寿财负债质量有望持续提升，关注资产端边际弹性

寿财负债质量有望持续提升，关注资产端边际弹性 ——上市险企2023年年报综述 非银金融行业 证券研究报告 行业研究 专题研究报告 保险行业 寿财负债质量有望持续提升，关注资产端边际弹性 2024年4月7日 本期内容提要: 看好 上次评级 看好 投资评级 寿险及健康险：清虚提质效果显现，新业务价值同比正增长。1）渠道改革效果显现，规模和价值同步增长，“报行合一”有望夯实价值基础。2023年国寿/平安/太保/新华新业务价值分别同比 王舫朝非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002联系电话：010-83326877 邮箱：wangfangzhao@cindasc.com 张凯烽非银金融行业研究助理 邮箱：zhangkaifeng@cindasc.com +11.9%/+36.2%/+19.1%/+24.8%。2）业务结构不断改善，NBVM整体回升，国寿/平安/太保/新华2023年NBVM（按首年保费口径）分 别为29.9%/23.7%/13.3%/8.9%，分别同比+2.5pct/- 0.4pct/+1.7pct/+3.4pct。3）新单保费和保险服务收入整体保持稳增。新单保费方面，国寿/平安/太保/新华分别同比 +14.1%/+38.9%/+4.1%/+2.5%。 财产险：业务规模稳健增长，COR同比抬升，承保利润分化。1）业务规模保持稳健增长，非车增速普遍高于车险。2023年人保财/平安财/太保财保险服务收入分别同比+7.7%/+6.5%/+11.8%，车险业务增 速分别为+5.3%/+6.1%/+6.2%，非车险增速分别为 +11.9%/+7.4%/+20.4%。2）COR同比均有所抬升，承保利润均有所承压。人保财、平安财和太保财分别实现承保利润110.73亿元、亏 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 损20.83亿元和41.40亿元。3）综合赔付率均小幅抬升，综合费用率有所分化。 渠道人力端：个险逐步企稳反弹，银保量价齐升，人力质态提升显著。1）个险：业务规模稳健增长，人力逐步见底回升，质态改善明显，2023年末国寿、平安、太保和新华个险人力规模分别为63.4万人、34.7万人、21.0万人和15.5万人，分别同比-13.0%、-22.0%、 -28.7%和-21.3%。2）银保：业务结构改善，价值与规模快速提升，但2024年增速或将波动。2023年，银保渠道保费规模均取得快速增长：中国平安（yoy+37.9%）>中国人寿（yoy+24.2%）>中国太保 （yoy+12.5%）>新华保险（yoy+8.9%）。平安寿和太保寿银保渠道 NBV分别同比+77.7%和115.6%。 利润及分红派息：净利润承压，分红派息保持稳健。1）投资波动叠加会计准则切换，净利润表现普遍承压。国寿/平安/太保/新华/人保归母净利润分别同比-34.2%/-22.8%/-27.1%/-10.2%/-59.5%；2）分红派息稳中有升，利润分配的连续性和稳定性有望保持。2023年度 国寿/平安/太保/新华/人保拟分别派发现金股利121.54亿元/442.50亿元/98.12亿元/26.52亿元/68.99亿元，现金分红比例分别为57.6%/51.7%/36.0%/30.4%/30.3%。 资产端：股债均承压拖累投资收益表现，关注权益弹性。1)长端利率下行、权益波动加大，总/净投资收益率均有所承压。2023年国寿/平安/太保/新华/人保的总投资收益率分别为 2.7%/3.0%/2.6%/1.8%/3.3%，分别同比-1.3pct/+0.6pct/-1.6pct/- 2.5pct/-1.3pct。2）债券配置占比普遍提升，股票占比整体维持稳定。从主要上市险企投资组合的配置来看，2023年债券占比普遍提 升，股票占比整体维持稳定，占比变化则有所分化。 内含价值：增长分化，普遍调整假设，夯实计量及评估结果。1）期末内含价值增长分化，投资回报及贴现率假设调整拖累内含价值增长。主要上市险企2023年期末内含价值增长分化，国寿、太保和人保实现小幅正增长，平安和新华则小幅负增长；2）风险贴现率和投资收益率假设均下调。主要上市险企均将投资收益率假设下调至 4.5%，贴现率均下调1.5-2.0pct，当前投资环境下，险企主动调整EV计量假设，我们认为有助于夯实EV的计量基础，帮助险企更好地做好资产负债匹配。 未来展望及建议：整体回顾2023年年报，在预定利率切换、渠道“报行合一”以及宏观利率不断下行的背景下，各大险企负债端经营 均呈现良好复苏态势，规模和价值表现有望持续提升。因受长端利率持续保持下行趋势、权益市场波动加大、信用风险不断加大、合意优质非标资产稀缺以及新会计准则切换等影响，拖累投资收益和净利润表现。 板块自年初以来估值持续回调，估值仍处于历史较低区间，我们认为保险行业负债端表现符合我们预期并有望持续稳健回暖表现，板块表现有望进一步沿着资产端边际回暖并提供估值弹性的逻辑演绎，建议关注资产端回暖带来的估值弹性。 我们建议重点关注“长航”二期行动效果有望持续显现的【中国太保】，负债端稳扎稳打、渠道人力有望率先企稳反弹且资产端稳健的 【中国人寿】、存量客户丰富且医疗健康生态圈持续发力的【中国平安】，以及业绩增长和COR均维持稳健的【中国财险】。 风险因素：长期利率下行超预期，低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、资本市场波动对业绩影响的不确定性，监管政策重大变化等。 