2023年4月大类资产配置月报第21期：美国加息“新路径”，国内复苏“新预期”

证券研究报告 2023年4月3日 美国加息“新路径”，国内复苏“新预期” —大类资产配置月报第21期：2023年4月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系人：张运智SAC执业证书号：S0010121070017联系人：任思雨SAC执业证书号：S0010121060026 核心结论：美国加息放缓，国内复苏预期升温，风险资产价格整体回暖 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2023-3-31至2023-4-26核心观点与逻辑支撑 上期：2023-2-24至2023-3-31 指数变动涨跌 上证指数 震荡上行 ↑ 经济稳步复苏但仍处于起步阶段，流动性宽松继续支撑经济 3267.16-->3272.86 0.17% 向好，建议超配创业板指。 创业板指 上行 ↑↑ 2428.94-->2399.5 -1.21% 股指 成长(风格.中信) 震荡上行 → 社融维持相对较高增速，经济复苏初期国内流动性延续宽松成长风格和消费风格仍有相对优势。配置上，建议复苏和科 6585.75-->6761.77 2.67% 周期(风格.中信) 震荡 ↓ 4702.59-->4470.82 -4.93% 金融(风格.中信) 震荡 ↑ 6565.75-->6366.73 -3.03% 技并进，关注可选消费、出行链条和TMT三条主线。 消费(风格.中信) 震荡上行 ↑↑ 11693.52-->11568.92 -1.07% NASDAQ指数 震荡上行 ↑ 美国衰退预期相对更制约道指，而加息放缓相对更利好纳指 11394.94-->12221.91 7.26% DSJ平均指数 震荡 → 建议在纳指和道指中相对超配纳指。 32816.92-->33274.15 1.39% 1Y国债到期收益率（%） 震荡上行 ↑ 经济复苏逐步证实，货币总量稳中有升但利率对利多钝化， 2.295-->2.233 -6BP 债券 长端利率向上支撑变强。 10Y国债到期收益率（%） 震荡上行 ↑ 2.913-->2.853 -6BP 2Y美债收益率（%） 震荡 ↓ 流动性风险事件爆发，美联储态度略转鸽，利率观察期内预 4.78-->4.06 -72BP 计美长、短债震荡概率较大。 10Y美债收益率（%） 震荡 ↓ 3.95-->3.48 -47BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡上行 ↑ 美联储难以将利率推升至5.5%及以上较高位置，市场对于美联储能够控制金融领域风险的能力并无明显质疑，且对美联储转向降息预期进一步升温，推动大宗商品价格有所回暖。 83.16-->79.77 -4.08% COMEX铜（美元/磅） 震荡 ↑ 4.02-->4.096 1.89% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡上行 ↑↑ 1822-->1969.8 8.11% 南华工业品指数 震荡上行 → 工业品价格受上游能源、原材料价格拖累，仍以震荡为主；农产品在保供以及原油带动运输成本下降大背景下，价格反弹依然乏力；春季复工复产行情阶段性告一段落，螺纹钢价格上行乏力；房地产调控放松与供给端支持政策继续出台，叠加竣工端有所向好，中长期仍继续看好地产链条上的玻璃 3967.8-->3829.68 -3.48% 商品 南华螺纹钢指数 震荡 ↓ 1588.33-->1564.65 -1.49% 南华农产品指数 震荡 → 1141.82-->1063.23 -6.88% 南华玻璃指数 上行 ↑ 1861.53-->2006.89 7.81% 汇率 美元指数 震荡下行 ↓↓ 金融风险暴露下美元走弱。国内经济弱复苏但周期领先美国人民币维持震荡。 105.26-->102.6 -2.53% 美元兑人民币 震荡 → 6.89-->6.87 -0.33% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：加息“新路径”，复苏“新预期” 2权益：重视尚未被市场定价的预期差 3利率：经济前景分化，国内上、美国平 4大宗：美国加息放缓，国内复苏向好 5汇率：金融风险暴露下美元走弱 高利率风险在金融领域显现，或成为美联储结束加息新变量 美联储激进加息导致资产端受损和负债端赎回，最终引发硅谷银行破产。利率上行导致银行大额浮亏，以硅谷银行为例。其资产购买集中在2020-2021年低息期间，伴随美联储2022年的快速加息，如果将1000亿以HTM计量的MBS未实现损失高达175亿美元。同时，美联储加息影响初创企业现金流，硅谷银行存款流出，浮亏变现，加剧银行业现金流问题。 瑞信破产影响更重，未来或有余波。在瑞银收购瑞信的过程中瑞士央行向瑞银及瑞信提供合计1000亿瑞郎流动资金，触发了172亿美元瑞信AT1债券的清零条款。在破产清算程序中，债券的偿付优先级通常高于股本，但AT1特殊的条款设置却使得债权人在银行倒闭清算时成为了最为脆弱的一方，由此引发债券投资者的恐慌。欧洲目前有2750亿美元存量AT1债券，瑞信AT1债券清零对其他AT1债券持有者的信心打击较大。 