A股投资策略周报：美联储降息周期下的底仓配置：创新药及其组合甄选

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：静待右侧交易显著降息：我们拿什么来“反攻”？我们维持预判：只有9月先行降息，尤其5年期 LPR50bp以上，且出口不能出现明显下滑，年内方有望看到“市场底”。建议“右侧交易降息逻辑”，静待降息落地再行风格切换，从银行、高股息逐步切换至“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业，叠加高股息特征，包括电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。 当下市场聚焦：1、8月国内经济、金融数据点评？2、国内“PPI负值”压力如何？企业“盈利底”将被延后至何时？3、9月美联储降息概率、幅度多少？“硬着陆”风险如何评估？4、如何右侧交易降息逻辑，四大建议？5、何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药组合？ 攻、守抉择的重要窗口将至：9月明显降息十分关键 国内PPI负值压力明显上行，意味着居民、企业“花钱意愿”及经济活动已进入至较为低迷的水平，而无论PPI还 是“盈利底”作为信用的滞后指标，其复苏起点将进一步被延后最快2025Q3；9月美联储或降息25bp，预计11月附近美国经济“硬着陆”风险逐步确认。 我们维持预判：只有在美国经济尚未出现“硬着陆”之前国内央行先行降息，尤其5年期LPR至少50bp以上，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望规避国内流动性风险、控制地产风险及促使M1回升，届时，“市场底”方现。建议“右侧交易降息逻辑”：①若9月国内降息25bp，预计A股将迎来至少1个月反弹“安全期”；仍需静待10月再降25bp，上涨行情方可延续至美国经济“硬着陆”确认（约11月后），否则终止。②若9月国内降息50bp，预计A股将迎来至少1个季度反弹“安全期”，直到美国经济“硬着陆”风险确认、甚至扩散影响。③若9月降息25bp对应投资风格：从高股息、银行切换至中小盘、超跌、低估值且具备股息率上修预期的“成长和消费”，切换仓位可过半；若9月降息高达50bp以上，上述可做全面切换“进攻”。④倘若9月不降息或低于25bp，市场波动率将可能进入“加速上行”通道，维持“黄金+创新药”底仓，银行、高股息等大盘价值防御。 何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药？ 作为资金敏感型行业，创新药或将显著受益于美联储宽货币的开启。创新药公司由于研发周期长、前期资金投入大， 在尚未实现产业化落地前无法通过销售实现稳定的现金流，该模式使得创新药公司极度依赖融资活动以支撑公司的现金流。历史规律显示，历次美联储降息周期开启后，美债利率趋于回落，无论是A股还是港股的创新药均在上涨机会且具备超额收益。进一步从三个维度筛选创新药个股组合：内外需拆分、龙头和非龙头因子、ROE因子。基于历史复盘结论，我们可得到相应结论：①A股市场而言，“依赖外需+非龙头+高ROE”三个因子在构建组合时均充分展示了该策略的有效性。②港股市场而言，ROE因子选股策略的有效性并不显著，但“依赖外需+龙头”两个因子依然具备有效性。站在当下，我们认为后续创新药行情存在两层利好因素支撑：①随着美国经济数据的降温，9月美联储降息接近“板上钉钉”，将利于创新药融资成本趋于下降，不仅利于其现金流改善、分子端预期修复，亦将利好其分母端估值低位回升；②国内来看，创新药产业链存在政策利好，尤其是在融资利率回落、行业景气有望回升的背景下，相关政策支持或将成为板块的风险偏好回暖的加分项。在此背景下，我们更进一步结合创新药选股因子，对A股和港股的创新药个股进行筛选，共选出19只A股及港股的“弹性”组合。 风格及行业配置：9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略 维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+创新药“进攻”；③非周期类潜在持续的高股息行业。 风险提示 国内出口放缓超预期；国内“宽货币”节奏、力度低于预期；美债收益率反弹超预期；历史经验具有局限性。