汽车尼龙管路龙头，新能源、燃油车业务双轮驱动

深汽车尼龙管路领军者，新能源业务强势增长 标榜股份自2009年成立以来，长期致力于汽车尼龙管路领域，主营产品包括动力系统连接管路、冷却系统连接管路与连接件。公司自2011年以来，不断加深与大众系整车厂的合作关系，成为国内少数进入合资主机厂供应链体系的汽车零部件企业，大众系客户营收占比超70%。公司抓住新能源机遇，相关产品持续放量，2020-2022年新能源产品营收年复合增长率达74.7%。 国产替代逐步推进，单车价值量有望提升 汽车尼龙管路理化性质优异，比重较低，有望逐步取代金属和橡胶管路。 下游整车厂顺应节能减排趋势，持续推动乘用车轻量化，尼龙管路渗透率有望提升。与燃油车相比，新能源汽车中冷却管路分布分散，ASP有望从500元提升至1000元以上，市场空间持续扩容。当前，汽车尼龙管路市场较为分散，外资企业占有一定优势。随着乘用车市场竞争加剧，整车厂价格敏感性有所提高，国产替代趋势加快，内资企业有望实现快速增长。 动力系统连接管路：深度绑定大众系整车厂 公司自2011年以来逐步与大众系实现深度绑定，为EA211系列发动机提供配套。公司持续推进自主研发，国产替代&产品迭代拉动毛利率提升至30%，同步研发的EA888 GEN5发动机产品预计于2025年正式量产。此外，公司开拓了增程器相关业务。 冷却系统连接管路：新能源趋势实现量价齐升 公司提早布局新能源汽业务，前期研发投入进入兑现期，新能源汽车电池冷却管路持续放量，2019-2022年营收CAGR达40.61%。公司积极开发新用户，客户结构趋于多元化。相较于传统冷却管路，新产品结构更加复杂，单价和毛利率提升显著。业务整体毛利率从2020年的27.63%提升至2023年H1的40.96%，销售单价从9.46元提升至13.68元。 盈利预测：我们预计2023-2025年公司整体营收有望达5 .93/6.84/8.04亿元，归母净利润有望达1.56/1.86/2.24亿元，对应当前PE17/15/12X。作为汽车尼龙管路龙头企业，公司积极布局新能源业务，持续开发新客户，在未来业绩有望进一步增长，参考可比公司PE，给予公司2024年17.5倍的PE，对应目标价为27.71元，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：客户集中度高、募投项目进展不及预期、研发投入无法回收、原材料价格波动、公司市值较小，股价波动或较大、文中测算具有一定的主观性，仅供参考。 财务数据和估值 1.汽车尼龙管路领军者，新能源业务强势增长 1.1.深耕汽车尼龙管路，公司股权结构稳定 标榜股份成立于2009年，主营业务为汽车尼龙管路及连接件等系列产品的研发、生产和销售。公司2011年起与大众系达成合作，逐步为EA111、EA211、EA888发动机提供尼龙管路产品与连接件，2016年获得多项“国六”产品定点信，2017年公司变更为股份公司，2019年第四季度，新能源汽车电池冷管实现量产，2022年于深交所创业板上市。 图1：标榜股份发展历程 公司股权结构稳定，领导团队经验丰富。赵奇为公司实际控制人，现任公司董事长，直接持有公司16.50%股份，并通过江阴标榜网络科技有限公司间接控制公司33.33%的股份。 赵奇之父赵建明是一致行动人，通过持有江苏标榜贸易有限公司23%股权并与其亲属共同控制该企业，标榜贸易持有公司3.33%股份。总经理沈皓、副总经理蒋文强、施明刚曾在多家制作业企业担任要职，经验丰富。 图2：股权结构示意图 表1：核心高管履历 1.2.客户集中度较高，新能源业务进入兑现期 公司尼龙管路业务分为动力系统连接管路与冷却系统连接管路。作为少数跻身合资汽车品牌供应链体系的国内企业，公司主要营收来自大众系客户。公司作为一级供应商，在合作过程中与大众系实现深度绑定，为EA111、EA211、EA888多款发动机及MEB平台提供尼龙管路，并深入参与产品的同步研发。