金融工程专题报告：基于国债期货与底仓标的收益率 滚动相关性的择品种对冲配置

金融工程-专题报告 基于国债期货与底仓标的收益率滚动相关性的择品种对冲配置 报告日期：2023年11月07日 ★主要内容 本报告利用国债期货与底仓标的收益率相关性，构建截面择品种套保策略，优化单品种对冲效果，实现更优收益风险比。 报告发现，在不同久期底仓标的指数回测期内久期无较大波动的情况下，虽然长期来看，与利率债指数最接近久期的期货品种与之走势相关性最高；但短期来看，仍然会有久期差异较大的品种与指数价格走势相关性最高的情景。报告发现国债期货合约短期量价特征跟随了当期CTD券的量价特征， 底仓标的与久期不匹配合约滚动相关性最高的情况发生，主金要是由于久期不匹配合约当时CTD券的交易更活跃，价格融更能反映市场波动造成的。 工 程策略择品种逻辑为在T/TF/TS主力合约之间选择与底仓标的收益率相关性最高的品种进行对冲。分别测算基于不同久 期国债指数及国开债指数底仓情况下，择品种对冲与单品种对冲的收益风险情况，发现择品种对冲相对单品种对冲卡玛比率普遍存在较大提升。 其中，中债国债1-3年指数择品种对冲后年化收益率2.17%，最大回撤仅-0.55%，卡玛比率高达3.92；中债国开债1-3年指数择品种对冲后年化收益率2.63%，最大回撤仅-0.61%，卡玛比率4.33。 ★风险提示 量化模型失效风险，指标的有效性基于历史数据得出，不排除失效的可能。 王冬黎金融工程首席分析师 从业资格号：F3032817 投资咨询号：Z0014348 Tel：8621-63325888-3975 Email：dongli.wang@orientfutures.com 联系人 范沁璇金融工程助理分析师 从业资格号：F03111965 Email：qinxuan.fan@orientfutures.com 扫描二维码，微信关注“东证繁微”小程序 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1.择品种对冲标的选择讨论5 1.1.不同久期利率债底仓标的与国债期货主力合约收益率滚动相关性5 1.2.活跃最廉券净价走势与国债期货价格走势9 1.3.久期差异较大的品种与指数相关性最高短期情景产生的根本原因11 1.4.国债期货主力合约收益率自相关性及原因15 2.国债期货的择品种对冲配置18 2.1.策略构建逻辑18 2.2.择品种对冲测算结果18 3.风险提示28 图表目录 图表1：中债国债1-3年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性5 图表2：中债国债3-5年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性6 图表3：中债国债5-7年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性6 图表4：中债国开债1-3年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性7 图表5：中债国开债3-5年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性7 图表6：中债国开债5-7年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性8 图表7：中债-国债1-3年指数久期8 图表8：中债-国债3-5年指数久期8 图表9：中债-国债5-7年指数久期9 图表10：中债-国开债1-3年指数久期9 图表11：中债-国开债3-5年指数久期9 图表12：中债-国开债5-7年指数久期9 图表13：T主力合约价格走势日收益率与最廉券净价日收益率10 图表14：TF主力合约价格走势日收益率与最廉券净价日收益率10 图表15：TS主力合约价格走势日收益率与最廉券净价日收益率11 图表16：中债国债1-3年指数与T主力合约滚动相关性最高的所有时点12 图表17：国债期货主力合约Ljung-Box检验结果16 图表18：部分活跃最廉可交割券Ljung-Box检验结果16 图表19：国债期货对冲中债-国债1-3年指数测算结果（完全对冲）19 图表20：中债-国债1-3年指数套保净值对比20 图表21：中债-国债1-3年指数择品种信号（T为1，TF为0，TS为-1）20 图表22：中债-国债1-3年指数择品种套保净值及回撤20 图表23：国债期货对冲中债-国债3-5年指数测算结果（完全对冲）21 图表24：中债-国债3-5年指数套保净值对比21 图表25：中债-国债3-5年指数择品种信号（T为1，TF为0，TS为-1）21 图表26：中债-国债3-5年指数择品种套保净值及回撤22 图表27：国债期货对冲中债-国债5-7年指数测算结果（完全对冲）22 图表28：中债-国债5-7年指数套保净值对比23 图表29：中债-国债5-7年指数择品种信号（T为1，TF为0，TS为-1）23 图表30：中债-国债5-7年指数择品种套保净值及回撤23 图表31：国债期货对冲中债-国开债1-3年指数测算结果（完全对冲）24 图表32：中债-国开债1-3年指数套保净值对比24 图表33：中债-国开债1-3年指数择品种信号（T为1，TF为0，TS为-1）24 图表34：中债-国开债1-3年指数择品种套保净值及回撤25 图表35：国债期货对冲中债-国开债3-5年指数测算结果（完全对冲）25 图表36：中债-国开债3-5年指数套保净值对比26 图表37：中债-国开债3-5年指数择品种信号（T为1，TF为0，TS为-1）26 图表38：中债-国开债3-5年指数择品种套保净值及回撤26 图表39：国债期货对冲中债-国开债5-7年指数测算结果（完全对冲）27 图表40：中债-国开债5-7年指数套保净值对比27 图表41：中债-国开债5-7年指数择品种信号（T为1，TF为0，TS为-1）27 图表42：中债-国开债5-7年指数择品种套保净值及回撤28 1.择品种对冲标的选择讨论 对于一个利率债底仓组合，在使用国债期货套保时，我们在动态调仓的时间区间内希望选择套保效果最优的品种。