2023年报点评：核心景区表现优异，业务结构大幅优化

祥源文旅（600576）2023年报点评 / 核心景区表现优异，业务结构大幅优化 挖掘价值投资成长 2024年04月03日 / 【投资要点】 公司发布23年年报，归母净利润大幅增长。公司2023年实现营收7.22亿元（同比+55.81%），归母净利润1.51亿元（同比+670.72%），扣非净利润1.38亿元（同比+683.10%）。其中，Q4营收1.48亿元（同比 +172.76%），归母净利润1,988万元（同比转正），扣非净利润2,299万元（同比转正）。 收购整合进展顺利，核心景区表现优异。2023年，公司在对外收购和对内整合方面均取得良好进展。对外收购方面，公司于2023年8月战略投资四川雅安碧峰峡景区，收购雅安祥源80%股权，完成了川渝地区业务布局。对内整合方面，公司完成资产置换，将无线增值业务等相关资产置换为齐云山、黄山、凤凰古城等景区酒店、祥源茶业业 务，形成了各业务的优势互补。合并完成后，伴随旅游市场整体复苏，碧峰峡景区接待人次及营业收入均创历史新高；百龙天梯、凤凰祥盛、黄龙洞、齐云山在接待人次及营业收入创新高的同时，分别实现净利润10,332/2,132/1,916/795万元，业绩承诺实现率达185.53%/186.60%/164.30%/258.11%，四大景区业绩均大幅超过利润目标。 业务结构大幅优化，盈利能力持续提升。2023年公司毛利率为51.96%，同比提升8.98pcts，销售费率/管理费率/研发费率分别为8.28%/11.36%/2.30%，同比-1.67/-2.91/+0.44pcts，净利率为20.96%，同比+16.72pcts，盈利能力大幅提升。2023年，文旅相关业务占比为71.77%，同比大幅提升28.59pcts。同时，文旅业务也从景 交服务与智慧文旅拓展至茶叶销售、酒店服务、动物园，多样化程度大幅提升。未来随着公司整体业务结构不断完善优化，旅游收入多元化程度持续提升，公司的市场竞争力有望进一步增强。 买入（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：崔晓静 电话：021-23586305 相对指数表现 24.71% 13.55% 2.39% -8.76% -19.92% -31.08%4/36/38/310/312/32/3 祥源文旅沪深300 基本数据 总市值（百万元)6446.64 流通市值（百万元)4065.92 52周最高/最低（元）10.05/4.88 52周最高/最低（PE）718.17/42.58 52周最高/最低（PB）3.91/2.12 52周涨幅（%）-25.98 52周换手率（%）364.79 相关研究 《核心资产并表，盈利水平提升》 2023.11.01 《文旅业务快速复苏，盈利能力大幅提升》 2023.08.28 《依托稀缺景区资源，打造文旅“航空母舰”》 公司研究 休闲 、生活及专业服务 证券研究报告 2023.08.21 【投资建议】 2024年随着旅游市场复苏和公司业务结构优化，公司业绩有望持续提升。我们调整预测，预计公司2024-2026年收入分别为10.77/14.56/19.03亿元，归母净利润分别为2.27/3.04/3.99亿元，对应EPS分别为0.21/0.28/0.37元，2024-2026年PE分别为29.15/21.77/16.57倍。维持“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 722.26 1077.25 1456.48 1903.48 增长率(%) 55.81% 49.15% 35.20% 30.69% EBITDA（百万元） 278.42 396.85 492.23 607.19 归属母公司净利润（百万元） 151.40 227.04 304.02 399.45 增长率(%) 670.72% 49.96% 33.91% 31.39% EPS(元/股) 0.14 0.21 0.28 0.37 市盈率（P/E） 53.14 29.15 21.77 16.57 市净率（P/B） 2.91 2.24 2.03 1.81 EV/EBITDA 27.90 15.43 11.58 8.53 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 宏观经济复苏不及预期； 旅游市场恢复不及预期； 并购整合不及预期。 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 269.36 413.31 465.28 575.50 净利润 157.22 231.04 309.02 405.45 折旧摊销 93.30 116.09 123.19 129.19 营运资金变动 -34.88 36.22 10.98 20.31 其它 53.72 29.95 22.09 20.55 投资活动现金流 -1.10 -69.54 -36.76 -38.94 资本支出 -55.11 -40.34 -35.88 -38.16 投资变动 41.89 -37.24 -1.41 -1.32 其他 12.12 8.04 0.53 0.54 筹资活动现金流 -396.04 -15.08 1.52 -4.26 银行借款 274.55 6.00 6.50 7.