如何寻找底仓的配置方式？

│ 如何寻找底仓的配置方式？ 上证指数 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/42023/82023/122024/4 相对市场表现 证券研究报告 2024年04月06日 （一）或因ROE较高且可持续，盈利稳定性是最优的单因子 本篇报告我们从财务因子的角度出发，尝试寻找一种能够多数时间跑赢基准、收益波动较为平衡、最大回撤较小的底仓配置方式。 1）从财务因子来看，盈利稳定性是A股、美股和日股表现最优的因子之一。统计A股、美股、日股的财务因子在2010年后的年化收益率、年化波动率、SharpeRatio和最大回撤后发现，盈利稳定性（净利润同比标准差等）明显优于净利润同比、资产负债率、资本开支等其他财务因子指标。2）较高和可持续的ROE或是盈利稳定因子表现优异的原因。ROE的高低与盈利稳定性高度相关，盈利越稳定的个股，其ROE绝对水平越高。除此之外，在季度或年度维度依旧能够维持较高的ROE也是这类股票的另一重要特征。从数据上看，即使盈利最稳定的个股具备最高的ROE，但其ROE的环比和同比下降却比多数分组要少。 （二）高质量低波动组合或是底仓最优的配置方式 1）除2013年-2015年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数，或因盈利端每年均是正贡献。从单因子回测结果来看，盈利质量是次优的财务因子，我们选择高质量低波动来增强组合后发现，除2013年-2015年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数。盈利估值贡献拆解后，盈利每年均能对涨跌幅正贡献，而弹性收益则来自于估值的上升。从超额收益来看，2010年至今的14年中，仅有3年明显跑输基准指数，因此高质量低波动组合满足作为底仓的特征。 2）即使考虑估值因子后的两两组合，高质量低波动依旧是较为优异的组合，或是底仓最优的配置方式。我们分别将代表盈利能力、盈利质量、盈利稳定性、资本结构、现金水平、估值水平的指标两两组合，回测后发现，2010年至今高质量低波动组合的SharpeRatio和最大回撤明显优于其他组合，而2021年至今仅明显弱于高股息低估值。 3）从阈值上看，净利润同比标准差（盈利稳定性）分位数小于20%、净利率分位数大于40%是较优的组合方式。 （三）周观点：4月建议关注核心资产和一季报盈利稳健的板块 1）如何看待超预期的3月PMI？“以价换量”+外需拉动或是主要原因。价格指标仍弱，这从PPI、PMI分项价格数据都能反映出来。另外，去年底以来，欧美制造业补库的确在进行，出口链企业反馈也能证实。 2）超预期的PMI是否意味着宏观的反转？我们认为宏观改善的趋势是确定的，此前我们也一直强调今年盈利好于去年。但目前来看，量的改善比我们预期的要好，价的改善比我们预期的要差。因而我们暂时还是建议风格偏向核心资产是合适的，对上游周期的敞口暴露应当偏谨慎。组合中，出口链企业可以适当增配。 3）建议关注核心资产和一季报盈利稳健的板块：复盘来看，4月行情多偏谨慎，4月下旬的风险概率往往更大。前期躁动超涨和Q1业绩多环比下滑可能是主要原因。基于我们自上而下的盈利预测，受价格拖累，一季报利润表或仍相对较弱。但二季度盈利相对乐观。五六月或是不错的交易基本面的窗口。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005邮箱：baochch@glsc.com.cn分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008邮箱：yldeng@glsc.com.cn 分析师：周长民 执业证书编号：S0590524030003邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《4月行情展望》2024.03.26 2、《回调之后，红利逻辑的再探讨》2024.03.23 投资策略 策略点评 正文目录 1.如何寻找底仓的配置方式？4 1.1或因ROE较高且可持续，盈利稳定性是最优的单因子之一4 1.2高质量低波动组合或是底仓最优的配置方式5 2.市场：市场逐步企稳，风格偏向价值9 2.1宽基及行业表现9 2.2风格表现12 3.情绪：宽基情绪热度上行，周期、TMT上行、必选消费下行、可选消费分化14 3.1GLDI情绪指数14 3.2流动性观察19 5.风险提示27 图表目录 图表1：纵观A股、美股和日股，盈利稳定性和盈利质量是综合收益率、波动率、 SharpeRatio、最大回撤后最佳的单因子财务指标4 图表2：盈利最稳定的个股，往往具备较高的ROE5 图表3：盈利最稳定的个股，其ROE在短期或长期内均不会有明显的下降，有较强的持续性5 图表4：除2013年-2015年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数5 图表5：盈利端对高质量低波动组合每年均是正贡献5 图表6：高质量低波动组合市值占比最高的行业是银行、食品饮料、医药生物6 图表7：从数量占比来看，高质量低波动组合中医药生物、银行、非银、交运较多 .....................................................................6 图表8：2010年至今，不同因子两两组合后的SharpeRatio6 图表9：2010年至今，不同因子两两组合后的最大回撤7 图表10：2021年至今，不同因子两两组合后的SharpeRatio7 图表11：2021年至今，不同因子两两组合后的最大回撤8 图表12：不同盈利稳定性和净利率分组下的SharpeRatio8 图表13：不同盈利稳定性和净利率分组下的最大回撤8 图表14：主要宽基指数涨跌幅情况9 图表15：主要风格指数涨跌幅情况9 图表16：上周各申万一级行业涨跌幅情况9 图表17：主要宽基指数估值水平(PE)10 图表18：申万一级行业估值水平(PE)10 图表19：市场宽基指数ERP水平10 图表20：主要一级行业盈利预期调整情况11 图表21：一年期轮动水平开始回落11 图表22：3月期轮动水平持续回升11 图表23：市场景气有效性开始回升12 图表24：各大行业景气有效性情况12 图表25：国联策略GLRV相对估值表，上周平均相对估值溢价抬升的行业包括石化、公用、金属材料等13 图表26：国联策略GLIRS相对情绪表，上周平均相对热度抬升明显的行业包括环保、家装、检测等13 图表27：成长价值风格波动情况14 图表28：本轮风格演绎情况14 图表29：行业GLDI情绪热度上行，上周行业GLDI情绪热度周期、TMT上行、必选 消费上行、可选消费上行。