多元开拓+智能改造打开盈利空间，提高分红回馈股东

纸包装领军企业，消费电子为基，多元稳步开拓。公司立足手机等消费电子包装（22年收入占比67%），积极展开“1+N”战略布局，先后拓展烟酒、环保纸塑等较高附加值大消费包装领域，第二成长 曲线清晰，2021-2023Q1-3营收同比+26.0%/+10.2%/-10.2%,净利率8.1%、11.0%、10.9%。 人民币(元)成交金额(百万元) 全球布局&智能化推进，放大效率优势&夯实展客基础。公司作为 纸包装行业龙头提升竞争力的路径在于： 100 公司，且海外产能利用率优于国内。 22.00 50 ①绑定头部优质消费电子品牌，行业稳健修复预期下，折叠屏手 20.00 6 6 6 0 机、可穿戴设备、AI手机带来结构性增量，头部客户份额有望稳 23070 23100 24010 1)绑定赛道空间广阔&具备消费升级属性的优质大客户提升粘性。前期伴随消费电子产业链进行全球布局，当前拥有100多家分/子 30.00 28.00 26.00 24.00 300 250 200 150 230406 步提升，我们预计23-25年消费电子包装营收-5%/+13%/+13%。 ②烟酒/环保包装多元化进展后续有望加速开拓。21/22年非ICT包装类客户增速贡献10.3%/2%，凭借较好的客户交付服务能力，有望在市场化招标背景下切入客户新系列招标获取增量份额，我们预计23-25年消费等非ICT包装营收-6.4%/+18.8%/+21.2%。2）精益管理提升盈利能力：通过智能化工厂等方式强化人员成本管控/库存管理。公司以许昌工厂为起点不断进行多工厂智能化改造，2016-2022年公司直接人工成本占营业成本的比重从18.1%下降到13.5%，数字化系统匹配精准控制库存提高周转效率。 未来三年提升分红比例，回馈股东。1）资本开支进入回落周期， 分红能力提升。2022/2023Q1-3资本开支分别为16.0/5.9亿元，同比-13%/-32%。2）提高分红：公司公告2023年度至2025年度，每年以现金形式分配利润不少于当年归属母净利润的60%。 我们采用市盈率相对估值法，预测公司23-25年收入分别为159.3/181.6/208.3亿元，同比-2.7%/+14.0%/+14.7%，归母净利润14.9/17.5/20.7亿元，同比-0.1%/+17.8%/+18.3%，当前股价对应公司24-25年PE分别为13/11X，考虑到公司在包装领域的龙头地位，烟酒包装、环保纸塑有望打开增量空间，给予公司24年17XPE估值，对应目标价32元，首次覆盖，给予“增持”评级。 下游需求不及预期风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；核心客户流失风险。 成交金额裕同科技沪深300 内容目录 1全球包装龙头企业，大包装业务多元布局5 2多产能布局/智能化效率提升强化竞争优势，格局优化可期7 2.1行业表现分散，龙头凭借各环节强管理/优质交付能力，带动份额提升7 2.2全球布局&智能化推进，放大效率优势&夯实展客基础8 2.3产能布局尾声资本开支放缓，提高分红率积极回报股东11 3成长驱动：烟酒&环保多点开花，消费电子稳健成长13 3.1消费电子：存量客户稳步修复，开拓仁禾、华宝利把握结构性增量机会13 3.2大消费包装：多元化布局成效显著，环保&烟包有望加速15 3.2.1环保纸塑：拓客、拓品类，产能利用率提升，中期看好量利齐升16 3.2.2烟酒包装：长期提份额可期，短期受拓客节奏等影响扰动18 3.3盈利提升空间如何看？