“央行笔记”系列之五：流动性的“双重压力”，财政融资、联储缩表与流动性冲击

“ ” 暂停“债务上限”以来，美国国债新增供给已超万亿。低息债务的展期和存量债务的付息压力是财政的重要约束条件。在财政赤字提升和美联储缩表的背景下，流动性是否依然充裕？缩表的终点是另一场“流动性冲击”？ 暂停“债务上限”后，美债“供给冲击”的强度有大多？流动性压力是否明显上升？ 6月初暂停“债务上限”以来，美债新增规模高达1.4万亿，但尚未明显抬升货币与金融市场的流动性压力。因为逆 回购充当了准备金的“缓冲垫”。截止到8月23日，美联储持有证券减少了2,000亿，财政部TGA账户增加了3,700 亿，准备金仅减少了300亿，逆回购却减少了5,000亿。所以，财政融资主要“挤占”的是逆回购。 财政融资为何“挤占”逆回购，而非准备金？首先需要回答：逆回购是如何“崛起”的？总结而言，主要有4个方面：金融监管政策（SLR）、货币政策、国库券供给和组合管理。除了SLR条款以外，其它3个因素均出现了不同程度的转向。其中，暂停“债务上限”后，国库券供给大幅增加，且利率高于逆回购利率，MMF有意愿调整组合。 截止到8月底，货币市场流动性整体依然充裕，甚至可以说是过剩的。虽然缩表（QT）已经一年有余，但美联储总 资产和持有证券规模分别为8.1万亿和7.5万亿（分别减少7,700亿和9,600亿），相比疫情前分别增加了4万亿和 3.7万亿。总资产/GDP接近疫情前的两倍。广义流动性高达5.3万亿。隔夜利差（SOFR-IORB等）依然为负。 美债久期拉长后，期限溢价上行和准备金下行压力有多大？美联储缩表的终点在哪里？ 美国财政部3季度再融资例会“一石激起千层浪”。例会的关键信息是：（1）预计下半年发债规模为1.7万亿，3季 度净融资规模从2季度预估的7,300亿增加到了10,070亿；（2）久期方面，仍然是久期越短，发行量越大，但长久期债券占比有所提升；（3）3季度末的TGA账户目标余额从6,000亿上调到6,500亿，4季度进一步上升至7,500亿。美债的“供给冲击”对利率的影响是脉冲式的，而非趋势性的。3季度例会后，长端美债利率大幅上行，期限利差收窄。8月1-3日，30年、20年和10年美债利率分别上行了21bp、19bp、15bp。但“供给冲击”对期限溢价的影响是短暂的。一个相反的案例是，2001年暂停发行30年国债的后，30年期美债利率也经历了“深V”形的波动。 美债拉久期是否会挤占准备金，增加流动性压力？量是“第一性的”，久期是“第二性的”。准备金既可能因为美联储缩表而下降，也可能因为逆回购或TGA账户的增长而下降，与美债久期的相关性是次要的。6-7月并非只发行了国库券，也发行了中长期国债，既成事实已经证明，发行中长期国债并不一定会减少准备金。 财政部增加中长期国债的供给是否会显著抬升期限溢价，还要看需求侧。其中，作为美债的第二大持有主体，美联储的缩表计划至关重要。美联储缩表计划取决于存款机构对准备金的需求，其规模可依照三种方式粗略估计。综合而言，准备金/商业银行总资产的合理区间大致为11%-14%。缩表的终点或落在2024年2季度-2026年1季度之间。 何时会出现“流动性冲击”？以2019年9月“回购危机”为例 2019年9月中旬，美联储结束缩表前后，美国回购市场经历了一次短暂但剧烈的“回购危机”。SOFR分别跳升至2.43%和5.25%，远高于美联储目标利率区间的上限。资本市场风险偏好下行，美股回调，VIX短暂上扬。“回购危机”是如何发生的？流动性供给方面，美联储缩表周期尾声，准备金供给已处于短缺区间。流动性需求方面，季末企业缴税和国债拍卖的交割大幅增加了准备金需求，两者合计占用准备金约1200亿，进而扩大了供求缺口。“回购危机”是多重因素共振的结果，事前几乎毫无征兆，事后归因才能得知流动性充足与短缺的分野。参考上一次正常化的经验，并结合本次正常化的进程，美联储或可能在（确定）暂停加息后的一段时间内讨论缩表计划。