美联储缩表与美国金融体系脆弱性（二）：小银行或先面对缩表流动性的冲击

│ 小银行或先面对缩表流动性的冲击 作者 分析师：樊磊 证券研究报告 2024年04月08日 ——美联储缩表与美国金融体系脆弱性（二） 专题内容摘要 量化宽松后，美联储的政策框架从稀缺准备金转向充裕准备金。联储缩表会明显降低准备金的充裕程度，并可能因为短期准备金需求大幅波动而导致流动性危机；上次缩表后期2019年的回购市场危机就是如此。当前美国部分中小银行存在向商业地产放款产生的潜在损失，而银行危机中很难区分流动性问题和偿付问题，这意味着现金资产/总资产比例较2019年水平只略高2.1%的小银行因为流动性风险引发更大冲击的可能性不宜低估。 理解缩表的风险需要理解量化宽松后新的货币政策框架 美联储自2008年以来进行了2次量化宽松，也进行了2次量化紧缩的缩表。由于量化宽松的影响，美联储的政策框架从稀缺准备金转向了充裕准备金，美联储控制联邦基金利率的方式从依靠少量的公开市场操作转向了依靠控制准备金利率和隔夜逆回购协议利率等政策利率。 2019年第一次缩表后期回购市场曾出现波动 缩表的非对称性或带来风险。美国回购市场在2019年出现了明显波动，担 保隔夜融资利率在2019年9月17日较联邦基金利率高出295个基点，当 天有效联邦基金也略微突破了联邦基金利率的上限约5个基点。为了应对货币市场利率的上升，美联储直接进行了干预，为市场提供了流动性。 2019回购市场波动由多种因素造成 回购市场的波动导致利率激增是由多种因素共同造成的—大量国债发行、总体较低的储备水平。同时，公司税截止日期,分割的回购市场之间缺乏信息传递以及银行内部摩擦都可能加剧了利率的上涨。如果单独考虑这些因素中每一个，那么几乎不会同样具有破坏性。 缩表后期流动性下降或带来风险 对于潜在的银行危机，流动性问题很重要，因为在银行危机中很难区分流动性问题和偿付问题。Diamond和Rajan(2005)发现流动性问题和偿付问题相互作用，并且可能互为因果并互相加强，这使得难以确定危机的根本原因。银行倒闭常常具有传染性，在极端情况下可能会导致银行体系流动性的枯竭和系统的完全崩溃。 本轮缩表进入后期目前流动性整体充裕但结构性或存在紧张 从量和价两个角度看，当前美国银行体系准备金整体尚比较充裕，但存在结构性问题。从量的角度，小银行现金/总资产的比例当下水平离2019年的低点只有2.1%的差距，需要关注。同时，商业地产的风险也是集中在中小银行，小银行出现风险事件的可能不宜低估。从价的角度，利率、利差和利率波动三个维度看，目前的整体流动性还没有出现明显的恶化迹象。但是，在未来联储持续缩表的过程中，这些指标需要密切关注。 风险提示：美联储超预期鹰派的风险，金融系统非线性反应的风险。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：王博群 执业证书编号：S0590524010002邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 1、《3月PMI进一步验证经济走向复苏：——对3月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2024.04.01 2、《资本开支有望开启中国经济新周期：——新周期存在有哪些证据？（一）》2024.03.31 宏观经济 宏观专题 正文目录 1.理解缩表风险需要理解量化宽松后新的货币政策框架3 1.1两次量宽和两次缩表3 1.2美联储的货币政策框架变化6 2.2019年缩表后期的回购市场危机10 2.12019年9月中的货币市场波动的过程10 2.2市场波动的解释12 3.本轮缩表流动性水位的衡量：整体充裕但结构性或存在紧张16 3.12022年以来的三次狼来了17 3.2流动性量的指标：小银行或出现风险事件20 3.3流动性价的指标：还没有明显恶化迹象25 4.