利率专题：供给扰动与降准窗口

利率专题 供给扰动与降准窗口 2024年04月04日 当前市场仍较关注政府债供给对债市构成的扰动，展望4月，资金面和债市 怎么看？本文聚焦于此。 3月资金面整体均衡，债市震荡向下 首先，从3月债市表现切入：3月多空因素交织，经济结构性修复，但基本 面对债市的压制尚未被市场所定价，利空因素仍相对不敏感，且政府债尚未放量之下对银行间流动性占用并不显著，资金面整体处于合理充裕，在此背景下，月内债市呈现“过山车”行情，整体仍沿着交易做多的方向演绎。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com 其次，对应资金面来看：3月尽管央行OMO净回笼，MLF平价缩量操作， 研究助理谢瑶 但政府债供给压力并不大，财政支出对流动性亦形成补充，大行资金融出整体充裕，3月资金面总体维持均衡偏松，资金利率中枢较季节性水平仍较平稳。临近 执业证书：S0100123070021邮箱：xieyao@mszq.com 季末，资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层现象明显。 相关研究 1.城投随笔系列：信用类资产收益率图谱全览 -2024/04/02 2.土地市场系列专题：城投拿地成主力-2024 /04/02 3.城投随笔系列：柳州，桂中商埠，工业重镇 -2024/04/014.可转债打新系列：湘泵转债：国内发动机润滑冷却泵龙头-2024/03/315.可转债周报20240331：转债主体2023年年报业绩前瞻-2024/03/31 债市如何展望？ 从历年同期央行公开市场操作看：4月逆回购多为净回笼，MLF多为等量或 超量续做。4月资金利率走势看，资金面波动并不小，资金利率中枢未呈现明显趋势性变化，在不同经济金融环境和政策之下有紧有松。 （1）一季度GDP增速如何？首先，基本面来看，当前宏观经济呈现结构性修复。对应观察到今年1-2月 经济数据和3月PMI均超出预期，指向一季度GDP增速或有上修空间。但是也应看到当前有效需求不足、价格处于低位运行状态、地产供需偏弱的问题仍存，稳经济、稳预期仍是政策主要诉求，后续基本面修复斜率和持续性也需持续观察。 其次，4月信贷投放如何？4月信贷需求通常季节性回落，票据利率多为下 行，均衡投放诉求下，预估4月信贷投放节奏或有所放缓，整体处于季节性水平。 （2）政府债供给压力如何？国债方面，当前市场仍较关注万亿超长期特别国债的发行节奏，无论是提振 经济增长预期，还是供给压力扰动市场流动性，对债市均有所影响。其中关注一者细节，二季度附息国债发行计划中每月中旬都有一段时间空窗期，分别是4/15-4/19、5/27-5/31、6/17-6/21，是否是为特别国债留有发行窗口，值得关注。 地方债方面，目前已有30个省市披露了二季度地方债发行计划，发行规模 约2.09万亿元。尽管一季度地方债发行节奏偏慢，但4月尚没有明细加速的迹象。预估4月供给压力整体可控，但需关注特别国债的发行时间窗口是否落在4月，且是何种期限，进而评估市场扰动，当中的关键又在于央行会如何对冲操作。 （3）降准怎么看？二季度政府债供给回升相对确定，超长特别国债应声发行之下，央行在三周 内两次提及降准，合理预估二季度降准配合的概率仍不低，时间区间或在4-5月，具体还需结合政府债发行节奏和力度评估，从而政策配合精准平滑流动性冲击。 于债市而言，当前宏观图景和政策环境下，基本面处于修复趋势中，叠加政 府债放量愈发临近，尤其是超长特别国债的发行节奏和力度存在不确定性，考虑到债市利率低位运行状态持续，尽管趋势反转在短期内难以看到，但止盈交易或容易触发，在上述扰动因素触发利率回调的情形下，或是再度入场配置的机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 13月资金面整体均衡，债市震荡向下3 1.1近期债市发生哪些变化3 1.23月资金面均衡偏松，季末波动加大5 24月资金面缺口有多大？9 3债市如何展望？12 3.1历史同期，央行如何操作？12 3.2后市关注什么？13 4小结18 5风险提示20 插图目录21 表格目录21 3月当中央行公开市场缩量操作，然这或与月内政府债供给压力不大，财政支出补充流动性有关，银行间流动性相对充裕。对应的，大行资金融出仍较平稳，资金面整体维持均衡格局，临近季末，资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层现象明显。 对应债市表现来看，3月在基本面和政策面的多空博弈之下，利率和信用品种走势分化，国债收益率震荡下探至历史新低，且期间演绎“过山车”行情，信用债收益率则略有回调。 展望4月，资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。 图1：2024年3月债市走势变化（BP，%） 变化（左）2024-02-292024-03-29 历史25%分位历史75%分位历史50%分位 12.2 2.5 3.1 3.6 5.3 4.4 0.5 0.6 1.0 -2.0 -4.7 -0.4 -6.5 -6.9 -6.8 -15.1 15 10 5 0 -5 -10 -15 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 -200.0 资料来源：wind，民生证券研究院 13月资金面整体均衡，债市震荡向下 1.1近期债市发生哪些变化 首先，我们从3月债市表现切入： 3月市场多空因素交织，经济数据结构性修复，但基本面对债市的压制尚未被市场所定价，利空因素仍相对不敏感，且政府债尚未放量之下对银行间流动性占用并不显著，资金面处于合理充裕，在此背景下，月内债市演绎过山车行情，整体仍沿着交易做多的方向演绎。 3月国债利率总体呈现下行走势，尽管期间有所波动回调，二级资本债跟随利 率波动小幅下行，但利差有所走阔，信用利差同样出现被动走阔。 利率债方面，短端下降幅度较大，超长债已然演绎极致，收益率曲线略有走陡。 3/1-3/29，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y国债分别下行6BP、11BP、8BP、3BP、 3BP至1.72%、2.03%、2.29%、2.43%、2.46%。