美国3月非农就业数据点评：偏强的就业市场让降息预期进一步下行

│ 偏强的就业市场让降息预期进一步下行 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年04月08日 ——美国3月非农就业数据点评 事件： 失业率回到3.8%，同时新增非农30.3万人，高于多数分析师的预期，显示就业市场仍偏强；时薪环比增速较上月上升，但是同比下降到4.1%。尽管债券市场收益率上行，但股票继续上行。美联储2024年5月会议降息的概率不到5%，期货市场预期的6月降息概率也降到50%左右。我们仍然认为美国经济总需求较高，劳动市场仍偏热，6月降息的可能性进一步下行。 失业率走低，劳动参与率上升 失业率回到3.8%，同时新增非农30.3万人，显示就业市场仍偏强。来自于家庭调查的新增就业数据3月高于雇主调查。2月数据第一次修正下修0.5万人，下修幅度较小。我们认为就业市场目前仍偏强，劳动力的供需仍位于需求略高于供给的水平。 工资通胀的压力继续缓解 时薪环比增速较上月上升，但是同比下降到4.1%，这对于缓解美联储的通胀担忧来讲是有利的。美联储主席鲍威尔在3月会议上说，就业市场强并 不构成降息的阻碍，工资通胀持续回落或是重要条件。分行业看共8个行 业时薪跑赢通胀，在13个行业中超过半数。3月每周工作时间34.4小时， 较2月34.3小时上升。 非农就业新增又超预期，休闲酒店业也已经恢复到超过疫情前 3月新增非农又超预期，高于多数分析师预测，之前数据修正虽然下修，但是没有显著下修。3月季调同比就业增长还有近300万人。目前来看，同比新增就业衡量的劳动力市场热度开始回升，而且仍然略高于疫情前的水平。累计就业上，休闲酒店业已经恢复到超过疫情前水平1万人。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 宏观经济 宏观定期 风险提示：美联储鹰派超预期，通货膨胀超预期。 相关报告 1、《失业率上升但非农新增仍高：——美国2月非农就业数据点评》2024.03.11 2、《薪资就业数据或推迟联储降息时点：——美国 1月非农就业数据点评》2024.02.05 正文目录 1.失业率回落到3.8%，就业市场仍强4 1.1失业率回到3.8%4 1.2劳动参与率上升5 2.非农就业增长再超预期7 2.1非农就业增长又超预期8 2.2仅1个行业就业减少11 2.3非农存量就业总体恢复12 2.4休闲和酒店业存量就业也恢复到超过疫情前13 3.时薪环比较上月上升，但同比下降到4.1%15 3.1时薪同比增长较上月下降，工时微升15 3.2分行业时薪：8个行业跑赢通胀17 4.职位空缺数保持900万以下17 4.1职位空缺等数据不弱17 4.2初次申请失业金21.3万人19 5.美联储降息迫切性仍低20 5.1降息预期降温，股市继续上行20 5.2美联储6月降息仍存较大不确定性22 6.风险提示23 图表目录 图表1：近3年美国失业率(%)4 图表2：美国历史失业率(%)4 图表3：3月FOMC经济预期概要(SEP)中位数5 图表4：Sahm法则失业率平均值(%)5 图表5：Sahm法则(%)5 图表6：疫情以来美国劳动参与率(%)6 图表7：历史美国劳动参与率(%)6 图表8：16-19岁人群劳动参与率(%)7 图表9：20-24岁人群的劳动参与率(%)7 图表10：25-54岁人群劳动参与率(%)7 图表11：55岁以上人群的劳动参与率(%)7 图表12：环比新增非农就业(万人)8 图表13：疫情后环比新增非农就业(万人)8 图表14：近几年3月的非季调非农(万人)9 图表15：近几年2月的非季调非农(万人)9 图表16：新增非农就业(万人)9 图表17：新增非农就业修正变化(万人)9 图表18：疫情前同比新增非农就业(万人)10 图表19：疫情后同比新增非农就业(万人)10 图表20：环比新增非农就业(万人)11 图表21：12月平均环比新增非农就业(万人)11 图表22：3月新增非农就业分行业(单位:万人)12 图表23：3月累积新增非农就业分行业（单位:万人）12 图表24：非农就业总人数（单位:百万人）13 图表25：3月美国存量非农就业分行业（单位:百万人）14 图表26：3月美国存量非农就业分行业（单位万人）15 图表27：非农全部员工时薪同比(%)16 图表28：非农全部员工时薪环比(%)16 图表29：工资通胀拆解，工资=时薪*工时（对数化结果）16 图表30：时薪分行业17 图表31：职位空缺数（万人）18 图表32：职位空缺率(%)18 图表33：空缺失业比18 图表34：当周初次申请失业金人数（万人）19 图表35：持续领取失业金人数（万人）19 图表36：月均值：当周初次申请失业金人数（万人）20 图表37：劳动力供给和劳动力需求（百万人）21 图表38：美国股市收盘的反应(%)22 图表39：美国国债利率收盘变化(基点)22 图表40：美联储降息概率(%)22 1.失业率回落到3.8%，就业市场仍强 具体数据上看，失业率回到3.8%，劳动参与率上升，整体就业市场仍强。本轮美联储加息到目前为止，通胀已经较高点显著回落，但还没有付出多少失业率的代价，失业率仍低于4%。 1.1失业率回到3.8% 美国3月失业率为3.8%，符合预期，较上月下降0.1pct。失业率自2022年1月达到4%后，已经连续26个月低于4%。失业率在疫情后的4月上升到14.7%的最高点，然后一路回落，最低到过3.4%。 图表1：近3年美国失业率(%)图表2：美国历史失业率(%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020-012021-012022-012023-012024-01 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1948-011965-071983-012000-072018-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 对比美联储3月公布的经济预期概要，美联储认为到2024年底失业率为4%。