尽管 OPAT 下降 ， 但弹性 DPS ； EV 假设变化使 VNB 的降幅超过预期

2024年3月27日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 平安（2318香港） 尽管OPAT下降，但弹性DPS；EV假设变化使VNB的降幅超过预期 平安公布了FY23业绩，L&H企业价值经济假设将长期投资回报率从5.0%下调至4.5%50个基点，将风险贴现率(RDR)从11%下调至9.5%150个基点。鉴于长期低利率和宏观不确定性 ，两者都是出于谨慎考虑。预计会进行调整，因为自2018年以来，保险公司的投资差异为负，这对电动汽车的增长产生了不利影响。然而，对VNB和L&HEV的影响超出了市场预期。.要强调的四点：1）集团OPAT-19.7%至1180亿元人民币，受资产管理净亏损207亿元人民币拖累；2）L&HVNB为393亿元人民币，同比增长36.2%，如果按照2022年底的同类假 设，表明由稳定的VNB利润率驱动的弹性增长（-0.5pct，从24.1％降至23.7％）；3 ）经济假设变化使L＆HVNB降低了约21％，至31亿元人民币（同比增长7.8％），L＆HEV降低了约11％，至8310亿元人民币（同比增长5.0％），而人民币93302亿元人民币（同比增长6.4％），尽管集团的每股收益下降了43％关于自23年第二季度以来的投资波动性和高基数，我们将FY24-26E每股收益降至6.94元/7.87元/8.62元，并根据SOTP （图4）对集团进行估值，以反映表现不佳的资产管理（AM）和技术。我们用新的敏感性假设调整L&HEV。维持买入，新TP为52.0港元。 OPAT错过了，受AM亏损207亿元人民币的拖累。集团的OPAT同比下滑19.7%，原因是资产管理净亏损207亿元人民币，而2022年利润为23亿元人民币。在新的假设下，重述的季度跌幅扩大，在第1季度/第2季度/第3季度/第4季度/第4季度为-6.8％/ -10.1％/-24.7％/-54.5％，反映出在23年下半年加强了监管。集团的NPAT下跌 22.8%，至857亿元人民币（相比之下，9M23：-5.6%），第四季度净亏损19亿元人 目标价52.00港元 （先前TP为80.30港元） 涨/跌57.6% 现价33.00港元中国保险 NikaMA (852)39000805 张苗族 (852)37618910 库存数据 市值上限（百万港元）600,930.0 平均3个月t/o（百万港元）1,381.952w 高/低(港元)61.15/29.80 已发行股份总数(mn)18210.0 来源：FactSet 股权结构 民币（相比之下，2022年：182亿元人民币）。在市场波动引发一些资产重估的情况下 CharoenPokphand集团有限 公司 14.0% ，信用风险上升导致了AM盈利压力。CSM释放（同比下降7.2%）受到CSMbeg，余 额下降（同比下降6.7%）的拖累。展望未来，我们预计L＆HOPAT将更依赖投资结果 （2023年为17.5％），保险服务结果的增长接近0％，因为合同的CSM余额仍可能维持。 由稳定利润率驱动的VNB强劲增长。根据2022年底的假设和模型，L&HVNB同比增长 36.2%，达到393亿元人民币，显示出弹性VNB增长得益于稳定的利润率（从24.1%到 23.7%-0.5％）。重述的季度打印量甚至暗示分别在第1季度/第2季度/第3季度/第 4季度分别为16.3％/19.5％/19.8％/23.1％。我们认为这是在强劲的住宅需求下销售的更多储蓄产品和在23年下半年降低费用率下银行保险利润率提高的混合体。机构VNB同比增长40.3%，至322亿元人民币，银行保险VNB同比增长77.7%，至36亿元人民币，到2023年底占L&HVNB总额的91.2%。 假设的影响。超出预期。L＆HVNB为311亿元人民币（同比增长7.8％），比393亿 元人民币（同比增长36.2％）低20.8％。L＆HEV下跌11％，至831亿元人民币 （同比下降5.0％），集团EV下跌6.7％，至1.39万亿元人民币（同比下降2.4％ ），而对经济增长假设的影响为1.49万亿元（+4.6％）。 估价:该股目前的市盈率为0.45倍FY24EP/EV。我们预计集团的L&HOPAT将更依赖投资服务业绩，当市场情绪恢复时，贝塔交易势头将有利于市场代理。维持买入，新TP为52.0港元，意味着1.0倍FY24EP/EV。 瑞银集团9.1% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-9.8%-9.7% 3个月0.3%-1.4% 6个月-26.3%-22.6% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 审计师：安永会计师事务所最近的报告： 1.中国平安（2318香港）-1H23净资产收益率超预期；中期股息同比增长1.1%，增强了长期增长的前景-2023年9月4日（链接 ） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 净利润（百万元） 111,008 85,665 123,014 139,361 152,730 每股收益（报告）（人民币） 4.8 4.8 6.9 7.9 8.6 共识（人民币） n.a n.a 6.8 7.8 8.4 集团企业价值/份额（人民币） 77.9 76.3 79.9 83.1 85.6 P/B(x) 0.9 0.9 0.6 0.5 0.5 P/内含价值(x) 0.5 0.5 0.4 0.4 0.4 股息率（%） 6.7 6.9 7.7 8.2 8.7 净资产收益率(%) 9.9 9.7 13.3 14.1 14.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 重新编排的理由 平安集团的SOTP和L&H业务的RoEVvsP/EV。