第四季度净亏损明显收窄 ； 尽管修订了 EV 假设 ， VNB 仍在十几岁以下增长

2024年4月8日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 中国人寿（2628香港） 第四季度净亏损明显收窄；尽管修订了EV假设， VNB仍在十几岁以下增长 中国人寿披露了全年业绩，归属于股东的净利润为462亿元人民币（同比-30.7%），相当于 2013年第四季度的106亿元人民币净利润（同比-4.7%），从同比-103.8%大幅收窄至 2013年第三季度的净亏损6.1亿元人民币（基于IFRS）。鉴于第4季度股市走势加剧，第 4季度净亏损的收缩超出预期，沪深300/上证指数在第4季度为-7.0%/-4.4%，而在第3季度为-4.4%/-2.9%。 (Fig.5).我们认为季度亏损收窄的组合是：1）保险收入在下半年强劲反弹，增长了32.6％（第四季度同比增长68.2％），这得益于下半年441亿元人民币的合同服务保证金释放（同比增长103.4％），以及2）收缩净投资亏损至c。第四季度37亿元人民币，从c。23年第三季度（半季度）182亿元人民币。尽管对EV进行了修订，但该保险公司仍保持了较低的VNB同比增长11.9％，至3690亿元人民币（与旧假设相比：同比增长14.0％，至4100亿元人民币），EV增长5.6％，至1.26万亿元人民币（与旧假设相比：同比增长5.1％，至 1.29万亿元人民币）。我们预计EV假设变化的一次性影响不会影响保险公司的价值创造，并预计鉴于第1季度的指数表现更好以及债券的基金比例增加（55.8％），净投资结果将在1H24转正，这可能会在低息环境下获得更高的利差收入。关于压力的投资收益率（3％，图8）和低迷的情绪，我们根据新的IFRS标准得出的新目标价格为13.7港元，这意味着基于P/EV-RoEV的FY24EP/EV为0.3倍，与DDM进行了交叉检查。维持买入。 稳健的承保是保险收入的基础。考虑到2023年的第一年保费（FYP）/第一年定期保费 （FYRP）和10年+FYRP+14.1%/+16.7%/+18.4%，寿险公司保持了弹性运营增长 。其中，机构FYP/机构FYRP增长+10.8%/+12.6%，至1,104亿元/918亿元，10年 +FYRP占渠道FYRP的53.9%，反映出优化结构向长期保障政策倾斜。机构VNB+10.4% 至346亿元人民币，这意味着到2023年底，VNB利润率（基于FYP）将提高至29.9% （而FY22：27.4%）。银行保险累计增长，渠道的FYP/FYRP/5yrs+FYRP+49.3%/ +39.4%/+53.1%。其他VNB，主要由银行保险贡献，同比增长42%，至210亿元人民币 。随着生产率的提高进一步释放，我们预计VNB将在FY24年中期上升，这是受FYP和利润率增长的推动。 企业价值假设变化。对VNB增长的影响有限。中国人寿与行业保持一致，下调了关键的 EV假设，长期投资回报率-50bps至4.5%，风险贴现率（RDR）-200bps至8%， 落在行业平均水平的低端（8%-10%）。 -10.2%至368.6亿元人民币（同比增长11.9%），而基于410.4亿元人民币（同比增长 14.0%） 在2022年底的假设下，EV下降-2.5%至1.26万亿元人民币（同比增长5.6%），而人民币为1.29万亿元人民币（同比增长5.1%）。记录了406亿元人民币的核销，以反映chg。（对EV-3.3%）和负投资差异（对EV-6.0%），共同导致FY23ROEV为3.4%（CMBI-est）。我们预计，对宏观EV的负面影响将有更好的 投资压力仍然是估值的关键问题。到2023年底，保险公司的总投资收益率为2.43％，净投 资收益率为3.70％，在重述的新IFRS基础上，与上年同期相比为-1.47pct/-0.26pct。 该股目前的市盈率为0.2倍FY24EP/EV和0.5倍FY24EP/B，反映出鉴于10年期政府呈下降趋势，市场情绪持续低迷。债券收益率低于2.3%（图。9).尽管对LT投资回报率进行了跨部门指导，降至4.5%，但对宏观不利因素的担忧给保险公司的投资组合带来了压力，其中76%投资于固定收益资产。现金和合同H股估值。关于资产压力和精算变动。根据基本假设，我们根据GordoGrowth的P/EV-RoEV调整目标价格，并与股息贴现模型（DDM ）进行交叉核对。新TP为13.7港元，意味着FY24EP/EV为0.3倍，FY24EP/B为 0.7倍（图。5).维持买入评级。 目标价13.70港元 （先前TP17.81港元） 涨/跌47.2% 现价9.31港元中国保险 NikaMA (852)39000805 张苗族 (852)37618910 库存数据 市值上限（港元mn)731,037.0 平均3个月t/o（百万港元）309.9 52w高/低(港元)15.70/8.33 已发行股份总数(mn)28,265 来源：FactSet 股权结构 FMRLLC7.0% 贝莱德,Inc.5.9% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月0.6%-2.7% 3个月-3.2%-4.3% 6个月-19.6%-17.2% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet Auditor:Ernst&Young 最近的报告： 1.中国人寿（2628HK）-1H23年超过VNB增长；短期NP回撤不影响价值增长-2023年8月25日（链接） 2.中国人寿（2628HK）-受投资挫折的拖累，第三季度NP；业内首创的稳定代理人规模支撑2024NBV，2023年10月31日（链接） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2024年4月8日 错误!未找到引用源。 