深耕汽车尼龙管路，新能源业务打开成长空间

2023年09月01日标榜股份(301181.SZ) 深耕汽车尼龙管路，新能源业务打开成长空间 公司深度分析 证券研究报告 汽车零部件Ⅲ 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价40.80元股价(2023-09-01)32.48元 汽车尼龙管路业务稳步发展，逐步拓展新能源： 公司自成立深耕汽车尼龙管路，是国内少数进入大众等合资主机厂的尼龙管路企业，主要产品是发动机相关管路、三电冷却系统管路及连接件。公司的核心客户为南北大众，主要供应EA2111.2、1.4、1.5T发动机管路，目前正积极拓展新能源业务，已直接或者间接进入大众新能源、比亚迪、理想、PSA、沃尔沃、奇瑞捷豹路虎、吉利、零跑、欣旺达等客户。 交易数据总市值(百万元)3,800.16流通市值(百万元)1,266.72总股本(百万股)117.00流通股本(百万股)39.0012个月价格区间25.32/52.32元 新能源汽车有望搭载全车尼龙管路，行业空间持续扩容： 标榜股份 沪深300 -14% 2022-092022-122023-042023-08 股价表现 汽车流体管路的主要材质包括尼龙、橡胶和金属，尼龙在轻量化、成本等方面更具优势，目前部分主机厂正在推进全车尼龙管路方案。我们预计新能源车尼龙管路ASP有望达到近千元，2027年市场空间有望达到221亿，22-27年的CAGR约为22%。汽车尼龙管路的核心knowhow在于连接件，目前国内龙头是亚大，其他参与者包括邦迪、帕萨思、弗兰科希等外资，以及标榜、溯联等自主，我们测算亚大、溯联和标榜2022年市占率约为50%、10%和6%。以塑代钢、以塑代胶的趋势下，我们认为能自制连接件等关键零部件、有同步开发能力的自主尼龙企业，如溯联和标榜等，市场份额有望持续提升。 传统业务、新能源业务双轮驱动，持续推动关键零部件自制： 26% 公司尼龙管路业务的两大优势是：掌握尼龙管路的全流程技术工艺，可实现 16% 连接件等零部件的自制；全球化进度领先，2023年H1海外业务实现营收 6% 0.26亿元，同比+119%，占比营收达10%。公司的传统业务已实现新一代 -4% EA2111.5T项目的批量供货，并预计于2024量产EA888相关产品，产品结构不断优化；新能源业务高速增长，2023年H1实现营收0.34亿元，同比 +48.7%，随着零跑电机冷却管、欣旺达电池冷却管、全车尼龙管路等新项目进入量产爬坡阶段，新能源业务有望实现快速发展。公司的直接材料占营业成本比例达80%左右，主要是由于外采件占比较高，目前公司正积极推动零部件自制，并已实现部分零部件的国产替代，盈利能力有望持续提升。 投资建议：首次覆盖，给予“买入-A”评级。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.6/1.9/2.3亿元，对应当前市值，PE分别为 23.8/19.9/16.5倍。考虑到公司的成长性以及向上的业绩弹性，我们给予公司2023年30倍PE，对应6个月目标价40.8元/股。 风险提示：原材料价格波动风险、客户集中度较高的风险、创新风险、假设不及预期的风险。 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 4.8 5.2 6.3 7.7 9.2 净利润 1.0 1.2 1.6 1.9 2.3 每股收益(元) 0.87 1.04 1.36 1.63 1.96 每股净资产(元) 3.48 11.22 12.37 13.29 14.47 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 37.5 31.4 23.8 19.9 16.5 市净率(倍) 9.3 2.9 2.6 2.4 2.2 净利润率 21.2% 23.4% 25.3% 25.0% 25.0% 净资产收益率 24.9% 9.2% 11.0% 12.3% 13.6% 股息收益率 1.4% 1.4% 1.4% 2.2% 2.4% ROIC 46.7% 48.2% 50.0% 66.1% 74.