三大航同比均实现大幅减亏:2023年国航/南航/东航归母净亏损分别为10.5/42.1/81.7亿元,分别同比减亏375/285/292亿元,均符合业绩预告指引。我们认为国航减亏幅度较大主要系其持股30%的国泰航空2023年贡献收益24亿元;而南航及东航减亏幅度偏弱主要系:1)2023年,南航对四川航空的战略投资按权益法确认净亏损约23亿元;2)东航航距偏短,短航线受到高铁的冲击更大,成本管控难度更高;且2023年东航市占率较高的日韩航线恢复偏弱。 三大航毛利率均低于2019年水平。2023年国航/南航/东航毛利率分别为5.0%/7.7%/1.1%,分别较2019年低11.8pct/4.4pct/10.2pct,主要系: 1)国际航线因海外机场保障能力有限、签证排期长等原因,恢复速度慢于预期;国内票价偏弱,客座率偏低(2023年客座率75%,对比2019年82%),成本刚性高,经营杠杆存压;2)航油成本(占总成本35-37%)仍然高企,2023年单吨航油价格仍然处在6500元/吨的高位(较2019年有32-36%增长)。展望2024年,我们预计油价将在高位震荡,但随着航空需求进一步恢复,规模效应将进一步显现,带动毛利率同比上升。 2024年国内市场供过于求有望边际缓解,但票价压力仍存。2023年国航/南航/东航国内航线含油客公里收益分别为0.59/0.54/0.56元,分别为2019年的100%/104%/110%。展望2024年,我们认为随着宽体机逐步回流至国际航线,国内市场供需格局将较2023年有所改善,带动裸票价同比实现温和上涨。但考虑到2024年国际航线尚未完全恢复(三大航指引年底恢复至2019年的80-90%),国内供过于求的格局难以根本性缓解,我们预计相较2019年,裸票价或仍存在一定压力。 投资建议:1)我们预计国航2024-2026年归母净利润为69/98/116亿元,当前股价对应EV/EBITDA分别为11/8/7倍,目标价为9.5元,维持“买入”评级;2)我们预计南航2024-2026年归母净利润为67/90/105亿元,当前市值对应EV/EBITDA分别为9/8/7倍,目标价为7.0元,维持“买入”评级;3)我们预计东航2024-2026年归母净利润为52/74/90亿元,当前股价对应EV/EBITDA分别为11/8/7倍。目标价为4.5元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济复苏弱于预期,国际航线恢复不及预期,油价大幅上涨导致航油成本上升,人民币贬值导致汇兑亏损。 表1:重点公司估值