——客户多元化，精细化成本管控，原料成本压力可控20 4盈利预测与投资建议22 4.1盈利预测22 4.2投资建议23 5风险提示23 图表目录 图表1：裕同科技发展历程5 图表2：2017-23Q1-3公司营收稳健增长6 图表3：2023Q1-3公司归母净利润同比-3.3%6 图表4：公司核心客户覆盖消费电子、酒包等头部知名品牌6 图表5：消费电子包装业务收入占比超60%7 图表6：分业务增速来看，消费电子包装表现稳健，环保/烟包类快速成长7 图表7：裕同收入增速高于行业整体7 图表8：裕同收入增速高于头部纸包企业营收（亿元）7 图表9：与竞争对手相比，裕同毛利率表现优势明显8 图表10：2017-2022公司前五大客户收入占比整体呈下行趋势8 图表11：公司海外营收保持快速成长8 图表12：裕同科技全球工厂布局9 图表13：裕同全球化工厂布局9 图表14：裕同智能工厂建设思路和成果梳理10 图表15：裕同智能工厂建设进度10 图表16：可比公司生产人员人均营收(万元)对比11 图表17：公司生产人员人效稳步提升11 图表18：22年起资本开支呈放缓趋势11 图表19：资本性支出/折旧与摊销21年以来进入下行趋势11 图表20：公司投资资本回报率表现12 图表21：公司分红与股息率12 图表22：经营性净现金流/归母净利润指标比较13 图表23：分红总额/经营性净现金流指标比较13 图表24：全球智能手机出货量及增速13 图表25：联发科月度营收及增速13 图表26：全球PC出货量及增速14 图表27：舜宇光学科技手机镜头出货量及增速14 图表28：裕同科技较同业竞争对手净利率高3-10pct14 图表29：仁禾智能营业收入与净利润15 图表30：华宝利营业收入与净利润15 图表31：裕同各业务增速贡献15 图表32：公司股权收购进展16 图表33：可转债募资使用情况16 图表34：纸浆模塑和生物可降解材料制品对比16 图表35：各公司纸浆模塑业务营收体量（百万元）对比17 图表36：各公司纸浆模塑业务毛利率对比17 图表37：19-22年公司环保纸塑产品营收复合增速53.4%17 图表38：环保纸塑产品毛利率17 图表39：植物纤维餐饮包装应用领域18 图表40：植物纤维工业包装应用领域18 图表41：环保包装产能投放进度18 图表42：2022年烟包业务营收同比-8.3%18 图表43：2022年酒包业务营收同比-3.4%18 图表44：烟包行业企业毛利率较高19 图表45：酒包行业企业毛利率较高19 图表46：烟包客户短期进展19 图表47：裕同科技毛利率复盘20 图表48：原材料占成本比例在60%左右20 图表49：供应商集中度较低20 图表50：部分主要原材料价格（元/吨）21 图表51：部分主要原材料价格同比及环比变化21 图表52：2022年中下旬以来人民币贬值明显21 图表53：2022年汇兑损益实现正向利润贡献21 图表54：裕同科技费用管控优化22 图表55：公司主要业务营收及毛利率预测23 图表56：可比公司估值23 图表1：裕同科技发展历程 裕同科技成立于2002年，于2016年12月16日在深交所上市，主要从事纸质印刷包装产品的研发、生产与销售，为客户提供设计、研发、生产及配送等一体化深度服务，包装业务涵盖六大核心领域：消费电子、酒、个人护理、食品、医疗保健、烟草。 1）1996-2008年：抓住时代机遇，分享消费电子红利。1996年成立包装工厂，主要从事纸箱的生产及销售业务。21世纪初，随着消费电子行业的快速发展以及国外制造向国内的逐步转移，公司抓住机遇在2000年成为索尼新款游戏机包装的供应商，正式进入消费 电子领域。2002年公司营业收入突破2亿元人民币，进入高速发展阶段。在2005年完成“制造+服务”的全国性布局，2007年荣膺中国印刷企业百强第20名，私营企业之首。 2）2008-2015年：转型“制造+服务”企业，开启全球化布局。公司于2008年金融危机后，将发展定位转变为“高端品牌包装整体解决方案提供商”，在为客户提供从产品设计、物流到品牌管理等一系列服务的同时，坚持技术创新策略，设立了集团印刷技术中心、包装技术中心和包装科技研究院等各类研发部门。2010年开启全球化战略布局成立越南裕同，随后在2017、2019年分别成立印度裕同、澳大利亚裕同，产能基地布局全球化。 