当前10Y、30Y国债收益率均低于1年期MLF利率，超长债期限利差仍处于历史较低水平。 二级资本债方面，总体跟随无风险利率小幅下行，但利差有所走阔。3/1-3/29， 1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别下降0.1BP、1.6BP、3.2BP至2.35%、 2.52%、2.62%；1Y、3Y、5Y信用利差分别变动-4.3BP、5.8BP、3.0BP至49BP、 35BP、35BP。 图2：二级资本债收益率走势（%）图3：二级资本债信用利差走势（BP） 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2023-09-29 2.0 AAA-:1YAAA-:3YAAA-:5Y AAA-:1YAAA-:3YAAA-:5Y 92 82 72 62 52 42 32 22 12 2023-09-29 2023-10-13 2023-10-27 2023-11-10 2023-11-24 2023-12-08 2023-12-22 2024-01-05 2024-01-19 2024-02-02 2024-02-16 2024-03-01 2024-03-15 2024-03-29 2 2023-10-13 2023-10-27 2023-11-10 2023-11-24 2023-12-08 2023-12-22 2024-01-05 2024-01-19 2024-02-02 2024-02-16 2024-03-01 2024-03-15 2024-03-29 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面，3月上旬信用债收益率仍处于低位，中下旬回调后维持震荡走势，短端调整幅度大于长端，曲线进一步平坦化。3/1-3/29，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别变动+3BP、+2BP、-1BP至2.33%、2.50%、2.62%。 从信用利差来看，不同等级品种表现分化，中高等级信用债利差整体走扩，低等级信用债利差有所收窄。3/1-3/29，AAA、AA、AA-（3Y）中票分别变动+9BP、 +9BP、-20BP。 图4：信用利差走势（BP）图5：各等级信用利差变化（BP） 变化（左）2024-03-012024-03-29 13.1 9.1 2.8 5.4 2.8 8.68.6 2.8 7.1 -20.4-19.9 -35.2 20 10 0 -10 -20 -30 -40 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 350 300 250 200 150 100 50 0 总结来看，3月债市波动有所加大，利率和信用品种间呈现分化，利率债维持震荡偏强格局，尽管期间演绎“过山车”行情；二级资本跟随利率小幅下行，但利差略有所走阔；此外，信用债收益率在3月上旬处于低位，在季末资金面边际收敛及银行理财回表的背景下，信用利差有所走扩。 对此，我们进一步聚焦展开： 1.23月资金面均衡偏松，季末波动加大 3月尽管央行公开市场操作相对克制，OMO净回笼，MLF平价缩量操作，但政府债供给压力不大，财政支出对流动性亦有所补充，大行资金融出整体充裕，3月资金面整体维持均衡偏松格局，资金利率中枢较季节性水平仍较平稳。 临近季末，资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层现象明显。 图6：资金利率走势（%）图7：流动性分层现象（%） R001R007DR001DR007-逆回购利率:7天R007-逆回购利率:7天 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 DR007逆回购利率:7天 310 260 210 160 110 60 10 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 2023-10-20 2023-10-27 2023-11-03 2023-11-10 2023-11-17 2023-11-24 2023-12-01 2023-12-08 2023-12-15 2023-12-22 2023-12-29 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-09 2024-02-16 2024-02-23 2024-03-01 2024-03-08 2024-03-15 2024-03-22 2024-03-29 -40 2023-09-29 2023-10-06 2023-10-13 2023-10-20 2023-10-27 2023-11-03 2023-11-10 2023-11-17 2023-11-24 2023-12-01 2023-12-08 2023-12-15 2023-12-22 2023-12-29 2024-01-05 2024-01-12 2024-01-19 2024-01-26 2024-02-02 2024-02-09 2024-02-16 2024-02-23 2024-03-01 2024-03-08 2024-03-15 2024-03-22 2024-03-29 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：历年3月DR001（%）图9：历年3月DR007（%） 201920202021202220232024 3.5 201920202021202220232024 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 03/01 03/03 03/05 03/07 03/09 03/11 03/13 03/15 03/17 03/19 03/21 03/23 03/25 03/27 03/29 03/31 03/01 03/03 03/05 03/07 03/09 03/11 03/13 03/15 03/17 0