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1攻、守抉择的重要窗口将至：9月明显降息十分关键4 2.2何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药？5 2.3风格及行业配置：9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略10 三、市场表现回顾11 3.1市场回顾：宽基指数全面走弱，一级行业跌多涨少11 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值全面下跌，海外估值多数上涨13 3.3市场性价比：主要指数配置性价比相对较高14 3.4盈利预期：盈利预期全面下调17 四、下周经济数据及重要事件展望19 五、风险提示20 图表目录 图表1：8月通胀数据继续走弱显示需求承压5 图表2：8月PMI制造业新订单显著低于季节性水平5 图表3：工业企业盈利或继续承压5 图表4：剔除基数效应后的出口同比仍为负增长5 图表5：美联储降息期间，A股创新药整体趋于上涨6 图表6：随着降息开启，A股创新药上涨且具备超额收益6 图表7：美联储降息期间，港股创新药指数亦趋于上涨6 图表8：随着降息开启，港股创新药同样具备超额收益6 图表9：软着陆：A股“外需组合”弹性更高7 图表10：硬着陆：A股“外需组合”略低于“内需组合”7 图表11：软着陆：港股“外需组合”弹性更佳7 图表12：硬着陆：“外需组合”亦高弹性且优于软着陆场景下的“外需组合”表现7 图表13：软着陆：A股龙头与非龙头均具备上涨行情8 图表14：硬着陆：非龙头上涨弹性明显更高8 图表15：美联储降息期间，港股创新药指数亦趋于上涨8 图表16：随着降息开启，港股创新药同样具备超额收益8 图表17：软着陆：高ROE组合策略的有效性显著9 图表18：硬着陆：高ROE组合策略同样有效9 图表19：无论是软着陆还是硬着陆场景下，港股ROE选股的策略有效性并不凸显9 图表20：美债高利率压制A股创新药估值10 图表21：港股创新药估值同样承压10 图表22：筛选A股市场“内、外需组合”+非龙头公司+ROE较高或趋于改善10 图表23：筛选港股市场“外需组合”+龙头公司10 图表24：本周（09.10-09.14）国内宽基指数全面走弱，海外指数表现上涨居多12 图表25：本周（09.10-09.14）一级行业下跌为主，通信，家用电器，有色金属等行业逆势走强13 图表26：本周（09.10-09.14）A股主要指数估值下跌为主，海外主要指数估值多数上涨14 图表27：本周（09.10-09.14）各行业估值跌多涨少14 图表28：万得全AERP高于“2倍标准差上限”15 图表29：上证指数ERP高于“1倍标准差上限”15 图表30：沪深300ERP高于“1倍标准差上限”15 图表31：创业板指ERP高于“2倍标准差上限”15 图表32：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表33：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表34：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表35：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”16 图表36：金融的ERP低于“1倍标准差上限”16 图表37：周期的ERP高于“1倍标准差上限”16 图表38：消费的ERP高于“2倍标准差上限”16 图表39：成长的ERP低于“2倍标准差上限”16 图表40：金融股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表41：周期股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表42：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表43：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”17 图表44：本周（09.10-09.14）主要指数盈利预期多数下调18 图表45：本周（09.10-09.14）多行业盈利预期跌多涨少，房地产盈利预期大幅下降18 图表46：下周全球主要国家核心经济数据一览19 图表47：下周全球主要国家经济事件一览19 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：静待右侧交易显著降息：我们拿什么来“反攻”？