15 图表30：全AGLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升30pct，最新读数92% ....................................................................15 图表31：计算机GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升6pct，最新读数95% ....................................................................16 图表32：电力GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升21pct，最新读数96% ....................................................................16 图表33：半导体GLDI（扩散指数)，快线交易热度相比前上升2pct，最新读数78% ....................................................................17 图表34：当前情绪热度下，1m远期胜率不足50%17 图表35：当前情绪热度水平下，1m远期胜率不足50%17 图表36：可选消费相对科技短期热度升至高位18 图表37：可选相对周期热度维持高位19 图表38：上周个股跑输指数19 图表39：上周ETF总额流出，上证50类流出居多（亿元）19 图表40：3月微观流动性环比改善，北上资金流入、杠杆资金流入（亿元）20 图表41：北向资金整体流出情况20 图表42：各行业北向资金流出情况20 图表43：两融余额情况21 图表44：市场换手率处于高位21 1.如何寻找底仓的配置方式？ 1.1或因ROE较高且可持续，盈利稳定性是最优的单因子之一 纵观A股、美股和日股，盈利稳定性是最优异的单因子指标之一。统计A股、美股、日股的财务因子在2010年后的年化收益率、年化波动率、SharpeRatio和最大回撤后发现，盈利稳定性（净利润同比标准差、ROE同比标准差等）明显优于净利润同比、资产负债率、资本开支等其他财务因子指标。 图表1：纵观A股、美股和日股，盈利稳定性和盈利质量是综合收益率、波动率、SharpeRatio、最大回撤后最佳的单因子财务指标 资料来源：FactSet，Wind，国联证券研究所 较高和可持续的ROE或是盈利稳定因子表现优异的原因。将全部A股的净利润同比标准差划分成10组，ROE的高低与盈利稳定性高度相关，盈利越稳定的个股，其ROE绝对水平越高。除此之外，在季度或年度维度依旧能够维持较高的ROE也是这类股票的另一重要特征。从数据上看，即使盈利最稳定的个股具备最高的ROE，但其ROE的环比和同比下降却比多数分组要少。 图表2：盈利最稳定的个股，往往具备较高的ROE图表3：盈利最稳定的个股，其ROE在短期或长期内均 不会有明显的下降，有较强的持续性 盈利稳定性分组（分位数越小代表越稳定） 未来1个季度ROE绝对值 未来2个季度ROE绝对值 未来3个季度ROE绝对值 未来4个季ROE [0%-10%) 12.8 12.6 12.3 [10%-20%) 10.5 10.3 [20%-30%) 9.3 9.1 [30%-40%) 8.3 [40%-50%) 7.3 [50%-60%) 6 [60%-70%)[70%-80%)[80% 盈利稳定性分组（分位数越小代表越稳定） 未来一个季度ROE环差（%） 未来一年ROE同差（%） [0%-10%) -0.19 -0.85 [10%-20%) -0.24 -0.96 [20%-30%) -0.25 -0.98 [30%-40%) -0.27 -1.11 [40%-50%) -0.35 -1.24 [50%-60%) -0.36 -1.35 [60%-70%) -0.16 -0.86 [70%-80%) -0.10 -0.73 [80%-90%) 0.10 -0.41 [90%-100%) -0.12 -1.14 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 1.2高质量低波动组合或是底仓最优的配置方式 除2013年-2015年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数，或因盈利端每年均是正贡献。从单因子回测结果来看，盈利质量是次优的财务因子，我们选择高质量低波动来增强组合后发现，除2013年-2015年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数。盈利估值贡献拆解后，盈利每年均能对涨跌幅正贡献，而弹性收益则来自于估值的上升。从超额收益来看，2010年至今的14年中，仅有3年明显跑输基准指数。 图表4：除2013年-2015年外，高质量低波动组合几乎持续跑赢基准指数 图表5：盈利端对高质量低波动组合每年均是正贡献 4.3 高盈利质量低波动组合Wind全A相对走势（右轴） 1.8 盈利估值拆解 盈利贡献（绝对收益）估值贡献（绝对收益）绝对收益超额收益 60% 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 1.6 2.3 1.2 1 2009-03 2009-08 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 201