综合量价信息，美联储会（也应该）提前放慢缩表节奏，并在流动性短缺之前停止缩表。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期； 内容目录 一、暂停“债务上限”后，美债“供给冲击”的强度有大多？5 （一）美国货币市场流动性状况：整体充裕，但存在两个“结构性短缺”5 （二）美债的“供给冲击”：“冻结”的流动性相对有限，逆回购可充当“备水箱”7 二、美债久期拉长后，期限溢价上行和准备金下行压力有多大？12 （一）美国财政部3季度再融资例会：新增债务规模大超预期，久期明显拉长12 （二）美联储缩表的终点：流动性面临“双重压力”，准备金下行进入“快车道”？19 三、何时会出现“流动性冲击”？以2019年9月“回购危机”为例25 （一）复盘2019年“回购危机”：一次毫无预兆的“流动性冲击”25 （二）“一石激起千层浪”：回购市场的分层与流动性冲击的“涟漪效应”27 风险提示29 图表目录 图表1：美联储资产负债表：资产侧5 图表2：美联储总资产和持有证券5 图表3：美联储总资产与实际GDP5 图表4：美联储总资产与名义GDP5 图表5：货币市场利差（相对于逆回购利率）6 图表6：货币市场利差（2022年至今）6 图表7：美联储资产负债表：负债侧6 图表8：货币市场广义流动性：准备金和逆回购6 图表9：流动性的“结构性失衡”（%，GDP）6 图表10：流动性的“结构性失衡”（%，银行总资产）6 图表11：商业银行现金与美联储准备金7 图表12：大银行与小银行的现金比例7 图表13：大银行与小银行的融资利差（SOFR）7 图表14：大银行与小银行的融资利差（OBFR）7 图表15：货币市场流动性与美股（2008年至今）8 图表16：货币市场流动性与美股（2021年至今）8 图表17：美联储资产负债表8 图表18：逆回购扩容时间轴及其影响因素拆解8 图表19：美联储加息与货币市场基金扩容9 图表20：本轮加息周期中货币市场基金的扩容9 图表21：货币市场基金的资产配置9 图表22：国库券供给与逆回购的“跷跷板”9 图表23：短期利率均位于逆回购利率上方10 图表24：逆回购使用量与隔夜利差负相关10 图表25：“债务上限”后国债发行规模大幅上行10 图表26：“债务上限”后新增国债的期限结构10 图表27：存款利率与货币市场利率的“利差”11 图表28：隔夜利率与IORB的利差11 图表29：美联储资产负债表的变化（资产侧）11 图表30：美联储资产负债表的变化（负债侧）11 图表31：2Y、10Y和30Y美债利率变化（8月2日）12 图表32：美元和黄金的变化（8月2日）12 图表33：8月初以来美债期限利差收窄12 图表34：8月初以来不同期限美债利率的变化12 图表35：2001年30年期美债“供给冲击”13 图表36：“供给冲击”前后美债利率的变化13 图表37：财政部上调3季度融资规模和TGA账户余额13 图表38：TGA账户余额离9月目标值仍有2,100亿缺口13 图表39：3-4季度不同期限债券发行净额（2年以上）13 图表40：5-10月不同期限国债发行净额（2年以上）13 图表41：2023-2024年美国财政部月度拍卖(总额，10亿美元)14 图表42：2023-2024年美国财政部月度拍卖(占比，%)14 图表43：可供出售美债的期限结构15 图表44：可供出售美债的规模和期限结构15 图表45：可供出售美债的持有人结构（2023Q1）15 图表46：美联储和国外投资者持有美债份额15 图表47：2023年美国财政转为扩张16 图表48：2023年赤字的来源：支出刚性、收入下降16 图表49：美国财政收入分项增速16 图表50：美国财政支出分项增速17 图表51：联邦政府债务和杠杆17 图表52：联邦政府付息压力正在上行17 图表53：疫情期间新增美债以中期（1-10年）为主18 图表54：2023-2025年为债务到期高峰期18 