24W14周度研究：PB-ROE框架看白电龙头长周期稳健性

周度研究聚焦：PB-ROE框架看白电龙头长周期稳健性 近年来国内空调行情大/小年中，对应CR3基本分别呈现降低/提升态势，同时近年来国内冰洗品类CR3则处逐步抬升趋势。报表端，空调大年中白电龙头报表端合同负债、其他流动负债规模普遍迎来扩容，同时在行情小年（如2019-2020年）中合同负债、其他流动负债规模依然有所提升或并未出现大幅下降。当前白电龙头均已形成了较为充沛的收入、利润“蓄水池”，我们认为未来有望在行情小年平滑业绩波动，提升整体经营稳定性。 在PB-ROE框架下，当前白电龙头企业PB估值偏低，市场仍将白电视为周期属性明显的资产。A股消费板块整体符合PB-ROE框架下的线性趋势，但家电板块和其中的白电龙头企业（格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电）在维持较高ROE水平的同时PB却明显偏低，尤其是对比相似ROE水平的食品饮料板块。究其原因，我们认为市场或仍将白电理解为地产后周期相关标的，带有一定的周期股属性，低PB估值隐含着地产下行周期中ROE下降的预期。采用杜邦分析拆解ROE指标，我们发现美的集团、格力电器主要来源于较高的归母净利率水平，背后要求的是较稳定的市场格局、企业端降本增效的推进；同时，海尔智家、海信家电具备长期稳定且较为领先的总资产周转率，反馈的是较少的固定资产。 从已发布的2023年年报中可见，美的集团、海尔智家分红提升，彰显白电龙头对持续且稳定的分红能力的重视，有望推升其长期ROE水平。一方面，当前国内市场整体指数处于震荡盘整期，2023年初以来高分红标的持续受到投资者关注。我们认为，为保持持续且稳定的分红能力，标的的现金流、资产负债表质量也是重要考量。另一方面，持续性的分红在目前资本环境下，是对于股东权益的维护，与股东分享发展红利，可以增强股东对于公司发展的信心，让股东分享企业发展红利，对于企业未来的资本市场估值、抗风险能力等表现都有重要的助益作用。 白电龙头理论PB测算：我们假设白电龙头标的永续增长率g为2%-4%，分红率假设为2023年现金分红率（格力取22年）、提升20%、提升40%三种情形，贴现率为8%，期初ROE取各标的2023年水平（格力取22年），并结合一阶段永续增长假设下的估值公式对家电核心标的的理论PB测算。得到结果：1）g=2%情形下，若分红率在23年基础上提升40%，美的/格力/海尔/海信理论PB达3.7/3.6/2.4/3.4，较当前水平提升31%/76%/1%/4%；2）g=4%情形下，若分红率在23年基础上提升40%，美的/格力/海尔/海信理论PB达5.7/5.5/3.7/5.2，较当前水平提升101%/170%/55%/59%。 投资建议：本周家电板块继续上涨，并突破前期高点，尤其是白电板块，涨幅明显领先同期沪深300指数表现。我们认为，驱动家电上涨的因素更多来自于估值的积极变化：市场对家电行业除了前期的红利/低估值属性以外，逐步认可部分家电的国内需求（白电）逐步与地产竣工脱钩，而由存量市场的更新来决定（顺周期属性，PMI改善受益）；同时，家电的外销端在欧美恢复/新兴市场贡献增量的背景下表现亮眼，众多家电企业，如美的、海尔、海信家电、石头等中长期在海外有较大发展空间（市占率仍低）。基于此，在进入4月年报/一季报窗口期时，我们仍维持此前对于【白电】/【出口链】优先的投资判断，继续看好此方向。 标的方面，建议关注：1）大家电：如【美的集团】/【海信家电】/【海尔智家】/【格力电器】；2）小家电：如【石头科技】/【新宝股份】/【莱克电气】/【科沃斯】；3）其他家电：如【长虹华意】/【盾安环境】（与天风机械组联合覆盖）/【德昌股份】/【公牛集团】等。 风险提示：房地产市场景气程度回落的风险；汇率、原材料价格波动风险；新品销售不及预期的风险。 1.