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 净利润（百万元） 68,112 47,547 61,582 65,609 71,496 每股收益（报告）（人民币） 2.36 1.63 1.88 2.00 2.18 共识每股收益（人民币） n.a n.a 1.79 1.91 2.16 VNB/股（人民币） 1.27 1.45 1.49 1.63 1.80 集团企业价值/份额（人民币） 43.54 44.60 45.88 47.35 49.22 P/B(x) 0.7 0.5 0.5 0.5 0.4 P/内含价值(x) 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 股息率（%） 5.7 5.0 7.3 7.8 8.5 净资产收益率(%) 17.3 9.7 12.0 12.1 12.6 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 半年度和季度运营指标 半年度市盈率指标 1H23 2H23 FY23 1H23 2H23FY23 保险收入 91,941 120,504 212,445 0.2% 32.6% 16.4% 保险服务费 (64,846) (85,507) (150,353) -2.5% 25.0% 14.2% 再保险净额G/L (1,048) 760 (288) -370.1% -57.0% -113.4% 保险服务结果 26,047 35,757 61,804 -9.8% 47.5% 16.4% 净保险财务收入/（费用） (73,793) (53,514) (127,307) 利息收入/（费用） 61,246 61,748 122,994 投资收益，包括AJV 29,270 (30,566) (1,296) 投资收益，不包括AJV 23,606 (32,981) (9,375) 公允价值变动（G/L） 0 0 0 信用减值损失 797 420 1,217 净投资结果 17,520 (21,912) (4,392) 净投资结果，不包括AJV 11,856 (24,327) (12,471) 归属于股东的净利润 36,151 10,030 46,181 -8.0% -63.4% -30.7% 资产净值对权益的属性 477,935 477,093 477,093 30.6% 30.3% 30.3% 资料来源：公司数据，CMBIGM|注意：投资结果不可比较，因为保险公司在22财年没有重述IFRS9下的投资相关数据。 季度市盈率指标 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 保险收入 47,183 44,758 44,498 76,006 2.3% -1.9% -2.5% 68.2% 保险服务费 (31,160) (33,686) (34,325) (51,182) -9.5% -17.0% -4.8% 43.7% 再保险净额G/L (131) (917) 596 164 -870.6% -347.2% -51.5% -69.6% 保险服务结果 15,892 10,155 10,769 24,988 35.9% -40.9% -23.8% 147.3% 净保险财务收入/（费用） (41,367) (32,426) (26,771) (26,743) 利息收入/（费用） 29,569 31,677 27,227 34,521 投资收益，包括AJV 17,398 11,872 (6,692) (23,874) 投资收益，不包括AJV 14,189 9,417 (7,747) (25,234) 公允价值变动（G/L） 12,810 (12,810) (12,089) 12,089 信用减值损失 (193) 990 138 282 净投资结果 18,217 (697) (18,187) (3,725) 净投资结果，不包括AJV 15,008 (3,152) (19,242) (5,085) 归属于股东的净利润 17,885 18,266 (610) 10,640 18.0% -24.4% -103.8% -4.7% 资产净值归因于权益S/H 496,619 477,935 474,739 477,093 35.7% 30.6% 29.7% 30.3% 资料来源：公司数据，CMBIGM|注意：投资结果不可比较，因为保险公司在22财年没有重述IFRS9下的投资相关数据。 估价 我们对基于股票的P/EV与RoEV进行了重新评级，并与DDM进行了交叉检查，关键假设包括：1）3.0%无风险利率；2）5.5％的市场风险溢价，与隐含精算风险贴现率（RDR ）的基本风险溢价相关，从10.0％降至8.0％，下降了200个基点；3）COE计算。基于 CAPM为9.80%；4）DDM的终端增长率为3%，与Gordo增长模型的长期增长率(g)一致 ；5）EV对压力测试的敏感性：假设RDR从目前的4.5%进一步下降150个基点至3.0% ，这意味着在修订后的假设下EV的变化为-1.53%。 图1：到2023年底，新假设与旧假设下的EV敏感度 企业价值敏感度(@RDR8.0%，投资回报率4.5%) VIF VNB EV 基本情况 584,807 36,860 1,260,567 @RDR-50bps 616,352 39,263 1,292,112 @RDR-50bps(%) 5.4% 6.5% 2.5% @INV返回-1000bps 456,240 26,112 1,132,000 @INV返回-1000bps(%) -22.0% -29.2% -10.2% 如果@RDR-50bps，INV返回-50bps 4.2% 5.0% 2.0% @INV回报率-100bps（%），2023年 -2.20% -2.92% -1.02% 电动汽车压力测试，@INV回报-150bps至3%，2023年 -1.53% 2022年INV返回时的EV灵敏度-100bps基本情况 547,825 36,004 1,230,519 @INV返回-50bps 437,094 27,524 1,119,788 @INV回报率-1