目录 一、负债端：寿险NBV表现景气，财险业务有所分化5 1.1寿险及健康险：清虚提质效果显现，新业务价值同比正增长5 1.2财产险：业务规模稳健增长，COR同比抬升，承保利润分化6 二、渠道人力端：个险逐步企稳反弹，银保量价齐升，人力质态提升显著7 2.1个险：业务规模稳健增长，人力逐步见底回升，质态改善明显7 2.2银保：业务结构改善，价值与规模快速提升，但2024年增速或将波动8 三、利润及分红派息：净利润承压，分红派息保持稳健9 四、资产端：股债均承压拖累投资收益表现，关注权益弹性11 �、内含价值：增长分化，普遍调整假设，夯实计量及评估结果12 六、投资建议16 七、风险因素16 表目录 表1：中国人寿EV贴现率和投资回报率假设变化15 表2：中国平安EV贴现率和投资回报率假设变化15 表3：中国太保EV贴现率和投资回报率假设变化15 图目录 图1：2023年各大险企NBV同比增速5 图2：主要上市险企新业务价值率NBVM（%）5 图3：主要上市险企寿险首年新单保费同比增速5 图4：2023年各大险企保险服务收入（百万元）及同比5 图5：主要财险公司历年综合成本率变化（%）6 图6：主要财险公司历年综合赔付率变化6 图7：主要财险公司历年综合费用率变化（%）6 图8：2023年各大财险公司承保利润同比增速6 图9：2023年主要财产险企保险服务收入及同比增长7 图10：太保财车险与非车险原保费（百万元）及增长7 图11：国寿销售人力规模有望率先企稳8 图12：平安销售人力规模变化8 图13：太保销售人力规模变化8 图14：新华销售人力规模变化8 图15：主要上市险企银保渠道保费规模（百万元）及增速9 图16：太保寿险银保渠道新保（百万元）及续期表现9 图17：新华保险银保渠道新保（百万元）及续期表现9 图18：各大险企2023年归母净利润同比表现10 图19：各大险企2023年基本每股收益（元）10 图20：主要上市险企历年营收同比表现（%）10 图21：主要上市险企历年归母净利润同比表现（%）10 图22：主要上市险企2023年现金分红比例11 图23：主要上市险企2023年股息率11 图24：各大险企2023年总投资收益率11 图25：各大险企2023年净投资收益率11 图26：十年期国债收益率（%）12 图27：2023年沪深300指数与上证指数表现12 图28：中国平安2023年末不动产投资资产种类分布12 图29：中国人寿2023年内含价值变动分解13 图30：中国平安2023年内含价值变动分解13 图31：中国太保2023年内含价值变动分解13 图32：中国人寿内含价值（百万元）及增速13 图33：中国平安内含价值（百万元）及增速13 图34：中国人保内含价值（百万元）及增速14 图35：中国太保内含价值（百万元）及增速14 图36：新华保险内含价值（百万元）及增速14 图37：人身险公司年化财务投资收益率与综合投资收益率15 一、负债端：寿险NBV表现景气，财险业务有所分化 1.1寿险及健康险：清虚提质效果显现，新业务价值同比正增长 渠道改革效果显现，规模和价值同步增长，“报行合一”有望夯实价值基础。2023年国寿/平安/太保/新华新业务价值分别同比+11.9%/+36.2%/+19.1%/+24.8%，主要上市险企寿险及健康险业务改革成果逐步显现，个险代 理人渠道NBV实现较快增长，同时银保渠道价值贡献不断提升。在预定利率切换后，银保渠道及个险、经代渠道逐步推进“报行合一”，在费用得到不断控制和压实的背景下，我们认为产品新业务价值率有望提升并带动NBV持续增长。 业务结构不断改善，NBVM整体回升。依托于业务结构的优化，长期险首年保费的提升，主要上市险企寿险NBVM整体有所抬升，国寿/平安/太保/新华2023年NBVM（按首年保费口径）分别为29.9%/23.7%/13.3%/8.9%，分别同比+2.5pct/-0.4pct/+1.7pct/+3.4pct。除平安小幅波动外，其余险企NBVM均 同比有所提升。 新单保费和保险服务收入整体保持稳增。2023年首年新单保费：国寿/平安/太保/新华分别同比 +14.1%/+38.9%/+4.1%/+2.5%，国寿和太保连续两年保持正增长，平安和新华则恢复正增长。保险服务收入方面，国寿/平安/太保/人保/新华2023年分别同比+16.4%/+2.0%/+6.6%/+7.5%/-15.5%。 图1：2023年各大险企NBV同比增速图2：主要上市险企新业务价值率NBVM（%） 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% NBV同比增速 24.8% 19.1% 11.9% 36.2% 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 国寿平安太保新华 0.0% 国寿平安太保新华 0.00 20162017201820192020202120222023 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 注：基于首年保费口径，同时平安为基于2022年EV假设结果，最新EV假设下，NBVM为18.7%，2022年同期不可比。 图3：主要上市险企寿险首年新单保费同比增速图4：2023年各大险企保险服务收入（百万元）及同比 50.0% 国寿平安太保新华 600,000 20222023保险服务收入同比增速 20.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 500,000 400,000 16.4% 536,440 2.0% 525,981 6.6% 503,900 7. 468,802 5% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% 2017201820192020202120222023 300,000 200,000 100,000 0 212,445 182,578 国寿平安 249,745266,167 太保人保 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% 56,87848,045 -15.5% -20.0% 新华 资料来源：各公司公告，信达证券研发中心资料来源：各公司公告，信达证券研发中心 1.2财产险：业务规模稳健增长，COR同比抬升，承保利