3）2015-至今：全面发展战略，打造新增长曲线。2015年公司开启全面战略发展，研发环保包装、智慧物联、云包装。随着3C产业链景气下行，公司展开“1+N”战略布局，拓展酒包、烟标、化妆品、大健康、环保纸塑等市场。公司于2017年收购武汉艾特切入烟标，2018年收购江苏德晋布局化妆品包装，2020年成立宜宾裕同环保，2022年收购仁禾智能切入软包。23年4月，公司收购易威艾包装。公司摆脱单一行业周期影响，且大消费包装领域相较消费电子板块利润率更高，目前涵盖的客户包括红塔集团、茅台、五粮液、宝洁、LV、迪奥、小罐茶等国内外知名企业。 来源：公司公告，国金证券研究所 高端包装领军者，营收利润稳健增长。2021/2022/2023Q1-3公司营收分别为148.5/163.6/108.1亿元，同比+26.0%/+9.5%/-10.2%，归母净利润分别为10.2/14.9/9.9亿元，同比-9.2%/+45.5%/-3.3%。营收的快速增长得益于公司近些年来积极布局的新兴细分市场和新业务，在深耕消费电子包装市场、不断提升高毛利品份额的基础上，不断拓展 有潜力、有价值的新兴细分市场。 图表2：2017-23Q1-3公司营收稳健增长图表3：2023Q1-3公司归母净利润同比-3.3% 170 150 130 110 90 70 50 30 10 营业收入（亿元）yoy（%） 163.6 148.5 117.9 108.1 98.4 85.8 69.5 23.5% 26.0%10.2% 19.7% 14.8% -10.2% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 归母净利润（亿元）yoy（%）14.9 11.2 46.1% 10.4 9.3 9.5 10.2 9.9 10.5% 7.2% 1.5% -3.3% -9.2% 15 13 11 9 7 5 3 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 3C包装龙头地位稳固，多元化布局打开成长天花板。 公司基本实现3C行业客户全面覆盖，是苹果、华为、联想、三星、索尼等头部公司的供应商。近年来，消费电子类客户销售占比有所下降，2014-2022年3C包装销售占比从87.3%降至67.3%。公司前五大客户的销售集中度整体保持下降趋势，2017-2022年从54%降至38.42%，其业务范围、客户范围不断拓展。 公司自2015年开启多元化战略，积极切入新市场。烟酒消费、化妆品、环保纸塑等领域相较于3C包装的利润率更高，第二成长曲线清晰，表现突出。受外部因素影响，酒包、烟包业务营收增速短期小幅下跌，环保业务营收增长显著，2022年增速分别为-8.3%/-3.4%/+62.3%，化妆品业务实现小幅增长，逐步成为驱动公司持续、稳定增长的重要因素。 图表4：公司核心客户覆盖消费电子、酒包等头部知名品牌 来源：公司官方微信公众号，国金证券研究所 图表5：消费电子包装业务收入占比超60%图表6：分业务增速来看，消费电子包装表现稳健，环保 /烟包类快速成长 100% 80% 60% 40% 20% 0% 消费电子酒包烟包环保化妆品其他业务 20182019202020212022 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 消费电子酒包烟包 环保化妆品 2019202020212022 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 2.1行业表现分散，龙头凭借各环节强管理/优质交付能力，带动份额提升 行业集中度偏低，头部企业凭借更优质的服务体系、各环节组织管控力，份额不断提升。由于包装行业属于资本&人力密集型企业，行业进入门槛偏低，且技术迭代机会有限，行业格局表现偏分散，行业龙头一般通过选定优秀的子赛道（如3C、烟包、酒包等），凭借优质的客户服务能力（人力/各