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -670.59 -21.08 -4.98 -11.26 现金净增加额 -127.77 328.68 430.04 532.30 期初现金余额 643.90 516.13 844.81 1274.85 期末现金余额主要财务比率 516.13 844.81 1274.85 1807.15 至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 成长能力（%）营业收入增长 55.81% 49.15% 35.20% 30.69% 营业利润增长 1550.90% 54.71% 33.16% 33.18% 归属母公司净利润增长 670.72% 49.96% 33.91% 31.39% 获利能力（%）毛利率 51.96% 55.88% 58.40% 60.33% 净利率 21.77% 21.45% 21.22% 21.30% ROE 5.55% 7.68% 9.33% 10.92% ROIC 4.91% 6.91% 8.31% 9.68% 偿债能力资产负债率（%） 23.53% 23.44% 22.95% 22.07% 净负债比率 - - - - 流动比率 2.42 2.88 3.55 4.23 速动比率 1.88 2.43 3.13 3.83 营运能力总资产周转率 0.19 0.28 0.35 0.41 应收账款周转率 4.38 17.78 18.46 19.03 存货周转率 3.57 5.04 6.27 7.34 每股指标（元）每股收益 0.14 0.21 0.28 0.37 每股经营现金流 0.25 0.39 0.44 0.54 每股净资产 2.56 2.77 3.05 3.43 估值比率P/E 53.14 29.15 21.77 16.57 P/B 2.91 2.24 2.03 1.81 EV/EBITDA 27.90 15.43 11.58 8.53 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 至12月31日2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产776.86 1139.03 1610.32 2179.15 货币资金524.66 853.34 1283.38 1815.68 应收及预付69.40 92.59 119.30 148.80 存货96.31 92.41 100.99 104.89 其他流动资产86.49 100.69 106.64 109.78 非流动资产2916.62 2852.20 2756.23 2658.70 长期股权投资50.95 108.69 108.70 108.72 固定资产644.95 600.20 543.21 474.77 在建工程11.52 12.15 12.56 12.79 无形资产1156.19 1107.19 1067.19 1037.19 其他长期资产1053.02 1023.97 1024.57 1025.23 资产总计3693.49 3991.23 4366.55 4837.84 流动负债321.65 395.85 453.17 515.71 短期借款81.04 87.04 93.54 100.54 应付及预收54.84 69.63 88.66 110.97 其他流动负债185.76 239.18 270.98 304.20 非流动负债547.35 539.85 548.82 552.13 长期借款157.50 157.50 157.50 157.50 应付债券0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债389.85 382.35 391.32 394.63 负债合计868.99 935.69 1001.99 1067.84 实收资本1067.32 1067.32 1067.32 1067.32 资本公积2492.46 2492.46 2492.46 2492.46 留存收益-831.67 -604.63 -300.60 98.85 归属母公司股东权益2728.82 2955.87 3259.89 3659.34 少数股东权益95.67 99.67 104.67 110.67 负债和股东权益3693.49 3991.23 4366.55 4837.84 利润表（百万元）至12月31日 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入722.26 1077.25 1456.48 1903.48 营业成本346.99 475.25 605.95 755.19 税金及附加8.09 11.85 17.48 24.75 销售费用59.82 129.27 211.19 304.56 管理费用82.02 140.04 198.08 270.29 研发费用16.64 25.85 48.06 66.62 财务费用4.67 5.71 1.15 -4.68 资产减值损失-6.23 -19.87 -15.89 -10.87 公允价值变动收益0.54 0.00 0.00 0.00 投资净收益0.19 0.54 0.73 0.95 资产处置收益0.60 0.54 2.18 4.76 其他收益2.59 2.15 1.46 1.90 营业利润176.22 272.63 363.05 483.50 营业外收入14.89 4.78 9.56 13.34 营业外支出4.39 2.36 4.72 14.16 利润总额186.71 275.05 367.89 482.68 所得税29.49 44.01 58.86 77.23 净利润157.22 231.04 309.02 405.45 少数股东损益5.82 4.00 5.00 6.00 归属母公司净利润151.40 227.04 304.02 399.45 EBITDA278.42 396.85 492.23 607.19 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指