周度研究聚焦：PB-ROE框架看白电龙头长周期稳健性 复盘2008年至今国内白电内销量增速及当年CR3水平变动情况，可发现近年来国内空调行情大/小年中，对应CR3基本分别呈现降低/提升态势，同时近年来国内冰洗品类CR3则处逐步抬升趋势。 图1：国内空调大/小年中，当年CR3基本呈降低/提升态势 图2：近年来国内冰箱行业CR3逐步攀升 图3：近年来国内洗衣机行业CR3呈提升趋势 近年来空调大年（下图标黄年份）中白电龙头报表端合同负债、其他流动负债规模普遍迎来扩容，同时在行情小年（如2019-2020年）中合同负债、其他流动负债规模依然有所提升或并未出现大幅下降。当前白电龙头均已形成了较为充沛的收入、利润“蓄水池”，我们认为未来有望在行情小年平滑业绩波动，提升整体经营稳定性。 图4：近年来空调行情大年中，白电龙头的合同负债、其他流动负债规模迎来扩容 在PB-ROE框架下，当前白电龙头企业PB估值偏低，市场仍将白电视为周期属性明显的资产。A股消费板块整体符合PB-ROE框架下的线性趋势，但家电板块和其中的白电龙头企业（格力电器、美的集团、海尔智家、海信家电）在维持较高ROE水平的同时PB却明显偏低，尤其是对比相似ROE水平的食品饮料板块。究其原因，我们认为市场或仍将白电理解为地产后周期相关标的，带有一定的周期股属性，低PB估值隐含着地产下行周期中ROE下降的预期。 图5：PB-ROE框架下，A股白电龙头公司PB偏低 采用杜邦分析，拆解白电龙头高ROE水平来源，美的集团、格力电器主要来源于较高的归母净利率水平，背后要求的是较稳定的市场格局、企业端降本增效的推进；同时，海尔智家、海信家电具备长期稳定且较为领先的总资产周转率，反馈的是较少的固定资产。 图6：美的集团ROE杜邦分析 图7：格力电器ROE杜邦分析 图8：海尔智家ROE杜邦分析 图9：海信家电ROE杜邦分析 从已发布的2023年年报中可见，美的集团、海尔智家分红提升，彰显白电龙头对持续且稳定的分红能力的重视，有望推升其长期ROE水平。一方面，当前国内市场整体指数处于震荡盘整期，2023年初以来高分红标的持续受到投资者关注。我们认为，为保持持续且稳定的分红能力，标的的现金流、资产负债表质量也是重要考量。另一方面，持续性的分红在目前资本环境下，是对于股东权益的维护，与股东分享发展红利，可以增强股东对于公司发展的信心，让股东分享企业发展红利，对于企业未来的资本市场估值、抗风险能力等表现都有重要的助益作用。 图10：2015年至2023年白电龙头现金分红总额（亿元）及比例 白电龙头理论PB测算：我们假设白电龙头标的永续增长率g为2%-4%，分红率假设为2023年现金分红率（格力取22年）、提升20%、提升40%三种情形，贴现率为8%，期初ROE取各标的2023年水平（格力取22年），并结合一阶段永续增长假设下的估值公式：𝑃𝐵=𝑃/𝐵𝑉=(𝑅𝑂𝐸∗𝑑∗(1+𝑔))/(𝑟−𝑔)，对家电核心标的的理论PB测算。得到结果： 1）在永续增长率g=2%情形下，若分红率在23年基础上提升40%，美的/格力/海尔/海信理论PB有望达到3.7/3.6/2.4/3.4，较当前水平分别提升31%/76%/1%/4%； 2）在永续增长率g=4%情形下，若分红率在23年基础上提升40%，美的/格力/海尔/海信理论PB有望达到5.7/5.5/3.7/5.2，较当前水平分别提升101%/170%/55%/59%。 图11：在永续增长率g为2%-4%假设下，白电龙头理论PB测算结果 2.上周家电板块走势 上周（2024/4/1-4/3）期间，沪深300指数+0.86%，创业板指数+1.22%，中小板指数+1.21%，家电板块+2.39%。从细分板块看白电、黑电、小家电涨跌幅分别为+3.77%、-1.22%、+2.54%。 个股中，本周涨幅前五名是TCL科技、新宝股份、万和电气、海信家电、开能健康；本周跌幅前五名是顺威股份、天银机电、和而泰、依米康、三花智控。 图12：上周家电板块走势 表1：家电板块周涨跌幅、周换手率表现涨幅排名证券代码证券简称 图13：家电板块历史走势 3.