2023年年报点评：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业

中国人寿（601628） 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 2023年年报点评：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归母净利润（百万元） 32,082 21,110 31,454 38,435 42,340 同比增长率（%） -37.0% -34.2% 49.0% 22.2% 10.2% 新业务价值（百万元） 36,004 36,860 41,353 45,112 47,587 新业务价值增长率（%） -19.6% 11.9% 12.2% 9.1% 5.5% 每股内含价值 43.5 44.6 48.6 53.0 57.6 P/EV 0.65 0.63 0.58 0.53 0.49 关键词：#业绩符合预期 投资要点 事件：公司披露2023年年报：实现归母净利润211.10亿元，同比下降34.2%（对应4Q23单季净利润为49.0亿元，同比增长逾4倍）；实现新业务价值（NBV）368.60亿元，可比口径同比增速达11.9%。业绩符合我们预期。公司H股披露新准则下净利润为461.81亿元，可比口径同比下降30.7%，新旧准则差异主要包括新金融工具 准则(-66.85亿元，主要由减值差异和公允价值波动损益差异）、新保险合同会计准则差异（+395.93亿元，主要由准备金假设调整和合同服务边际吸收差异）和所得 税影响差异。公司每股派息0.43元（2022年：0.49元），分红率达58%。 经济假设调整对价值影响好于同业。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至8.0%（原10.0%）。若基于旧经济假设计算，2023年NBV可 比口径下增长14.00%，EV较年初增长5.10%。基于新经济假设计算，2023年NBV较旧假设下降10.2%，2023年末EV较旧假设减少2.5%，调整后价值可信度提升，公司假设风险贴现率调整幅度：长期投资回报率调整幅度为4:1，高于上市同业 （3:1）。受经济假设调整，2023年公司寿险ROEV为9.7%（2022年旧假设：10.5%）。 4Q23公司收官与开门红两手抓，基本将“炒停”影响消化，居民“保本”储蓄性需求外溢。旧经济假设下2023年公司实现NBV可比口径同比增长19.9%，测算1Q23至4Q23单季同比增速为7.7%、34.8%、-6.3%和13.7%。2023年公司新单保费2108.13 亿元，同比增长14.1%（其中4Q23增速为5.4%），其中十年期及以上期交同比增长44.0%（4Q23单季增速为56.2%），我们预计主要得益于竞品理财业务表现持续低迷，叠加多轮存款降低背景下，居民储蓄需求外溢和释放所致。 个险板块始终坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，银保新单贡献近两成。从渠道贡献来看，2023年个险/银保/团险/其他渠道对新单贡献分别为52%/19%/13%/16%，同比增速分别为11%/49%/4%/3%，银保渠道长险首年保费同比增速达50%。2023 末总队伍规模为69.4万人，同比-4.8%，个险板块围绕“客资建队伍”理念，加速推进建立以客户经营为中心的个险经营管理体系，加快队伍专业化、职业化转型升级。2023个险板块实现NBV达346.46亿元，可比口径同比增长10.4%，归因来看：个险NBVMargin提升2.5个pct.至29.90%，新单同比增长1.2%。公司个险渠道价值率逆势改善得益于公司积极把控负债端成本并拉长产品缴费期限。 减值拖累利润表现。2023年沪深300指数下跌约11.4%，十年期国债到期收益率由年初2.83%下降至2.5%，行业面临优质资产荒压力。2023年公司净/总投资收益同比增速分别为4.1%和-24.4%，净/总/综合投资收益率达3.77%/2.68%/3.23%，同比 -17/-132/+132bps，主要受前期高利率债券到期再配置收益率较低拖累所致，2023年合并报表投资收益+公允价值变动损益合计同比-6.8%。值得注意的是，2023资产减值损失同比大幅增长148%至530.0亿元，是拖累净利润的核心因素。 盈利预测与投资评级：利润降幅明显收窄，经济假设调整对价值影响好于同业。因投资收益走低下调盈利预测，我们预计2024-26年归母净利润为315、384和423亿元（原2024-25年预测为429和467亿元，并新增2026年预测），新经济假设下 2023年3月27日收盘价对应2024年动态PEV为0.58倍，维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，寿险需求复苏不畅 2024年03月28日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 研究助理罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 股价走势 中国人寿沪深300 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2023/3/272023/7/272023/11/262024/3/27 市场数据 收盘价(元)28.13 一年最低/最高价25.09/43.00 市净率(倍)1.73 流通A股市值(百万元)585,765.90 总市值(百万元)795,086.15 基础数据 