我们维持预判：只有9月先行降息，尤其5年期LPR50bp以上，且出口不能出现明显下滑，年内方有望看到“市场底”。建议“右侧交易降息逻辑”，静待降息落地再行风格切换，从银行、高股息逐步切换至“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业，叠加高股息特征，包括电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。 当下市场聚焦：1、8月国内经济、金融数据点评？2、国内“PPI负值”压力如何？企业“盈利底”将被延后至何时？3、9月美联储降息概率、幅度多少？“硬着陆”风险如何评估？4、如何右侧交易降息逻辑，四大建议？5、何以看好创新药底仓配置？又如何甄选创新药组合？ 二、策略观点及投资建议 2.1攻、守抉择的重要窗口将至：9月明显降息十分关键 国内PPI负值压力明显上行，企业“盈利底”、居民资产端改善或被延后至最快2025Q3。 （1）国内PPI负值压力加大：近期国家统计局公布8月通胀数据，8月核心CPI同比0.3%，环比-0.2%；PPI同比-1.8%，环比-0.7%。无论是核心CPI还是PPI同比数据的表现，均反映出当前以消费、地产为代表的有效需求仍有不足，与8月PMI价格指数所反映出来的趋势基本一致，市场主体对于未来的预期或仍有待进一步扭转。事实上，二季度以来企业对于未来的生产经营活动预期整体趋于回落：一方面，8月制造业新订单指数不仅环比回落、低于荣枯线，也处于近5年同期最低值；另一方面，8月社零增速仅2.1%中枢持续下移，且明显低于市场预期。考虑到：8月M1%及单位企业活期存款%均再创下历史新低-7.3%/-10.1%，意味着居民、企业“花钱意愿”及经济活动已进入至较为低迷的水平，而无论PPI还是“盈利底”作为信用的滞后指标，其复苏起点将进一步被延后最快2025Q3。（2）外需方面：8月出口当月同比8.7%，增速环比上月提升了1.7pct且强于市场预期的7%；不过，考虑到去年存在明显的低基数效应，按照两年复合增速来看，8月出口当月同比-0.3%，降幅环比上月略有收窄；累计同比-0.7%，与上月基本持平。显然，尽管读数上8月出口有所反弹，但考虑到：一则可能存在季节性扰动，7月雨季较多导致订单需求在8月释放；二则剔除基数效应后仍为负增长，真实外需或仍趋于放缓，只是下行的斜率较为平坦。往后看，在海外经济放缓+关税风险这两大不确定性因素的背景下，趋势上来看出口仍然存在一定的不确定性，尤其是倘若美国经济“硬着陆”，其对于出口的拖累或将更大。 9月美联储或降息25bp，预计11月附近美国经济“硬着陆”风险逐步确认。本周美国8月通胀数据公布，CPI当月同比2.6%，环比0.2%；核心CPI当月同比3.3%，环比0.3%，超市场预期的0.2%，但中枢下行趋势不变。我们基于近期美国经济数据“好坏参半”，尤其是失业率并未出现加速恶化，故预计9月美联储降息25bp的概率偏高。事实上，CME数据显示前市场预期美联储9月降息25BP概率为87%，降息50BP概率仅13%。不过，考虑到：①失业率-自然失业率上行趋势并未改变、②萨姆法则亦破0.5%且依然持续上升、③全球景气下行趋势不变，甚至已经冲击到职位空缺数持续下滑等因素，故我们预计美国经济“硬着陆”风险依然在上行通道，预计11月附近确认“硬着陆”概率约60~70%。后续一旦确认将对全球资产的冲击影响将是重大、显著的，并将可能形成“硬着陆”-“流动性陷阱”-“日元升值”三大风险交织的负向反馈。届时，随着美国资产加速下跌，因其负债端钝化、高企，将可能演绎：从美国政府-居民-到企业的“资产负债表”渐进式衰退，其后果轻则出现“流动性危机”，出现全球资产“四层次下跌”；重则甚至将引发其他更多国家出现风险。显然，海外风险的演绎及冲击影响可能比想象中更持久，且深度及广度亦可能不断超出市场预期。就大宗品及海外权益资产而言，我们维持核心建议：（1）除黄金以外大宗品偏谨慎，逢高减持，甚至静待美国进一步走弱的劳工数据，可做多“金银价比”、“金铜价比”和“金铝价比”。（2）美股在降息预期下会反弹，但在“弱经济+降息幅度加码预期”影响下，美股大概率再次开启调整，建议逢高“止盈”。