利率专题：降准窗口再度打开？

利率专题 降准窗口再度打开？ 2023年08月01日 展望8月，稳增长政策预期升温下会呈现何种图景，机构交易行为会如何变 化？资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。 政策预期博弈下的债市变化 7月债市走势在政治局会议前后仍有分化，7/24政治局会议召开前，市场 对政策预期有所走弱，资金面宽松下债市收益率整体向下运行；随着政治局会议表述超市场预期，叠加市场高拥挤度，快速触发债市调整。 对应从资金面来看，中上旬，在7月缴税高峰影响下，资金面小幅边际收敛， 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 央行行为仍维持稳健偏松，MLF小幅超额续做，以及政府债发行放缓对流动性挤 邮箱：tanyiming@mszq.com 占下降，DR007略低于政策利率。进入下旬，税期扰动因素减弱，央行加大公开市场资金投放，资金利率中枢小幅上行，以及跨月扰动下，资金面波动有所加大。 相关研究 后市关注什么？ 展望8月，从经济金融宏观图景来看，货币政策仍需保驾护航，为宽信用投 1.城投随笔系列：募集资金用途视角下的城投债-2023/07/31 2.利率专题：债市行情，谁在主导？-2023/0 放提供一个稳定适宜的环境，预计资金面仍维持宽松格局，但从季节性因素和政 7/31 策推动信贷投放角度考虑，不排除有阶段性波动。 3.可转债打新系列：星球转债：石墨设备国内 从历年同期央行操作来看，逆回购方面，近几年央行在8月的逆回购多表现为净投放状态，整体处于精准操作维护流动性平稳；MLF方面，多为超量续做。 领先供应商-2023/07/314.可转债周报20230730：城市更新转债知多少？-2023/07/30 其一，地产调整优化政策怎么看？7月以来，地产迎来新一轮调控优化政策， 5.品种利差跟踪周报20230730：收益率普遍 供给端支持地产行业合理融资需求，需求端放松购房限制，提振居民购房需求。7/27住建部的表述中，“认房不用认贷”这一措施引发市场关注，此前“认房又 上行，非金类信用债信用利差涨跌互现-2023/07/30 认贷”的政策主要是在一线城市和部分强二线城市实施，市场对于房地产的关注一方面在于政策边际变化的节奏和力度如何，另一方面则是出台后的效果，是否能加速刚需和改善性住房需求的释放，推动社融信贷的修复，仍待进一步观察。 其二，政府债供给压力有多大？稳增长诉求下，8月政府债发行或加码发力， 预计8月国债净融资3755亿元，地方债净融资5325亿元，政府债净融资额在9080亿元左右，此轮特殊再融资债发行规模或在1-1.5万亿元区间。总的来看，或形成一定的利率债供给压力，对资金面带来一定扰动，但关键仍在于央行行为和流动性投放的对冲力度如何。 其三，是否会降准？官方层面关于货币政策的积极表态，尤其是“综合运用 存款准备金率”的表述，引发市场对实施降准工具的关注。8月银行体系资金或减少3650亿元，或形成一定的流动性缺口，而在宽信用持续推进下信贷投放加速或消耗超储，再考虑到8月地方债发行放量，叠加下半年MLF到期规模较大，或对资金面产生一定扰动。由此推演央行降准的窗口愈发临近，从逻辑上推演来看有不低的概率在三季度，甚至在8月。 于债市而言，政治局会议后的市场仍处于博弈状态，10年国债在2.65- 2.70%区间波动，短期调整风险整体可控，毕竟偏弱的基本面和偏松的资金面是主旋律。我们认为，强预期和地产政策出台或引发市场的阶段性波动，但上行风险和空间仍有限，2.70%或是阻力位和入场点位，赔率逐渐打开后胜率便兼顾。 往后看，基本面的修复形态和政策方向性很重要，市场行情的加速交易，空 间点位的下探，更需要关注市场一致高涨情绪下触发调整的因素，适时调整和止盈。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1政策预期博弈下的债市变化3 1.1近期债市有哪些变化？3 1.27月资金面偏松，月末波动加大6 28月资金面缺口有多大？10 3后市关注什么？13 3.1地产调整优化政策怎么看？14 3.2政府债供给压力有多大？17 3.3是否会降准？18 4小结21 5风险提示23 插图目录24 表格目录24 7月在基本面爬坡背景下，央行整体维持流动性平稳，资金面延续宽松态势，在此基础上市场加速博弈政策预期差，债市行情快速演绎；然7/24政治局会议的表述一定程度超预期，利率和二永债快速回调后呈现波动调整，在跨月资金面波动加大的背景下等候政策与基本面演绎。 展望8月，稳增长政策预期升温下会呈现何种图景，机构交易行为会如何变化？资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。 1政策预期博弈下的债市变化 1.1近期债市有哪些变化？ 回顾7月，基本面呈现弱复苏状态，经济数据仍在爬坡过程中，央行货币政策维持宽松基调，资金面处于合理充裕状态，这是支撑债市逐步走强的大前提； 而在政治局会议召开前夕，市场对增量政策预期有所降温，或者说博弈预期差，加速交易之下债市收益率呈现下行态势，并突破2.6%的阻力位。 7/24政治局会议落地，政策端对地产、投资、消费、化债、资本市场等方面的表态偏向积极，市场对稳增长政策预期有所变化，机构止盈情绪触发，叠加彼时较高的交易拥挤度和市场脆弱性，引发债市快速调整，各期限各品种收益率普遍回调，具体来看： 利率债方面，7/3-7/24，在资金面延续宽松态势和长端利率已较低背景下，短端利率下行更多，收益率曲线陡峭化，直至政治局会议前夕长端向下突破。7/3-7/24，1Y，2Y，3Y，5Y，10Y国债分别下降11BP、2BP、3BP、5BP、5BP至 1.73%、2.12%、2.21%、2.39%、2.59% 7/24-7/28，政治局会议对经济和政策端的表述一定程度超市场预期，债市走势变化，券商、基金类等机构止盈情绪升温，交易型资金减持短端利率品种快速换取流动性，引发收益率快速回调，但总体无大风险的基调还是没变。7.24-7.28，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债收益率分别上行9BP、4BP，4BP，6BP，6BP至1.82%、 2.16%、2.24%、2.44%、2.65%。 