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益8.9 绝对收益3.8 3M 19.9 19.5 12M -10.7 -17.0 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 相关报告 内容目录 1.传统业务稳步增长，新能源业务打造第二增长曲线4 1.1.深耕汽车尼龙管路，积极拓展新能源业务4 1.2.新能源业务逐步放量，有望推动公司长期稳健增长7 2.新能源有望搭载全车尼龙管路，行业空间持续扩容7 2.1.尼龙管路优势显著，渗透率有望提高7 2.1.1.尼龙管路相比金属和橡胶管路优势显著8 2.1.2.新能源汽车有望搭载全车尼龙管路9 2.2.汽车尼龙管路市场规模有望加速扩张10 2.2.1.新能源车尼龙管路ASP有望达到近千元11 2.2.2.汽车尼龙管路2027年的国内市场规模有望达221亿元11 2.3.尼龙管路竞争格局：一超多强12 2.3.1.尼龙管路的核心Know-how在于连接件12 2.3.2.尼龙管路行业竞争格局呈现为一超多强12 2.3.3.能自制关键零部件、有同步开发能力的本土企业有望脱颖而出15 3.传统与新能源业务双轮驱动，持续推动关键零部件自制16 3.1.公司的两大优势是全流程技术工艺和国际业务优势16 3.1.1.全流程技术工艺有助于提高产品稳定性、可靠性及盈利能力16 3.1.2.全球化进度领先，率先进入国际市场17 3.2.传统业务稳健增长，新能源业务有望快速发展18 3.2.1.传统业务产品结构升级，有望实现稳健增长18 3.2.2.公司已获得部分车型的全车尼龙管路定点19 3.3.自制率提高推动盈利能力持续提升20 3.3.1.阀、泵、连接件等零部件采购成本占比高20 3.3.2.公司持续推动零部件自制，盈利能力持续提升21 4.盈利预测与估值简析21 4.1.盈利预测21 4.2.估值分析22 5.风险提示23 图表目录 图1.公司主要尼龙管路产品4 图2.2023年H1新能源业务占比总营收达12.7%4 图3.公司发展历程5 图4.公司股权结构6 图5.公司2018年至2023年H1营收(亿元)7 图6.公司2018年至2023年H1扣非归母净利润(亿元)7 图7.2018年至2023年H1一汽大众销量(万辆)7 图8.2018年至2023年H1上汽大众销量(万辆)7 图9.汽车流体管路应用场景8 图10.汽车尼龙管路系统连接件8 图11.汽车尼龙管路市场空间预测（单位：亿元）12 图12.汽车尼龙管路由一级供应商完成组装后向整车厂供货12 图13.公司掌握尼龙管路全流程生产工艺16 图14.公司海外营收（单位：亿元）17 图15.公司新能源业务营收保持高速增长（单位：亿元）19 图16.公司2020年Q3-2023年Q2各季度毛利率21 表1：公司主要产品介绍4 表2：公司深度绑定大众系客户5 表3：公司积极开发新客户、新产品、新材料6 表4：尼龙管路相比于金属和橡胶管路优势显著9 表5：尼龙和橡胶、金属的性能比较9 表6：燃油车流体管路当前应用材料10 表7：新能源车热管理系统管路未来材料趋势10 表8：部分公司披露的管路产品单车价值量（单位：元）11 表9：汽车尼龙管路行业主要参与者13 表10：标榜股份零部件产品配套整车量和占比（单位：万件）14 表11：2021H1标榜、溯联和鹏翎尼龙管路市占率分析14 表12：溯联股份和标榜股份发动机管路市占率测算（以溯联股份招股说明书口径）14 表13：亚大、溯联股份、标榜股份、鹏翎股份市占率测算（以市场规模口径）15 表14：零部件的采购金额占主营业务收入的比例达50%（单位：万元）15 表15：国内自主管路制造企业的主要产品技术17 表16：标榜股份已披露的海外项目定点17 表17：公司主营业务营收（亿元）18 表18：产品结构升级带来产品均价提升18 表19：国六产品结构优化带来毛利率提升18 表20：产品结构升级带来尼龙单车使用量增加19 表21：公司已披露的新能源产品项目定点（包括2个全车尼龙管路定点）20 表22：公司直接材料占营业成本的比例在80%左右20 表23：公司主营业务毛利率20 表24：公司主要产品的原材料单位理论耗用数量（单位：件/件、克/件）21 表25：公司营收预测（单位：亿元）22 表26：标榜股份可比公司估值对比表23 1.