美国经济：服务业重回扩张，衰退担忧降温

2024年8月7日 招银国际环球市场|宏观研究|宏观视角 美国经济 服务业重回扩张，衰退担忧降温 7月服务业PMI大幅反弹，主要分项指数均显著改善，占美国GDP近一半的服务业消费重回扩张使市场对经济衰退担忧有所降温。商业活动、新订单和就业均重回扩张区间，服务价格指数小幅反弹。制造业PMI收缩幅度创近一年最大，主要指数大幅走弱。需求继续恶化，新订单与订单库存收缩幅度加大，采购活动、自有库存和客户库存也因需求预期恶化而下降。受南部飓风等因素影响，生产指数创造20年5月以来最大收缩，供应商交付速度也大幅变慢。受益于疫情期间积累的财富效应和对比历史仍然较低的失业率使总需求仍在健康区间，美国经济仍有韧性。尽管本轮从历史低位上升的失业率主要是受移民流入使劳动力人口增加导致，市场仍然担忧在触发了萨姆法则后失业率加速上升。展望未来，由于通胀下降快于还未调整的名义利率，实际利率将升至高位，政策紧缩效应将进一步显现。同时连续放缓的就业市场也可能轻微拖累总体需求，通胀和经济将进一步降温，美联储的注意力将从抗通胀为主转向对稳定物价和最大化就业双重目标的平衡。我们认为美联储可能在9月开始降息，12月再次降息，全年降息50个基点，明年进一步降息100个基点。美国GDP增速可能从去年的2.5%降至今年的2.2%和明年的1.8%。美国长期国债收益率可能温和降至今年末的4%和明年末的3.9%，美元指数可能温和降至今年末的102和明年末的100，美股或先抑后扬，新兴市场汇率和股票均将受益于美元降息和美元指数回落。 服务业PMI反弹至扩张区间，主要分项均大幅改善。7月ISM服务业PMI从48.8反弹至51.4，重回扩张区间，高于市场预期的51。主要分项均大幅改善，商业活动指数从49.6反弹至54.5。新订单指数也从47.3强劲反弹至 52.4，显示服务业需求仍有韧性。就业指数也从46.1上升至51.1，服务业就业重回扩张。库存指数从42.9反弹至49.8，收缩幅度趋缓。物价指数从 56.3小幅反弹至57，仍在疫情前正常区间内。供应商交付指数从52.7降至47.6，交付时间减少。新出口订单和进口指数均大幅反弹，分别从51.7和44升至58.5和53.3。分行业来看，艺术、娱乐与休闲，住宿餐饮，采矿建筑，以及企业管理与支持等10个行业有所扩张，较上月增加2个。农林牧渔、房地产租赁、批发和零售等8个行业则在收缩，与上月持平。根据历史经验，服务业PMI超过49预示经济扩张，6月服务业PMI值对应年化GDP增速约为0.8。服务业PMI指数重返扩张区间使市场对衰退的担忧有所降温，作为占美国GDP近一半的服务业消费若延续温和扩张将成为经济保持韧性的最大支撑。 制造业PMI收缩幅度创近一年最大，主要指数大幅走弱。7月制造业PMI从 48.5大幅下降至46.8，显著低于市场预期的48.8。制造业PMI已连续收缩4个月，并在过去21个月中收缩20个月。印刷、石油和煤炭、其他制造、家具、非金属矿物制品等5个行业有所扩张，较上月减少3个；初级金属、橡胶塑料、纺织厂、机械设备、电气设备、电器等11个行业报告收缩，较上月增加2个。需求收缩幅度扩大，新订单指数从49.3降至47.4。订单库存继续保持在41.7。生产活动受南部飓风等因素影响大幅收缩，产出指数创造20年5月以来最大收缩，从48.5大幅下降至7月的45.9，同时交付速度也大幅变慢，供应商交付指数从49.8升至52.6。就业指数也创20年6月以来最低，从49.3大幅下跌至7月的43.4。需求预期恶化令采购活动、客户 叶丙南,Ph.D (852)37618967 yebingnan@cmbi.com.hk 刘泽晖 (852)37618957 frankliu@cmbi.com.hk 敬请参阅尾页之免责声明1 库存和自有库存均显著下降，自有库存指数从45.4进一步降至44.5，客户库存也从47.4降至45.8。价格指数从52.1小幅反弹至7月的52.9。出口订单和进口订单分别升至49和48.6，收缩程度小幅放缓。受商品需求疲软和高利率环境影响，制造业延续疲软，主要PMI指数如新订单、生产和就业均大幅恶化。制造业PMI低于50显示收缩，低于42.5往往表明整体经济收缩，6月制造业PMI值对应GDP增速约为1.2%。 美国经济仍有韧性，维持美联储将在9月降息的判断。尽管美国制造业已持续低迷近两年，但重回扩张的服务业PMI指数显示美国经济整体仍然稳健。受益于疫情期间积累的财富效应和对比历史仍然较低的失业率，总体需求保 持在健康区间，未见根本性走弱迹象。尽管本轮上升的失业率主要是受移民流入使劳动力人口增加导致，市场仍然担忧在触发了萨姆法则后失业率加速上升。展望未来，由于通胀下降快于还未调整的名义利率，实际利率将升至高位，政策紧缩效应将进一步显现。同时连续放缓的就业市场也可能拖累总体需求，通胀和经济将进一步放缓，美联储的注意力从抗通胀为主转向对稳定物价和最大化就业双重目标的平衡。我们认为美联储可能在9月开始降 息，12月再次降息，全年降息50个基点，明年进一步降息100个基点。美国GDP增速可能从去年的2.5%降至今年的2.2%和明年的1.8%。 