图1：2023/7/24-2023/7/28债市走势变化（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 从国债期限利差来看，政治局会议召开前后，10Y-1Y利差先大幅走扩，随后小幅收窄，但仍处于历史较高分位数水平。7/24-7/28，10Y-1Y、10Y-2Y、10Y-3Y、10Y-5Y国债期限利差分别变动-3BP、+2BP、+2BP、+0.6BP至84BP、50BP、 41BP、21BP，所处历史分位数分别为85%、69%、76%、75%。 图2：国债期限利差走势（BP）图3：7.24-7.28国债期限利差变化（BP） 120 100 80 60 40 20 0 10Y-3Y10Y-2Y10Y-1Y10Y-5Y 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 变化（左）2023-07-242023-07-28 2.4 2.1 0.6 -2.5 100 80 60 40 20 2020-07-28 2020-09-28 2020-11-28 2021-01-28 2021-03-28 2021-05-28 2021-07-28 2021-09-28 2021-11-28 2022-01-28 2022-03-28 2022-05-28 2022-07-28 2022-09-28 2022-11-28 2023-01-28 2023-03-28 2023-05-28 2023-07-28 -3.0 0 10Y-1Y10Y-2Y10Y-3Y10Y-5Y 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 二级资本债方面，作为类利率品种，波动趋势相似，然幅度更大，3年期二级资本债收益率上行幅度较大。7/24-7/28，1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）收益率分别上行6BP、12BP、8BP至2.48%、2.95%、3.16%；信用利差则分别上行7BP、9BP、2BP至44BP、57BP、60BP。 图4：二级资本债信用利差走势（%）图5：二级资本债信用利差走势（BP） 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):1年 中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):5年 1Y3Y5Y 5122 102 482 62 342 22 2 2022-06-23 2022-07-13 2022-08-02 2022-08-22 2022-09-11 2022-10-01 2022-10-21 2022-11-10 2022-11-30 2022-12-20 2023-01-09 2023-01-29 2023-02-18 2023-03-10 2023-03-30 2023-04-19 2023-05-09 2023-05-29 2023-06-18 2023-07-08 2023-07-28 2022-06-23 2022-07-13 2022-08-02 2022-08-22 2022-09-11 2022-10-01 2022-10-21 2022-11-10 2022-11-30 2022-12-20 2023-01-09 2023-01-29 2023-02-18 2023-03-10 2023-03-30 2023-04-19 2023-05-09 2023-05-29 2023-06-18 2023-07-08 2023-07-28 2 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 信用债方面，政治局会议后债市出现回调，信用债整体收益率也有所上行，尤其是短端调整幅度更为显著。7/24-7/28，1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别上行6BP、7BP、5BP至2.42%、2.74%、3.03%。 从信用利差来看，不同期限品种表现分化，由于短久期品种抛售更多，使短端信用利差走扩幅度更大，中长久期品种信用利差则维持被动压缩状态。7/24-7/28，1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别变动+7BP、+4BP、-2BP至38BP、36BP、47BP，分别位于56%、44%、48%历史分位数水平。由于短端收益率快速上行，期限利差整体压缩，而中低等级和中高等级间利差分化不大。 图6：信用利差走势（BP）图7：7.24-7.28各等级信用利差变化（BP） AAA中票:1YAAA中票:3YAAA中票:5Y 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2021-08-07 2021-09-06 2021-10-06 2021-11-05 2021-12-05 2022-01-04 2022-02-03 2022-03-05 2022-04-04 2022-05-04 2022-06-03 2022-07-03 2022-08-02 2022-09-01 2022-10-01 2022-10-31 2022-11-30 2022-12-30 2023-01-29 2023-02-28 2023-03-30 2023-04-29 2023-05-29 2023-06-28 2023-07-28 0 变化（左）2023-07-242023-07-28 8.4 8.4 8.4 7.4 3.8 1.8 1.8 1.8 -2.1 -2.1 -2.1 -2.1 10 8 6 4 2 0 -2 -4 400 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图8：7.24-7.28信用债期限利差及变化（BP）图9：7.24-7.28信用债等级利差及变化（BP） 变化（左）2023-07-242023-07-28 0.6 -1.9 -4 -2.4 -2.4 -2.9 -2.9 -2.9 2. 1