利率专题：再提降准后的逻辑与应对

利率专题 再提降准后的逻辑与应对 2022年11月24日 2022年11月23日，国常会再提降准：“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。该如何看待和展望？本文聚焦于此。 国常会提及降准，央行通常多久行动？ 梳理历史可以清晰看到，国常会“预告”降准后，央行随后降准的概率较高；且时间间隔时长通常不超过3天，但需注意也有长达18天的时候，从这个角度来看，此次的时间窗口是否会是本周内，或者不晚于下周？值得期待。 为何降准？ 首先，市场会有讨论：关于央行为何上周不降准，并且11月MLF还缩量投放，却在此时国常会再提降准？从宏观图景和政策诉求的角度来看并不难理解，逻辑上演绎来看当前稳增长仍需总量和结构政策双重引领，但从节奏上来看，一方面是央行需综合平衡多重目标作政策平衡，另一方面上周债市大跌，市场对于央行行为充满期待，却在此刻再提降准，如何理解？ 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com相关研究1.可转债打新系列：南电转债：半导体高纯电子材料主要供应商-2022/11/23 2.聚焦区县系列：三个维度透视贵州区县-20 22/11/23 第一，当前资金面仍有边际收敛的压力。尽管自上周五以来资金面已经有明显缓和，当中或许存在央行的引导，但更多或出于阶段性稳定市场的考虑；而从中枢的视角来看，只要央行不加大投放或者不降准，资金面边际收敛的压力仍存，再考虑到市场仍处于寻找新平衡的弱稳定状态，仍需央行有所作为。 3.可转债打新系列：惠云转债：钛白粉区域龙头企业-2022/11/234.可转债打新系列：正海转债：稀土永磁材料龙头企业-2022/11/22 5.利率专题：债市新阶段，怎么看？-2022/ 第二，目前经济金融环境处于弱修复状态，总量与结构政策需引导。一方面，稳增长宽信用的诉求仍然较强，10月社融并未延续弱修复，一旦社融回暖的延续性有所退坡，会引导市场预期弱化；另一方面，稳增长压力仍大，政策虽然在推进落实，但疫情和地产仍然是两大核心制约因素且存在不确定性。 11/22 第三，当前外围因素对国内货币政策的影响在减弱。当下而言，无论是从人民币汇率、中美利差还是M2与外汇储备的同比增速差来看，海外约束已有一定程度的缓解，这也给降准打开一定空间。此外，从2022Q3货币政策执行报告来看，通胀这一未来或有压力或许受到央行高度关注，但从当前来看，暂时并非货币政策的核心约束。 市场如何展望？ 首先，进一步降息的概率仍然不高，故而债市新阶段的中枢和区间判断仍有其价格锚点，政策在发力，10年期国债收益率突破1年期MLF之后仍处于易上难下的状态，而流动性压力阶段性释放之下，中短端品种在空间和节奏上有其确定性。那么，如果此次仍然仅降准，对市场有何影响？第一，仅降准之后的债市表现来看，并没有绝对的规律，短期内或会进一步缓解资金面的压力，或存在曲线形态变化的交易机会，然而后续是继续演绎牛市，还是仅阶段性给予机构撤退换仓的机会，关键还是看基本面的变化，连续的边际变化会对应后续政策面的演绎。第二，央行、银保监会已发布“金融十六条”，由此来看政策仍在持续发力，并且窗口期也愈发临近，种种因素叠加之下我们或许仍需保持一份清醒和审慎。第三，从策略上看，降准给予市场流动性的缓释是较为确定的，但我们更倾向于这或是机构做减仓调整的重要窗口期，凡事预则立，灵活中带着一份审慎以备不时之需，后续再持续观察政策及其效果上的预期差带来的入场机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1国常会提及降准，央行通常多久行动？3 2为何降准？4 3市场如何展望？8 4小结10 5风险提示12 插图目录13 2022年11月23日，国常会再提降准：“适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕”。上周债市大跌，市场对于央行行为一直充满期待，但却在此刻再提降准，该如何看待和展望？本文聚焦于此。 1国常会提及降准，央行通常多久行动？ 我们首先做历史梳理：国常会“预告”提及降准后，央行通常如何行动，宣布公告降准有多长时滞？ 梳理可以清晰看到，国常会“预告”降准后，央行随后降准的概率较高，自 2018年以来仅2020/6/17这一次例外，而当时有其特殊的宏观环境背景。 且从时间间隔上来看：国常会提及降准后，央行往往很快便会公告宣布降准，间隔时长通常不超过3天，但需注意的是也有长达18天的时候，从这个角度来看，此次的时间窗口是否会是本周内，或者说不晚于下周？值得期待。 国常会提及降准时间 具体内容 央行宣布降准时间 具体内容 时间间隔 （天） 决定从2018年7月5日起，通过定向降准支持市场化法治化“ 2018/6/20 支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。 2018/6/24 债转股”和小微企业融资，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行 3 、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其 2018/12/24 完善普惠金融定向降准政策。 2019/1/4 中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时， 10 2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。 要坚持不搞“大水漫灌”，实施好稳健的货币政策，灵活运用 2019/4/17 货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，针对融资难融资贵主要集中在民营和小微企业的问题，要将释放的增量资金用 2019/5/6 决定从2019年5月15日开始，对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。 18 于民营和小微企业贷款。 2019/9/4 坚持实施稳健货币政策并适时预调微调，加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具。 2019/9/6 中国人民银行决定于2019年9月16日全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。 