传统业务稳步增长，新能源业务打造第二增长曲线 公司是国内领先的汽车尼龙管路及连接件供应商之一，主要产品包括动力系统连接管路、冷却系统连接管路和连接件等，其中： 1）公司的传统主业是燃油车发动机系统的尼龙管路及连接件，具体产品包括发动机系统的炭罐连接管（AKF管）、曲轴箱通气管、燃油管、冷却水管及连接件，主要客户是大众、奥迪、通用、福特等合资主机厂，以及鹏翎股份、特科拉等Tier1。 2）公司的新业务是新能源车冷却系统的尼龙管路及连接件，具体产品包括电机、电控与电池的冷却管路及连接件等，公司目前已经直接或间接进入大众新能源、比亚迪、PSA、沃尔 沃、奇瑞捷豹路虎、吉利、零跑、理想、欣旺达等新能源客户。新能源业务自2019年量产以来持续高速增长，2023年H1公司新能源业务实现营收0.34亿元，同比增长48.7%；占比总营收达12.7%，同比增长2.7pct。 图1.公司主要尼龙管路产品图2.2023年H1新能源业务占比总营收达12.7% 新能源业务传统业务 0.7% 3.0% 7.5% 11.0%12.70% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019年2020年2021年2022年2023年H1 资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表1：公司主要产品介绍 动力系统 炭罐连接管应用于发动机的燃油系统，与炭罐相连接；油箱挥发的燃油蒸汽经炭罐后通过该管引入到发动机中燃烧，可以降低油耗，减少排放。 产品大类细分产品产品介绍 应用于曲轴箱中的窜气（含燃油蒸汽、机油蒸汽和废气等）循环，与曲轴箱、油器 连接管路 曲轴箱通气管 分离器相连接；曲轴箱中的窜气通过该管引入到油气分离器，将机油分离后，燃油 蒸汽进入发动机中燃烧，可有效减少废气排放，防止大气污染。 燃油管应用于发动机燃油系统，与底部输油管相连接；油箱中的油液经底部输油管后经该管引入发动机中燃烧。 应用于汽车发动机冷却系统，与散热器、暖风机相连接；通过该管传输冷却液将发 冷却水管 动机产生的热量传递至散热器降温，传递至暖风机为驾驶舱供热，并将散热后的冷 却液传送回发动机，维持发动机的温度在恒定范围内。 冷却系统 电池包内冷却管应用于新能源汽车（纯电、混合动力车型）电池的冷却和加热，与电池、散热器相 连接管路 电池包外冷却管 连接；通过该管可保证电池系统的温度维持在恒定范围内。 连接件 - 汽车连接件作为实现管路系统连通或断开的零部件，主要作用为汽车管路与管路之 间、管路与汽车水箱、暖风机与散热器等零部件之间的连接，提高了管路系统的拆装效率和密封效果，有利于保证装配质量与产品一致性。 电机冷却管应用于汽车驱动电机冷却系统，利用循环液路与密封系统，连接在水泵和电机散热器之间，带走电机/电控热量。 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.1.深耕汽车尼龙管路，积极拓展新能源业务 公司核心客户为大众系整车厂，并持续获取新项目。公司成立于2009年，成立初期时任公司副总的沈皓先生和施明刚先生曾在江阴诺马分别担任重要客户经理和技术部经理，公司 拥有相对成熟的客户开拓经验和技术开发能力，公司迅速切入大众系供应链。公司于2011年进入上海大众动力总成，于2012年进入上汽大众和一汽大众，开始逐步供货EA111、EA211和EA888平台相关产品。供应大众系客户期间，公司不断积累尼龙管路及连接件的生产工艺