在相对较短的一段时间（2W-1M）内，截面择品种对冲标的选择不再依赖于久期的匹配性，而是在未来较短时间内该品种与底仓标的走势的相似性。本报告希望通过对国债期货不同品种与底仓标的短时间未来走势相似性的评估，构建截面择品种套保策略，以达到提升对冲效果的目的。 1.1.不同久期利率债底仓标的与国债期货主力合约收益率滚动相关性 底仓标的与对冲使用的衍生品在一段时间内收益率的滚动相关性越高，其价格走势越相似，对冲效果越好。在不同久期底仓标的指数回测期内久期无较大波动的情况下，虽然长期来看，与利率债指数最接近久期的期货品种与之走势相关性最高；但短期来看，仍然会有久期差异较大的品种与指数价格走势相关性最高的情景。也就是说，短期来看，久期差异较大品种的价格走势可能与指数相关性最高，并且该相关性差异的原因不是由于底仓标的久期大幅波动造成的。 图表1：中债国债1-3年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性 资料来源：东证衍生品研究院 图表2：中债国债3-5年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性 资料来源：东证衍生品研究院 图表3：中债国债5-7年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性 资料来源：东证衍生品研究院 图表4：中债国开债1-3年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性 资料来源：东证衍生品研究院 图表5：中债国开债3-5年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性 资料来源：东证衍生品研究院 图表6：中债国开债5-7年指数与国债期货主力合约收益率滚动相关性 资料来源：东证衍生品研究院 图表7：中债-国债1-3年指数久期图表8：中债-国债3-5年指数久期 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 图表9：中债-国债5-7年指数久期图表10：中债-国开债1-3年指数久期 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 图表11：中债-国开债3-5年指数久期图表12：中债-国开债5-7年指数久期 资料来源：东证衍生品研究院资料来源：东证衍生品研究院 1.2.活跃最廉券净价走势与国债期货价格走势 本报告选择过去5日交易量最活跃的3只券中IRR最大的可交割券为品种的活跃最廉券，并根据每日活跃最廉券的净价收益率，与同时间内国债期货相同复权逻辑的价格走势日收益率研究和对比，我们可以发现不同品种活跃最廉券净价走势与国债期货走势之间强 相关。自18年底至今，对于T来说两者收益率相关性高达85.9%，对于TF来说两者收益率相关性高达80.9%，对于TS来说两者相关性收益率高达70.7%。 期货价格走势与CTD价格走势的高度相关性，使我们可以短期分时段将期货本身的走势近似低地划分为每一时段CTD券的走势。换言之，本报告认为期货短期量价特征跟随了当期CTD券的量价特征。从而我们可以将一段时间内的期货对冲视为在不同时间段使用期货的CTD券对冲。短期来看，久期差异较大的品种与指数久期相关性最高的情景来源于久期差异较大品种的CTD券走势与指数相关性最高的情景。 图表13：T主力合约价格走势日收益率与最廉券净价日收益率 资料来源：东证衍生品研究院 图表14：TF主力合约价格走势日收益率与最廉券净价日收益率 资料来源：东证衍生品研究院 图表15：TS主力合约价格走势日收益率与最廉券净价日收益率 资料来源：东证衍生品研究院 1.3.久期差异较大的品种与指数相关性最高短期情景产生的根本原因 本报告发现，短期来看，久期差异较大的品种与指数相关性最高的情景来源于久期差异较大品种的CTD券走势与指数相关性最高的情景。但由于久期差异较大的品种的CTD券的久期与指数久期差异也相对较大，因此短期的CTD券切换难以完全解释短期出现的久期差异较大的品种与指数久期相关性最高的情景。 本报告以中债国债1-3年指数为例，说明何时久期较不匹配的品种（T）的CTD券短期量价特征与其相关性超越了久期更为匹配的品种（TF/TS）的CTD券短期量价特征与其相关性并探寻其深层原因。根据中债国债1-3年指数与T主力合约滚动相关性最高的所有时点的情况展示，我们发现T主力合约滚动相关性最高的情况集中出现在2019年1月底至2月中旬T主力合约CTD券主要为160023.IB时；2019年6月中旬至7月上旬T主力合约CTD券主要为190006.IB时；2020年2月上旬T主力合约CTD券主要为190006.IB时；2020年3月中旬T主力合约主要为190016.IB时；2020年11月中下旬CTD券合约为2000004.IB等时段。我们可以看到这些CTD券在对底仓标的久期匹配方面相比TF与TS的CTD券相应时间段内并无优势。 由于报告计算的滚动相关性为前面一段时间的滚动相关性，因此在研究CTD券时报告将几段时点开始向20日的CTD券量价特征纳入考量。根据研究我们发现，中债国债1-3年指数与T主力合约滚动相关性最高的情况发生，主要是由于T主力合约当时CTD券的交易更活跃，价格更能反映市场波动。 比如，2019年1月2日至2019年2月20日期间，T主力合约CTD券160023.IB的日均成交量158409，高于久期更为匹配其他合约CTD券的成交量（如160014.IB为123636；160007.IB仅为21808），并且其中，其他CTD券没有任何成交的交易日数量也高于T主力合约CTD券160023.IB的3日，如160014.IB为8日、160007.IB为12日。 再比如，2019年5月23日至2019年7月8日期间，T主力合约CTD券190006.IB的日均成交量840931，远高于久期更为匹配其他合约CTD券的成交量（如170013.IB为179928；180007.IB仅为147362）。 其余集中出现T主力合约滚动相关性最高的情形中，也存在T主力合约CTD券在该时