1 中共中央政治局常委、国务院总理李克强在成都考察：希望中 2019/12/24 小银行也提高小微贷款比重，国家将进一步研究采取降准和定向降准、再贷款和再贴现等多种措施，降低实际利率和综合融 2020/1/1 决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司）。 7 资成本，推动小微企业融资难、融资贵问题明显缓解。 2020/3/10 抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本。 2020/3/13 决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。 2 决定对农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行 增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元，进一步实施 和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备 2020/3/31 对中小银行的定向降准，引导中小银行将获得的全部资金，以优惠利率向量大面广的中小微企业提供贷款，支持扩大对涉农 2020/4/3 金率1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。中国人民银 2 、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。 行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。 综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕，加 2020/6/17 大力度解决融资难，缓解企业资金压力，全年人民币贷款新增 —— —— —— 和社会融资新增规模均超过上年。针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞 2021/7/7 大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是 2021/7/9 决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 1 中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。 2021/12/3 继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，确保经济平稳健康运行。 2021/12/6 决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 2 决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分 2022/4/6 要适时灵活运用再贷款等多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。 2022/4/15 点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百 8 分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。 加大金融支持实体经济力度。引导银行对普惠小微存量贷款适 2022/11/23 度让利，继续做好交通物流金融服务，加大对民营企业发债的支持力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合 待定 待定 待定 理充裕。 图1：历次国常会“预告”降准 资料来源：wind，民生证券研究院整理 进一步来看，逻辑上分析，为何降准？ 2为何降准？ 首先，市场会有讨论：关于央行为何上周不降准，并且11月MLF还缩量投放，却在此时国常会再提降准？ 当然，从宏观图景和政策诉求的角度来看并不难理解，逻辑上演绎来看当前稳增长仍需总量和结构政策双重引领，但从节奏上来看，一方面是央行需综合平衡多重目标作政策平衡，另一方面上周债市大跌，市场对于央行行为充满期待，却在此刻再提降准，如何理解？ 进一步，我们做逻辑上的分析演绎： 第一，当前资金面仍有边际收敛的压力。 经历了上周的债市大跌，尽管自上周五以来资金面已经有明显缓和，隔夜利率明显回落，当中或许存在央行的引导，但更多或出于阶段性稳定市场的考虑；而从中枢的视角来看，只要央行不加大投放或者不降准，资金面边际收敛的压力仍存，隔夜中枢仍在会处于高位，当前R007以及DR007的水平也能有所反映。 此外观察存单利率，在上周四存单调整后阶段性企稳，但在市场仍处于寻找再平衡的阶段中，其利差仍然存在走扩的压力，截至11月23日，1年期存单收益率回落至为2.49%。 从逻辑上来说，如果央行一直不降准，资金利率中枢仍会较此前上一个台阶，隔夜在1.75%附近徘徊，再考虑到目前市场仍处于寻找新平衡的弱稳定状态，其中仍需央行有所作为，从中引导，尽管本周以来资金面有所缓解，但降准释放的中长期流动性以及较低的资金成本，其效果更为显著，且历年11-12月，央行均是在加大货币投放的，其中MLF更多是超额或等额续做。 图2：资金利率与7天逆回购利率（%）图3：CD利率与MLF利率（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 R001R007DR001 DR007½回利率:7天 CD(AAA):1MCD(AAA):3M CD(AAA):6MCD(AAA):9M 5CD(AAA):1Y1YMLF 4 3 2 1 2022-01 2022-01 2022-01 2022-02 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 2022-04 2022-05 2022-05 2022-06 2022-06 2022-07 2022-07 2022-07 2022-08 2022-08 2022-09 2022-09 2022-10 2022-10 2022-11 2022-11 0 202