目前失业率仍然低于4%。2023年全年实际的平均失业率为3.6%。 图表3：3月FOMC经济预期概要(SEP)中位数 变量 2023 2024 2025 2026 长期 实际GDP 2.1% 2.0% 2.0% 1.8% 12月会议 2.6% 1.4% 1.8% 1.9% 1.8% 失业率 4.0% 4.1% 4.0% 4.1% 12月会议 3.8% 4.1% 4.1% 4.1% 4.1% PCE通胀 2.4% 2.2% 2.0% 2.0% 12月会议 2.8% 2.4% 2.1% 2.0% 2.0% 核心PCE通胀 2.6% 2.2% 2.0% 12月会议 3.2% 2.4% 2.2% 2.0% 政策利率 4.6% 3.9% 3.1% 2.6% 12月会议 5.4% 4.6% 3.6% 2.9% 2.5% 注：数字颜色含义 变差 变好 不变 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 美国3月失业率的数据显示近3月的均值较近12个月的低点上升了0.4%，上月是0.37%。根据Sahm法则，如果这个数值超过了0.5%时，那么经济就即将步入衰退。根据Sahm法则衰退的可能3月又略微变大了一些。 图表4：Sahm法则失业率平均值(%)图表5：Sahm法则(%) 3月平均12月低点 Sahmrule0.5的偏离标准 1410 12 8 10 86 64 4 2 2 00 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2劳动参与率上升 劳动参与率上升，意味着失业率的下降还要克服有劳动力增长的影响。劳动参与率和疫情前水平差距较大的仍然是55岁以上人群，较疫情前高点有2%的差距 1.2.1劳动参与率 3月劳动力参与率为62.7%，较2月上升0.2pct，距离疫情前的高点63.3%，还有0.6pct的差距。劳动参与率上升，同时失业率下降，失业率的下降不仅是失业人数变化的影响，也有劳动力增长的贡献。 图表6：疫情以来美国劳动参与率(%)图表7：历史美国劳动参与率(%) 63.5 63 62.5 62 61.5 61 60.5 60 68 疫情补 助退出 66 64 62 60 58 56 54 52 1948-011978-012008-01 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2.2劳动参与率结构 从劳动参与率年龄结构的分解来看，3月份3个年龄组的劳动参与率都较上月上升，16-19岁人群的劳动参与率上升1.6%，20-24岁人群的劳动参与率上升0.4%；55岁以上人群劳动参与率上升0.1%；只有25-54岁人群的劳动参与率下降0.1%。从绝对水平上看，25-54岁人群的劳动参与率虽然3月较上月下降，但是仍然高于疫情前高点，现在和疫情前水平差距较大的仍然只有55岁以上人群，较疫情前高点有2%的差距。 图表8：16-19岁人群劳动参与率(%)图表9：20-24岁人群的劳动参与率(%) 39 38 37 36 35 34 33 32 31 30 2017-042019-042021-042023-04 75 73 71 69 67 65 63 2017-042018-092020-022021-072022-12 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表10：25-54岁人群劳动参与率(%)图表11：55岁以上人群的劳动参与率(%) 84 83.5 83 82.5 82 81.5 81 80.5 80 79.5 79 2017-042018-092020-022021-072022-12 25-54疫情前高点 41 40.5 40 39.5 39 38.5 38 2017-042018-092020-022021-072022-12 55+ 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.非农就业增长再超预期 3月新增非农再超预期，高于多数分析师预测，2月数据第一次修正下修0.5万 人，下修幅度较小。家庭调查3月的新增就业高于雇主调查。 疫情前同比的就业增长在200万到250万人之间，3月季调同比就业增长还有近 300万人。目前来看，同比新增就业这个角度数据衡量的劳动力市场的热度开始回升，而且仍然略高于疫情前的水平。 仅1个行业就业减少，多数行业都实现就业的增长，就业的增长并不是集中特定 的少数行业。休闲酒店业已经恢复到超过疫情前水平1万人。 2.1非农就业增长又超预期 新增非农就业又超预期，新增就业30.3万人，再次高于多数分析师的预期，就业增长仍较快。2月数据第一次修正下修0.5万人，下修幅度较小。1月数据第二次修正较第一次修正上修2.7万人，但较初值仍是下修了9.7万人。 2.1.1新增非农就业总量 美国3月非农新增就业30.3万人，高于预期的20.3万人，高于多数分析师的 预期，高于上月。华尔街主要投行对于非农预测中最低预测15万，最高预测是23.5 万。 非季调的非农环比3月上升了65.9万，对比疫情前几年的情况来看，3月非季 调的数据低于2016年，但是和2017-2019年的水平都比较接近。3月的非农新增数据考虑到季节因素仍然不弱。 图表12：环比新增非农就业(万人)图表13：疫情后环比新增非农就业(万人) 0 非季调 季调 0 0 2016/1/1 0 2019/1/1 2022/1/1 0 0 0 0 非季调 季调 0 0 0 2020/5/1 0 2023/5/1 1,0060 50 40 -50 -1,00 -1,50 -2,00 20 -20 -2,500-400 资料来源：FRED，国联证券研究所资料来源：FRED，国联证券研究所 图表14：近几年3月的非季调非农(万人)图表15：近