风险提示28 图表目录 图表1：美联储总资产(万亿美元)4 图表2：美联储政策利率：联邦基金利率(%)4 图表3：美联储上轮缩表节奏（单位：亿美元）5 图表4：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）6 图表5：两次缩表金额对比(亿美元)6 图表6：美联储货币政策框架的转变7 图表7：2008年之前的联邦基金市场供求8 图表8：2008年之后的联邦基金市场供求8 图表9：2008年之前的货币政策利率框架(%)9 图表10：2008年之后的货币政策利率框架(%)9 图表11：2019年9月17日REPO利率显著上升(%)11 图表12：三大股指的反应12 图表13：国债市场的变化(基点)12 图表14：美国存款机构准备金(亿美元)13 图表15：美国流通中国债规模(万亿美元)14 图表16：美联储负债结构(亿美元)18 图表17：美联储负债端三大分项(亿美元)19 图表18：2022年以来美联储负债结构(亿美元)19 图表19：美联储负债结构变化(2022.3=100)20 图表20：商业银行现金资产/总资产21 图表21：大小银行的现金资产/总资产22 图表22：准备金/名义GDP23 图表23：美联储负债占GDP的比重24 图表24：美联储总负债/名义GDP24 图表25：联邦基金和担保隔夜融资利率(%)25 图表26：2019年9月17日REPO利率显著上升(%)26 图表27：回购市场利率(%)26 图表28：2019年9月回购市场利率(%)26 图表29：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差(基点)27 图表30：担保隔夜融资利率(SOFR):第99和第1百分位数利差的30天移动方差(基 点)27 图表31：准备金利率和联邦基金利率利差的30天移动方差(基点)28 1.理解缩表风险需要理解量化宽松后新的货币政策框架 美联储自2008年以来进行了2次量化宽松，也进行了2次量化紧缩的缩表。由于量化宽松的影响，美联储的政策框架从稀缺准备金转向了充裕准备金，美联储控制联邦基金利率的方式从依靠少量的公开市场操作转向了依靠控制准备金利率和隔夜逆回购利率。 1.1两次量宽和两次缩表 2008年金融危机之后，美联储为了应对危机首先将政策利率降到了零，然后为了进一步刺激经济，压低长端利率，开启了量化宽松。2020年疫情之后美联储再次将政策利率降到零并进行了更大规模的量化宽松。 随着经济逐渐恢复，美联储在2015年底首次加息，到2017年，美联储开始了首 次缩表，逐渐退出量化宽松，进行了量化紧缩。随着疫情的结束，美联储在2022年 3月开始加息，到2022年6月美联储正式开启第二次缩表。 1.1.12008金融危机和量化宽松 2008年金融危机发生之后，美联储为了应对危机首先将政策利率降到了零，然后为了进一步刺激经济，压低长端利率，开启了量化宽松。通过大量购买美国国债和抵押担保证券(MBS)美联储的总资产从危机前的不到1万亿美元增长到高峰时候接近 4.5万亿美元。随着经济逐渐恢复，美联储在2015年底首次加息，到2017年，美联储开始了首次缩表，逐渐退出量化宽松，进行了量化紧缩。 图表1：美联储总资产(万亿美元) 美联储资产 10 8 6 4 2 0 2002-12-182005-12-182008-12-182011-12-182014-12-182017-12-182020-12-182023-12-18 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 图表2：美联储政策利率：联邦基金利率(%) 联邦基金利率 6 5 4 3 2 1 0 2007-01-012010-01-012013-01-012016-01-012019-01-012022-01-01 资料来源：Wind，国联证券研究所整理 1.1.22017年第一次缩表 对比上一轮缩表周期（2017年10月-2019年9月），开始时美联储持有2.47万 亿美元国债以及1.77万亿美元的MBS，其缩表高峰期速度为每月300亿美元国债、 200亿美元MBS，月总计500亿美元，整个缩表总计减少了约6千亿美元。