每股净资产(元,LF)16.28 资产负债率(%,LF)92.02 总股本(百万股)28,264.71 流通A股(百万股)20,823.53 相关研究 《中国人寿(601628)：2023年三季报点评：减值拖累短期业绩，24年价值维持正增长指引》 2023-10-26 《中国人寿(601628)：2023年中报点评：减值拖累业绩，价值好于预期》 2023-08-24 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/4 图1：4Q23收官与开门红两手抓，基本将“炒停”影响消化 图2：公司总队伍数量降幅开始收窄 -67.5% 54.4% 11.9%21.5% 30.4% 16.7% 1.6%0.0% 3.0%5.4% 14.1% -0.2% 4Q232023A 230 210 190 170 150 130 110 90 70 50 总代理人(万人) 数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图3：公司单季NBV同比增速图4：寿险ROEV下降 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 10.5% 9.7% 5.0% 0.0% ROEV(年化) 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% NBV累计同比增速NBV逐季同比增速 数据来源：公司官网，东吴证券研究所；此处NBV为使用2022年经济假设评估结果 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图5：公司总投资收益率持续下降，净投资收益相对稳定 图6：新经济假设下2023年3月27日收盘价对应2024 年动态PEV为0.58倍 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 2.50 2.00 1.50 1.00 1Q19 1H19 9M19 2019A 1Q20 1H20 9M20 2020A 1Q21 1H21 9M21 2021A 1Q22 1H22 9M22 2022A 1Q23 1H23 9M23 2023A 0.50 - 总投资收益率净投资收益率 11-0113-0115-0117-0119-0121-0123-01 P/EVmedian+1stdmedian-1std 数据来源：公司官网，东吴证券研究所数据来源：公司官网，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 表1：中国人寿预测利润表 人民币：百万 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 一、营业收入 826,055 837,859 958,573 1,026,696 1,095,540 已赚保费 607,825 632,141 688,434 732,657 775,220 保险业务收入 615,190 641,380 696,227 738,049 780,989 提取未到期责任准备金 905 -1,244 -1,179 1,620 1,650 投资收益 217,775 190,627 258,592 282,415 308,614 二、营业支出 -801,672 -825,618 -930,840 -991,019 -1,056,158 退保金 -37,122 -48,740 -61,027 -67,193 -73,705 赔付支出 -140,683 -174,819 -180,264 -201,474 -212,414 提取保险责任准备金 -461,204 -407,211 -442,276 -458,696 -488,844 保单红利支出 -20,685 -11,695 -49,293 -53,833 -58,827 保险业务手续费及佣金支出 -54,777 -63,092 -95,857 -102,670 -109,554 营业税金及附加 -1,261 -1,417 -1,538 -1,631 -1,725 业务及管理费 -42,213 -41,076 -52,722 -56,468 -60,255 其他业务成本 -30,387 -32,591 -32,591 -32,591 -32,591 资产减值损失 -21,396 -53,001 -22,848 -24,905 -27,146 三、营业(亏损)/利润 24,383 12,241 27,733 35,676 39,382 加：营业外收入 108 94 0 0 0 减：营业外支出 -444 -457 0 0 0 四、(亏损)/利润总额 24,047 11,878 27,733 35,676 39,382 减：所得税费用 9,467 10,755 5,396 4,602 4,985 �、净利润 33,514 22,633 33,129 40,278 44,367 归属于母公司股东的净利润 32,082 21,110 31,454 38,435 42,340 少数股东损益 1,432 1,523 1,675 1,843 2,027 六、每股收益 1.14 0.75 1.11 1.36 1.50 每股股息 0.49 0.43 0.45 0.54 0.60 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3/4 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发