受整车厂认证周期较长限制，公司难以摆脱对于大众系客户的依赖。在连接件业务上，公司主要作为二级供应商为天津鹏翎 、Teklas、无锡二橡胶等厂商提供水管连接件、气管连接件产品，客户集中度较低。 图3：2021H1尼龙管路前五大客户在此业务中收入占比 图4：2021H1连接件前五大客户在此业务中收入占比 图5：标榜股份主要产品示意图 公司新能源业务进入兑现期，新客户开发一帆风顺。2019年，公司成功实现新能源电池冷却管总成产品的技术突破逐步量产，并于第四季度成功为大众系整车厂配套。此后，公司迅速开发冷却管路与连接件产品新客户，客户结构趋于多元化，已逐步配套供应奇瑞捷豹、标致、沃尔沃等非大众系品牌的新能源车型，为比亚迪提供少量产品。2021年，公司开发了零跑汽车、上海重塑、爱驰汽车等新能源主机厂，获得了Stellantis集团PHEV连接件定点。2022年，公司开发了大众安徽、理想新晨、欣旺达等新能源产品新客户，并完成了康迪北美Nikola电动卡车连接件项目全部开发工作。 图6：2018-2023H1新能源产品收入及营收占比 1.3.营收利润有效恢复，净利率&毛利率稳定提升 2018-2020年，公司抓住国六标准推行机遇，公司配套的E A211 1.2T、1.4T涡轮增压发动机对应车型销量逆势上扬，公司实现量价齐升，其中2019年营收同比增加75.96%。 2021年，受宏观经济下行、汽车芯片短缺等因素影响，大众汽车销量显著下滑，导致总体业务下滑。2022-2023H1，公司新能源相关业务积极拓展，2020-2022年新能源产品营收CAGR达74.7%，成为公司新增长中枢，营收利润有效恢复。 图7：2018-2023Q1-3营业收入及年增长率 图8：2018-2023Q1-3净利润及年增长率 出于业务拓展需要，公司销售费用及管理费用稳中有升。公司利息收入较多导致财务费用率为负。受下游整车厂需求影响，扩产项目进展缓慢，且研发中心项目由于采购设备系进口定制品，进度不及预期，导致IPO募集的大量资金并未及时使用，产生的利息收入导致财务费用率逐年下降，且公司出于慎重考虑将项目达到预定可使用状态日期延长至2026年。 图9：2020-2023Q1-3公司三费费用率 图10：2022年公司营业成本结构 产品结构改善&更新换代带动毛利率、净利率稳步上升。随着公司产品不断更新换代，尼龙管路业务毛利率显著提高，带动毛利率、净利率显著增长。连接件业务毛利率存在波动，但整体保持稳定。动力系统连接管路：2019年，公司抓住“国六”标准推行机遇，主要产品由“国五”标准向“国六”标准过渡，产品规格、工艺复杂度、精密度要求均大幅提高，较高定价带动毛利率提升。冷却系统连接管路：公司自主研发新能源汽车电池冷却管自2019年四季度逐步量产，生产技术先进，毛利率高。新能源趋势下，电池冷却管营收占比不断上升。连接件：受原材料价格波动及产品构成影响，连接件业务毛利率存在波动，但整体保持在30%以上。 图11：2018-2023H1公司毛利率及净利润率 图12：2018-2023H1公司各项业务毛利率 2.国产替代逐步推进，单车价值量有望提升 2.1.尼龙管路优势显著，节能减排&轻量化打开想象空间 汽车流体管路指连接各个零部件之间的软管、硬管等管状零件，主要作用是在各零部件之间传输各种介质(如燃油、机油、冷却液、气体等)，是保证汽车性能发挥、安全运行的重要零部件。汽车流体管路主要应用于汽车的动力系统、转向系统、冷却系统、制动系统及车身附件系统。汽车流体管路按材质可划分为金属管路、橡胶管路及尼龙管路。 尼龙管路凭借低比重、良好的机械性能等特性脱颖而出。与金属管路对比，塑料制品密度小，耐酸碱及有机溶剂腐蚀，且具有良好的绝缘性、耐磨性、减震降噪性和自润滑性，可用于许多金属材料不能胜任的场所。与橡胶管路相比，塑料管路耐渗透、耐臭氧及耐老化性能更强，且成本更低、产品性能挖掘潜力更大。 表2：流体管路材质性能比对 节能减排势在必行，尼龙管路渗透率提升在望。