在我们之前的模型中，我们采用评估价值法推导出了中国平安股票的目标价（80.3港元）。关于资产管理和技术部门的投资不确定性和持续亏损，我们打算根据SOTP对股票进行重新估值，其中1）平安的L＆ H通过RoEV和基于GordoGrowth的P/EV进行估值，并根据新的精算假设进行了调整 ；2）平安P＆C和平安银行以P/B-ROE衡量，3）AM，技术和其他基于FY24E账面价值的1.0倍。(Fig.4). EV对资本市场走势更敏感。经济假设变化使集团EV，L＆HEV和VNB分别降低了6.7 ％/10.7％/20.8％（图1），这意味着保险公司对长期股权投资回报的敏感性不断提高 ，即资本市场走势和风险折现率未来未赚取利润。我们假设这是由于参与产品、万能产品和投资挂钩产品的比例较高，到2023年底占总保费收入的29.7%，从2022年底的28.5%（重述）+1.2pct。对于新的假设，我们衡量了降低50bps对长期投资回报和150bps对风险贴现率的联合影响，如图所示。2，集团EV/L和HEV/VNB分别降低-3.0%/-5.4%/ -12.8%。 平安P&C和PAB基于戈登增长的隐含市盈率。我们基于以下假设采用GordonGrowth ：1）2％的市场无风险，考虑到国内低利率环境；2）鉴于平安在交易中的市场代理 角色，尤其是近年来，相对较高的贝塔系数为1.2x。根据我们的模型，平安P＆C和平安银行的三年平均远期ROE分别为12％和11％，转换为0.91x和0.83xP/B（图3）。 新的TP收于52.0港元，这意味着FY24EP/EV为1.0倍，FY24EP/B为0.9倍，如图4所示。该股目前的市盈率为0.45倍FY24EP/EV。我们预计，当宏观情绪恢复时 ，该股将在贝塔交易势头中掀起一波浪潮。维持买入。 国际财务报告准则下的OPAT和保险收入 OPAT根据IFRS9和17 2023 2022 YoY% 2H23 2H22 YoY% 保险收入: 536,440 525,981 2.0% 267,135 263,854 1.2% 生命与健康 223,600 232,194 -3.7% 109,989 114,260 -3.7% 非PAA 193,836 200,368 -3.3% 94,807 98,345 -3.6% PAA 29,764 31,826 -6.5% 15,182 15,915 -4.6% P&C 313,458 294,327 6.5% 157,559 149,680 5.3% 自动 209,538 197,462 6.1% 107,263 100,873 6.3% 非自动，不包括A&H 82,041 72,650 12.9% 39,318 36,505 7.7% 事故与健康 21,879 24,110 -9.3% 10,978 12,197 -10.0% 保险服务费: (440,178) (422,221) 4.3% (226,268) (219,356) 3.2% 生命与健康 (133,978) (137,256) -2.4% (68,487) (70,353) -2.7% 非PAA (107,548) (109,820) -2.1% (54,420) (55,952) -2.7% PAA (26,430) (27,436) -3.7% (14,067) (14,401) -2.3% P&C (306,390) (284,978) 7.5% (158,060) (148,934) 6.1% OPAT对股东的属性： 117,989 146,895 -19.7% 36,032 60,613 -40.6% 人寿保险和健康保险 105,070 108,544 -3.2% 47,775 49,475 -3.4% P&C保险 8,918 10,066 -11.4% (324) 1,464 n.a 银行 26,925 26,380 2.1% 12,211 13,578 -10.1% AMC (20,747) 2,292 n.a (22,159) (2,108) 951.2% 技术 1,905 5,458 -65.1% 170 549 -69.0% Others (4,083) (5,845) -30.1% (1,642) (2,346) -30.0% NPAT对股东的属性： 85,665 111,008 -22.8% 15,824 40,283 -60.7% 人寿保险和健康保险 72,598 74,501 -2.6% 27,477 30,561 -10.1% P&C保险 8,918 10,066 -11.4% (324) 1,464 n.a 银行 26,925 26,380 2.1% 12,211 13,578 -10.1% AMC (20,747) 2,292 n.a (22,159) (2,108) 951.2% 技术 2,054 3,614 -43.2% 261 (866) n.a Others (4,083) (5,845) -30.1% (1,642) (2,346) 30.0% 资料来源：公司数据，CMBIGM 电动汽车经济假设变化的影响 图1：经济假设变化降低了EV和VNB的幅度超过预期 企业价值经济假设，（百万元人民币） FY22 FY23 YoY(%) 变更(%) 长期投资回报假设 5.00% 4.50% 风险贴现率 11.00% 9.50% 集团内含价值（@11%，5%） 1,423,763 1,489,313 4.6% 集团内含价值（@9.5%，4.5%） 1,390,126 -2.4% -6.7% L&H内含价值（11%，5%） 874,786 930,160 6.3% L&H内含价值（9.5%，4.5%） 830,974 -5.0% -10.7% L&HVNB(@11%，5%) 28,820 39,262 36.2% L&HVNB（@9.5%，4.5%） 31,080 7.8% -20.8% 资料来