具体的缩表节奏见下图。 图表3：美联储上轮缩表节奏（单位：亿美元） 时间 2017年10月 2018年10月 2019年5月 2019年 缩表方式 被动被动被动 国债量 60 300 MBS量 40 200 合计 100 速度变化 加 备注 资料来源：美联储，国联证券研究所整理 1.1.3疫情后再次量化宽松 2020年疫情之后美联储再次将政策利率降到零并进行了更大规模的量化宽松。 美联储的资产从略低于4万亿美元增长到最高接近9万亿美元。随着疫情的结束， 美联储在2022年3月开始加息，到2022年6月美联储正式开启第二次缩表。 1.1.4本轮实际缩表速度 美联储在2024年3月会议声明中有关缩表的表述并没有变化，但是在新闻发布 会上鲍威尔表示3月份委员们讨论了接下来缩表减速的问题，将很快就减速做出决定，但是没有给出具体的计划和时间表1。鲍威尔还表示缩表的降速反而可以让缩表的进程持续更久，缩表的总体规模或可能更大，因为流动性的问题如果出现或可能打断缩表进程。 从2022年6月起，美联储持有的证券开始逐月下降，到目前为止平均月减少668 亿美元，2023年全年平均月减少767亿美元。到2023年12月为止，美联储本轮总 共的缩表规模约为12545亿，其中2022年总共缩表3346亿，2023年缩表9199亿。 截止到2024年3月，总缩表规模约为14703亿美元。 1https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcpresconf20240320.htm 图表4：美联储本轮缩表的实际速度（单位：亿美元）图表5：两次缩表金额对比(亿美元) 0 -200 -400 -600 -800 -1,000 -1,200 -1,400 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 金额 2022周期缩表金额2017周期缩表金额 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 量化宽松对美国金融体系的影响是深远的，它改变了美联实行货币政策的框架，而理解这种改变是我们理解正在进行的第二次缩表的重要前提。 1.2美联储的货币政策框架变化 2008年量化宽松之后，美联储的政策框架从稀缺准备金转向了充裕准备金，美联储控制联邦基金利率的方式因此也从依靠少量的公开市场操作控制联邦基金利率在目标利率附近，转向了依靠公开市场操作和控制包括贴现率、常设回购设施（SRF）利率、准备金利率（IORB），以及隔夜逆回购协议利率（ONRRP）等一系列政策工具让联邦基金利率保持在一个利率区间。理解美联储政策框架的变化是我们理解缩表可能造成风险的前提。 1.2.12008年之前的稀缺准备金货币政策框架 在2008年金融危机之前，美联储控制政策利率的框架是在稀缺准备金系统下运行的。一方面银行因为法律规定需要在美联储保持法定准备金，另一方面银行试图将准备金余额保持在最低水平，部分原因是在金融危机之前，准备金余额不会产生任何回报。美联储创造的准备金需求与银行限制这些准备金的愿望相结合，推动了一个活跃的银行间市场，即联邦基金市场，在该市场中，银行每天以联邦基金利率向彼此借贷资金。 联邦基金利率就是美国的主要政策利率，是银行和非银行金融机构在联邦基金市场上隔夜拆借资金的利率。美联储的政策利率目标就是联邦基金利率。美联储通过公开市场操作控制了准备金的供给，让联邦基金利率维持在利率目标附近。在稀缺准备金情形下，银行对准备的需求曲线是向下倾斜的曲线，美联储控制的垂直的供给曲线和准备金需求曲线陡峭部分的交点决定了政策利率2。 银行对准备金的需求呈现向下倾斜的趋势，因为持有准备金的机会成本很高 （2008危机之前并不支付利息）。相反地，随着隔夜借贷成本的下降，银行通常倾向于持有更多的准备金，以满足其准备金要求，可能还会留下适度的超额余额，以防止意外流出导致准备金不足使得银行受到罚款。需求曲线的左上方在贴现率水平变为水