图1:非制造业与制造业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 图2:产出指数 75 70 65 60 55 50 45 40 35 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25 20002003200620102013201620202023 ISM非制造业PMIISM制造业PMI资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业商务活动ISM制造业产出资料来源：Wind，招银国际环球市场 图3:新订单指数 70 60 50 40 30 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20 图4:就业指数 65 60 55 50 45 40 35 30 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25 ISM非制造业新订单ISM制造业新订单资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业就业ISM制造业就业资料来源：Wind，招银国际环球市场 图5:供应商交付指数 80 75 70 65 60 55 50 45 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 40 图6:库存指数 65 60 55 50 45 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 40 ISM非制造业供应商交付ISM制造业供应商交付资料来源：Wind，招银国际环球市场 ISM非制造业库存ISM制造业自有库存资料来源：Wind，招银国际环球市场 图7:物价指数与CPI增速 (指数)同比(%) 图8:进口指数 60 901058 9 80856 70754 652 60550 4 50348 40246 144 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30042 40 ISM非制造业物价(左轴)ISM制造业物价(左轴) CPI增速(右轴) 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 ISM非制造业进口ISM制造业进口 资料来源：Wind，招银国际环球市场资料来源：Wind，招银国际环球市场 图9:新出口订单指数 70 图10:消费者信心和通胀预期 (指数)(%) 1206 65110 5 60100 55904 50803 45702 4060 35501 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30400 ISM非制造业新出口订单ISM制造业新出口订单 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图11:PPI与耐用品存货增速 同比(%) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 (60) PPI耐用品除国防存货资料来源：Wind，招银国际环球市场 消费者信心指数(左轴)通胀预期变化(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图12:全球制造业PMI (指数) 80 75 70 65 60 55 50 45 40 35 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 30 全球制造业新订单全球制造业投入价格 全球制造业产出价格 资料来源：Wind，招银国际环球市场 图13:美国商品与服务消费复苏进度 (万亿美元，不变价) 图14:不变价消费增速与服务消费占比 同比增速(%,2021年3月至2022年2月为两年平均增速)(%) 111570 101069 9568 8067 7(5)66 6(10)65 5(15)64 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 4(20)63 商品消费商品消费疫前趋势线 服务消费服务消费疫前趋势线资料来源：Wind，招银国际环球市场 不变价商品消费(左轴)不变价服务消费(左轴) 服务消费占比(右轴) 资料来源：Wind，招银国际环球市场 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30 日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15% 持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间 卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10% 未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标 同步大市:行业股价于未来12个月预期表