周度资金流向 图14：格力电器北上净买入 图15：美的集团北上净买入 图16：海尔智家北上净买入 4.原材料价格走势 2024年4月3日，SHFE铜、铝现货结算价分别为73820和19885元/吨；SHFE铜相较于上周+1.92%，铝相较于上周+0.84%。今年以来铜价+6.63%，铝价+1.2%。中国塑料城价格指数为860.39，相较于上周+0.14%，今年以来+3.06%；2024年4月3日，钢材综合价格指数为104.57，相较于上周价格-0.66%，今年以来-7.38%。 图17：铜、铝价格走势（元/吨） 图18：中国塑料城价格指数（2010年1月4日=1000） 图19：钢材综合价格指数（1994年4月=100） 5.行业数据 出货端：1-2月空调、冰箱、油烟机内外销出货增速表现亮眼 空调： 24M2 内/外销量分别同比-13%/-9%， 24M1 -M2内/外销量分别同比+16.3%/+18.9%。 冰箱： 24M2 内/外销量分别同比-20.3%/-3.4%， 24M1 -M2内/外销量分别同比+6.0%/+14.6%。 洗衣机： 24M2 内/外销量分别同比-13%/+28%， 24M1 -M2内/外销量分别同比-0.5%/+26.5%。 油烟机： 24M2 内/外销量分别同比-12.1%/+25.2%%， 24M1 -M2内/外销量分别同比+6.0%/+21.5%。 图20：出货端空调内销月零售量、同比增速 图21：出货端空调外销月零售量、同比增速 图22：出货端空调内销分品牌市占率、CR3 图23：出货端空调外销分品牌市占率、CR3 图24：出货端冰箱内销月零售量、同比增速 图25：出货端冰箱外销月零售量、同比增速 图26：出货端冰箱内销分品牌市占率、CR3 图27：出货端冰箱外销分品牌市占率、CR3 图28：出货端洗衣机内销月零售量、同比增速 图29：出货端洗衣机外销月零售量、同比增速 图30：出货端洗衣机内销分品牌市占率、CR3 图31：出货端洗衣机外销分品牌市占率、CR3 图32：出货端油烟机内销月零售量、同比增速 图33：出货端油烟机内销分品牌市占率、CR3 零售端：奥维数据跟踪 线上：24W1-W13大家电线上零售景气度较好，其中彩电/冰箱/空调/冰柜/洗衣机销额分别同比+22%/+19%/+36%/+3%/+17%。 线下：24W1-W13线下零售整体承压，扫地机/洗碗机逆势增长，分别同比+12%/+5%。 图34：奥维云网周度数据 6.公司公告 2024年4月2日 海尔智家:关于以集中竞价交易方式回购A股股份的进展公告 2024年3月当月，公司通过集中竞价交易方式已累计回购A股（下同）股份414万股，占公司总股本的比例为0.044%，购买的最高价为24.96元/股、最低价为23.78元/股，支付的金额为1亿元（不含手续费等，下同）。本次回购实施起始日（2023年5月16日）至2024年3月31日，公司已累计回购股份8335万股，占公司总股本的比例为0.883%，购买的最高价为24.96元/股、最低价为20.15元/股，支付的金额为18.8亿元。 石头科技:关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告 公司拟使用5,117.78万元（含）至10,235.55万元（含）自有资金以集中竞价方式回购股份，用于实施员工持股计划及/或股权激励计划，回购价格不超过435元/股，回购期限2023年8月29日~2024年8月28日。截至2024年3月31日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购股份17万股，已回购股份占公司总股本比例0.13%，购买的最高价为352.02元/股，最低价为266.38元/股，已支付总金额5,122万元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。 华帝股份:关于回购公司股份的进展公告 公司于2023年12月5日召开了