加息影响下硅谷银行存款在2022年加速流出欧洲AT1债券规模较大 200 150 100 50 0 存款规模同比增速(右轴) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -20% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 欧洲AT1发行金额 1992 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023至今 资料来源：SVB，华安证券研究所。单位：十亿美元、%。资料来源：彭博，华安证券研究所。单位：亿美元。注：数据截至3月20日。 美联储加息路径出现新变化，市场押注加息幅度大幅放缓 上半年大概率结束加息周期。根据3月FOMC会议中点阵图数据显示的2023年美联储利率目标为5.1%，换言之，即使5月再 次加息25BP，则美联储将其政策利率区间调整至5%-5.25%已经达到其政策目标，标志着美联储本轮加息周期结束。 市场关注点转向美联储何时降息。由于发达国家银行业风险逐步暴露，市场对于美联储于上半年完成加息的预期逐步收敛，对于美联储何时降息的博弈将逐步成为市场的主要关注点。但从克拉里达规则测算，美联储年内降息需满足通胀回落至2.2%附近，这一条件较为苛刻。并且，美联储主席鲍威尔对于年内降息态度持否定态度。我们认为，年内降息概率降低。 美联储利率观测器显示市场押注利率终点已低于5% 联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 4.88 4.94 4.93 4.91 4.77 6 5 4 3 2 1 2022-11-03 2022-11-24 2022-12-15 2023-01-05 2023-01-26 2023-02-16 2023-03-09 2023-03-30 2023-04-20 2023-05-11 2023-06-01 2023-06-22 2023-07-13 2023-08-03 2023-08-24 2023-09-14 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 0.0 克拉里达规则下，5月理论利率指引加息与不加息均可 联邦基金目标利率实际值（上限） 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值） 5.1969 5 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 国内经济延续复苏态势，PMI连续3个月处于荣枯线之上 3月制造业PMI为51.9%，较上月回落0.7个百分点，经济仍处于复苏通道。①生产、新订单仍处于扩张区间。春节后返乡人员陆续复工复产，3月生产指数为54.6%；新订单和出口订单指数分别为53.6%和50.8%，新出口订单指数趋于平稳，出口增速有望见底企稳。②服务业复苏势头较好。3月份，服务业PMI上升至56.9%，在55%以上高景气区间继续向上。从行业情况看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%，表明近期居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度较快回升。 市场对经济复苏以及宏观政策低预期有望迎来修复。一是增长偏悲观预期，有望在一季度数据公布后得到一定修复，先行指标PMI已显示3个月连续改善；二是对政策力度偏弱的预期，有望在一季度政治局会议、扩内需政策逐步落地以及基建相关的政策性开发性金融工具落地后有所改善。 生产、新订单、新出口订单略有回落 60生产新订单新出口订单 55 50 45 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 40 各规模企业PMI仍处于荣枯线之上 大型企业PMI中型企业PMI小型企业PMI 55 53 51 49 47 2023-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 45 2023-02 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 目录 1配置逻辑：加息“新路径”，复苏“新预期” 2权益：重视尚未被市场定价的预期差 3利率：经济前景分化，国内上、美国平 4大宗：美国加息放缓，国内复苏向好 5汇率：金融风险暴露下美元走弱 2.1国内权益：复苏与科技并进 我们在4月策略月报《拨云见日，复苏之光乍现》（2023-04-02）中指出，4月经济复苏预期有望改善，A股可以更乐观一些，围绕尚未被定价的经济复苏预期差和TMT产业周期进行配置，关注三条主线：①可选消费稳步复苏，关注食品饮料，医疗服务和美容护理；②五一节前出行链条有望凝聚更多共识，关注航空机场、酒店餐饮和旅游景区； ③数字中国和AI商用双轮驱动的TMT产业浪潮下直接受益的TMT方向计算机、通信、传媒，和扩散的电子。 从因子分析角度来看，社融维持相对较高增速，经济复苏初期国内流动性延续宽松，成长风格和消费风格仍有相对优势。 创业板指相对占优，风格中成长与消费相对占优 变量 变动值 上证指数 创业板指 成长(风格) 周期(风格) 金融(风格) 消费(风格) 短端利率变动（1Y国债） 0.07 0.27 0.17 0.18 0.23 0.53 0.35 长短利差变动（10Y-1Y国债） -0.10 -0.29 -0.19 -0.35 -0.24 -0.42 -0.53 短端利率变动（2Y美债） -0.23 1.02