。 tracy.dan@firstshanghai.com.hk高小迪 852-25321960 xiaodi.gao@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业医药 股价20.35港元 目标价30.9港元 (+51.8%) 股票代码1099 总股本31.21亿股 市值635亿港元 52周高/低27.55/17.44港元 每股净资产25.7港元 主要股东国药产业投资有限公司(50.36%) 中国医药集团总公司(6.64%) 表：盈利摘要 股价表现 截至12月31日止财年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万人民币) 552,148 596,570 639,726 681,755 724,435 变动 6.0% 8.0% 7.2% 6.6% 6.3% 净利润 8,526 9,054 9,503 10,168 10,793 变动 9.9% 6.2% 5.0% 7.0% 6.2% 每股盈利(人民币元） 2.73 2.90 3.05 3.26 3.46 市盈率@20.35港元 6.93 6.52 6.21 5.81 5.47 每股派息(人民币元） 0.82 0.87 0.91 0.98 1.04 股息现价比 4.0% 4.3% 4.5% 4.8% 5.1% 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 财务报表摘要 百万人民币,财务年度截至12月31日 损益表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 财务分析 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 营业收入 552,148 596,570 639,726 681,755 724,435 盈利能力 营业成本 (504,713) (548,058) (588,036) (627,011) (666,698) 经营利润率(%) 4.1% 3.7% 3.7% 3.6% 3.6% 毛利润 47,434 48,512 51,690 54,745 57,737 EBITDA利润率(%) 3.0% 2.9% 2.8% 2.8% 2.8% 销售费用 (16,720) (17,472) (18,736) (19,967) (21,216) 净利率(%) 2.6% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 行政开支 (8,184) (8,678) (9,306) (9,917) (10,538) 经营盈利 22,531 22,362 23,648 24,861 25,983 营运表现 其他收入及收益 1,186 1,773 1,408 1,467 1,528 SG&A/收入(%) 4.5% 4.4% 4.4% 4.4% 4.4% 财务费用 (3,190) (2,430) (2,426) (2,306) (2,183) 实际税率(%) 22.7% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 税前盈利 18,564 19,512 20,481 21,913 23,260 股息支付率(%) 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 所得税 (4,218) (4,502) (4,726) (5,056) (5,367) 利润总额 14,345 15,010 15,755 16,856 17,893 应付账款天数 95 93 93 93 93 公司权益持有人溢利 8,526 9,054 9,503 10,168 10,793 应收账款天数 113 109 109 109 110 折旧及摊销 2,176 2,358 2,350 2,362 2,374 存货周转天数 40 40 38 38 38 EBITDA 16,521 17,368 18,105 19,218 20,267 财务状况 每股盈利(元) 2.73 2.90 3.05 3.26 3.46 负债/权益 2.3 2.2 2.0 1.9 1.8 收入/总资产 1.5 1.6 1.6 1.6 1.6 增长 总资产/股本 116.9 122.9 129.0 135.4 142.1 营业收入(%) 6.0% 8.0% 7.2% 6.6% 6.3% 息税前保障倍数 6.8 9.0 9.4 10.5 11.7 EBITDA(%) 9.3% 5.1% 4.2% 6.2% 5.5% 每股收益(%) 9.9% 6.2% 5.0% 7.0% 6.2% 净资产收益率 13.0% 12.5% 11.9% 11.6% 11.3% 资产负债表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 现金流量表 2022实际 2023实际 2024预测 2025预测 2026预测 现金 55,222 63,809 62,219 61,720 61,776 税前盈利 18,564 19,512 20,481 21,913 23,260 应收账款 169,753 184,433 197,774 210,768 223,963 营运资金变化 (2,074) (1,402) (7,389) (7,106) (7,168) 存货 60,926 60,028 64,370 68,599 72,894 其他经营现金流 8,873 3,872 4,388 4,224 4,062 其他流动资产 32,058 27,211 28,625 30,050 31,552 所得税 (4,399) (4,563) (5,020) (5,395) (5,757) 总流动资产 319,406 336,835 354,344 372,492 391,540 营运现金流 20,964 17,173 12,460 13,636 14,398 非流动资产固定资产 19,647 19,898 20,015 20,128 20,235 资本开支 (2,675) (3,462) (3,285) (3,293) (3,302) 无形资产 10,171 10,196 10,298 10,401 10,505 其他投资活动 (914) 2,518 (321) (430) (540) 其他非流动资产 14,672 15,597 17,069 18,644 20,330 投资活动现金流 (3,590) (945) (3,606) (3,723) (3,841) 总资产 364,775 383,395 402,595 422,533 443,479 流动负债 负债变动 4,746 3,817 (2,737) (2,600) (2,470) 短期借款 52,997 54,730 51,994 49,394 46,925 股本变动 218 - - - - 应付账款 137,085 146,632 157,240 167,571 178,061 其他融资活动现金流 (10,657) (11,461) (7,707) (7,812) (8,030) 其他短期负债 32,848 31,932 31,932 31,932 31,932 融资活动现金流 (5,693) (7,644) (10,444) (10,412) (10,500) 总流动负债 234,963 241,491 249,362 257,092 265,113 长期借款 11,750 13,834 13,834 13,834 13,834 现金变化 11,681 8,585 (1,590) (499) 56 其他固定负债 4,690 4,250 4,250 4,250 4,250 总负债 254,706 263,076 270,947 278,678 286,699 期初持有现金 43,529 55,222 63,809 62,219 61,720 股东权益 110,069 120,319 132,205 144,938 158,347 期末持有现金 55,222 63,809 62,219 61,720 61,776 负债权益合计 364,775 383,395 403,152 423,616 445,045 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未