当前以塑代钢、减轻整车重量已成为未来汽车工业发展的趋势之一。研究表明，燃油车整车重量每减少10%。燃油效率提高6%-8%，，排放可减少4%。而新能源汽车每减重10%，续航里程可提升5%-6%。近年来出台的《中国制造2025》《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》、等相关政策文件中，均指明了汽车轻量化技术是当前汽车产业的重点突破方向及发展趋势。 目前，我国乘用车单车改性塑料使用率仅13%，远低于德国的25%；平均使用量160kg，远低于美国的250~310kg和德国的340~410kg。 图13：2010-2020燃油车整车轻量化系数均值 2.2.冷却管路分布分散，ASP显著提升 传统燃油车中尼龙管路分布集中，单车价值量较低。出于材质限制，传统燃油车中尼龙管路主要应用于制动系统、动力系统、冷却系统及空调，主要集中在发动机附近。燃油车冷却管路长度仅 5.5m ，且部分为胶管。燃油车中尼龙管路单车价值量在400元左右。 随着燃油车全面电驱化，新增电驱电控热管理系统有望提高单车价值量。 表3：新能源车中尼龙管路应用场景 新能源汽车中冷却管路分布较为分散，单车价值量显著提高。在纯电动车中，尼龙管路主要应用于制动系统、冷却系统及空调。纯电动车的散热单元包括了动力电池、驱动电机以及电控系统三电，锂电池工作时的热效应使冷却管路更加分散，单车管路8-14根，长度可达到 16m 。动力来源改变后，BEV出于提高续航能力的需求和电池包空间狭小的客观限制，尼龙管路渗透率有望进一步提升。且纯电车冷却管路设计结构更加复杂，部分搭载传感器，单价有所提高，单车价值量可达800-1000元。混合动力车由于动力系统更为复杂，单车价值量可达到1200-1500元。 表4：新能源车中尼龙管路应用场景 我们预测2024年燃油车/BEV/PHE V批发销量可达到1650/660/440万辆，2025年燃油车/BEV/PHEV销量可达到1567.5/705.4/577.1万辆。假定燃油车/BEV/PHEV中尼龙管路单车价值量为400/1000/1200元，2024/2025年汽车尼龙管路市场空间可达184.80/202.49亿元。 表5：尼龙管路单车价值量 表6：2021A-2025E汽车尼龙管路市场空间 2.3.竞争格局分散，国产替代下内资企业持续受益 我国汽车尼龙管路行业竞争格局较为分散，没有占据绝对优势的尼龙管路制造企业。目前，邦迪TI、特科拉Teklas、凯塞Kayser、帕萨思PASS、弗兰科希Fraenkisch为代表的外资企业与以亚大为代表的合资企业占据了大部分合资品牌车型的配套份额，国内仅有标榜股份等少数生产商能够进入合资汽车品牌的供应商体系。随着“以塑代钢”“以塑代胶”趋势到来，鹏翎股份、川环科技逐步将业务从橡胶、金属管路拓展至尼龙管路，加剧了行业竞争。 表7：国内汽车尼龙管路领域主要参与者 国产替代步伐加快，内资企业表现靓丽。自2015年以来，我国乘用车市场竞争白热化，整车企业加强成本控制，零部件采购价格敏感性逐步加强。得益于低廉的人力成本与充足的原材料供应，本土汽车零部件企业凭借成本优势与快速响应优势，进入原本被国际厂商垄断的细分领域，实现关键零部件的国产替代。同时，随着新车型研发周期逐渐缩短，上游供应商的快速响应能力愈发重要，内资厂商占据区位优势。 新能源趋势下，汽车尼龙管路市场有望实现洗牌。除特斯拉外，国内新能源汽车销量前10名均为内资企业。与传统燃油车相比，新能源汽车尼龙管路以冷却管路为主，市场结构变化显著。且新能源汽车冷却管路与燃油车冷却管路差异较大，外资企业尚未形成明显技术壁垒。目前，目前，新能源汽车领域尚未形成统一的行业标准，内资企业有望与国内整车厂联合，利用先发优势制定行业规则。 认证体系完善严格，客户认证壁垒高。汽车尼龙管路作为汽车核心零部件，一般由一级供应商直接向整车厂供货，整车厂认证过程严格，认证周期较长。批量供应前，公司需