图表55：美国财政赤字（OMB预测）18 图表56：美国财政赤字率（OMB预测）18 图表57：CBO对美国财政赤字率的预测18 图表58：美国财政赤字率或难回到疫情前低位18 图表59：美联储缩表与财政部发债的6种情形（T型表）19 图表60：美联储资产负债表（T型表）19 图表61：美联储资产负债表19 图表62：暂停债务上限后，国库券与逆回购的变化20 图表63：MMF配置逆回购的资金占比快速下降20 图表64：商业银行不断减持国债和机构债20 图表65：存款机构参与国债拍卖的积极性较低20 图表66：美国财政部融资计划（月度规模）21 图表67：美国财政部融资计划（2023与2024比较）21 图表68：美联储资产负债表——资产侧21 图表69：美联储缩表的进程（持有国债余额）22 图表70：美联储缩表的进程（国债的变化）22 图表71：美联储缩表的进程（持有机构债/MBS余额）22 图表72：美联储缩表的进程（机构债/MBS的变化）22 图表73：美联储持有的财政债券到期量23 图表74：美联储持有的机构债/MBS到期量23 图表75：美联储缩表的进程24 图表76：商业银行准备金水平（相对）24 图表77：美联储加息路径与货币市场利差变化24 图表78：货币市场隔夜利差仍然为负24 图表79：美联储缩表规划（基准预测）24 图表80：准备金规模的变化（基准预测）24 图表81：2019年“回购危机”时隔夜利率大幅上行25 图表82：2019年“回购危机”隔夜利率偏离政策利率25 图表83：回购危机期间，美股回撤25 图表84：美联储“救市”后，美股上扬25 图表85：回购危机后，股票和黄金VIX小幅抬升26 图表86：回购危机后，OFR金融压力指数小幅抬升26 图表87：美联储通过回购和贷款注入流动性26 图表88：美联储“回购危机”时期的“技术性降息”26 图表89：准备金与TGA账户的“跷跷板”关系27 图表90：联邦政府债务扩张与美联储缩表27 图表91：双边回购市场27 图表92：三方回购市场27 图表93：三方回购利率和交易量28 图表94：有担保的隔夜回购利率和交易量28 图表95：美联储通过回购和贷款注入流动性28 图表96：美联储应对“回购危机”的“技术性降息”28 6月初暂停“债务上限”以来，美国国债净供给已超万亿。低息债务的展期和付息压力的提升是未来一段时间内财政的约束条件之一。联邦基金利率决定了国库券利率。美联储资产负债表规模影响流动性、国债的需求和期限溢价。货币与财政如何协同是另一个考验。在财政赤字提升和美联储缩表的背景下，流动性是否依然充裕？缩表的终点是否是另一场“流动性冲击”？ 一、暂停“债务上限”后，美债“供给冲击”的强度有多大？ 暂停“债务上限”之后，美国货币或资本市场是否会出现“流动性冲击”？这需要回答：1.当前美国货币市场流动性状况如何？2.财政部国债发行的规模、节奏和期限结构如何，TGA账户“冻结”的流动性规模又是多少，在不同市场或主体间如何分配？3.合宜的准备金规模（即准备金需求）是多少，美联储缩表对准备金的供给有多大影响？ （一）美国货币市场流动性状况：整体充裕，但存在两个“结构性短缺” 截止到8月底，美国货币市场流动性整体依然充裕（ample），甚至可以说是过剩的 （abundant）。为应对新冠疫情冲击，在政策利率降至零以后，美联储随即开启了量化宽松政策，总资产规模从疫情前的4.3万亿升至缩表前的9万亿峰值，其中，持有证券（含 国债和MBS）规模从3.8万亿升至8.5万亿。截止到2023年8月底，虽然缩表（QT）已 经一年有余，美联储总资产和持有证券规模分别为8.1万亿和7.5万亿（分别减少7,700 亿和9,600亿），相比疫情前分别增加了4万亿和3.7万亿。从相对于GDP规模的角度来说，当前美联储资产负债表规模依然远超疫情之前（约两倍）。 图表1：美联储资产负债表：资产侧图表2：美联储总资产和持有证券 来源：美联储、Wind、国金证券研究所 图表