4月行业比较月报：3月组合收益+8.3%，4月关注七大高景气细分

策略专题报告/2024.04.03 3月组合收益+8.3%，4月关注七大高景气细分 ——4月行业比较月报 证券研究报告 分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 联系人熊宇翔 xiongyx@ctsec.com 相关报告 1.《2018~2023年中美贸易的“不变” ——全球贸易及产业出海2》2024- 04-02 2.《中美经济成色对行情的启示--“泛红利资产”研究系列六》2024-03-31 3.《北向流入金融周期42亿元——全球资金观察系列101》2024-03-30 核心观点 3月两会政策博弈期，市场震荡上行后有所回调，全月小幅收涨。海外制造业景气延续改善，通胀出现回落信号，年内美联储仍大概率降息3次。两会经济目标基本符合预期，财政支持定调释放稳增长信号。1-2月宏观数据略好于预期，行情转入景气与政策验证期，风格轮动加速。市场更关注确定性机会，预计在调整结束后进入下一轮上涨。截至3月28日，北向资金累计净流入约220亿元，较上月少流入388亿元。 3月组合较沪深300超额+7.0%，年初至今累计收益较股票型基金超额+4.0%。针对传统行业比较所忽视基本面外因素造成“景气失灵”问题，“景气+”四维行业比较模型结合景气、流动性、估值和资金筹码四个维度进行构建。3月“景气+”四维行业比较组合收益8.3%，较沪深300超额 +7.0%、股票型基金指数超额+7.7%。当月组合领涨的三个行业为铜 （+24%）、影视院线（+16%）、铝（+13%）。年初至今，行业比较组合累计收益为2.7%，较万得全A超额+4.8%，较沪深300全收益超额-1.0%。 经济面，中美景气验证下预期全年复苏，资金面当前加仓空间较大。经济面：周期视角，国内外或同步迎来景气回升周期。历史景气周期3-4年一轮，先前国内外景气均在底部。数据端，当前国内外景气数据已在逐步验证，海外PMI等景气数据已在回升，库存上升/订单增速上涨/越南出口增速上涨/消费信心回升等也均印证景气向上。国内最新披露的3月制造业/非制造业PMI上升均超1.5，其中制造业PMI已回到扩张区间。行情端，顺周期板块已有体现。往后看，4月后经济趋势将进一步明朗（国内Q1业绩、美国5月初议息会议等、中美景气/通胀等），乐观下全年国内外行情迎来主升浪，届时市场方向或有微调。资金面：私募、融资等资金仍未完全入场，意味着后续行情上升仍有充足的资金动力，当前回调仍为入场良机。 4月组合主要关注周期相关行业，推荐行业数量7个：贵金属、铝、铜、纸制品、玻璃制造、火电发电运营、水电发电运营。 风险提示：核心假设不当风险；历史经验失效风险；海外冲击超预期等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾：3月市场震荡上行，经济释放复苏信号3 2年初至今行业组合较股票型基金超额+4.0%5 3行情等待景气验证，4月组合关注有色、发电等8 4风险提示9 图表目录 图1.3月美债利率下行5BPs，美元指数降至104.96点3 图2.3月北向资金累计净流入约220亿元3 图3.3月制造业PMI为50.8，回升至荣枯线以上4 图4.社零同比小幅回落，出口继续增长4 图5.景气、流动性、估值和资金筹码是“景气+”四维行业比较框架的主要构成6 图6.年初至今，组合累计收益为2.7%，较股票型基金超额收益+4.0%7 表1.3月海内外要闻一览4 表2.2024年3月行业组合收益为8.3%，较沪深300全收益超额+7.0%7 表3.2024年4月行业组合关注周期和电新8 表4.2024年4月行业组合筛选过程9 1回顾：3月市场震荡上行，经济释放复苏信号 3月两会政策博弈期，市场震荡上行后有所回调，全月小幅收涨。海外制造业景 气延续改善，通胀出现回落信号，年内美联储仍大概率降息3次。两会期间的政 策预期主导市场震荡上行，最高涨至3090点。此后由于美元走强、人民币汇率调降等外部扰动，以及国内社融数据修复偏弱、地产仍未改下行趋势，后半月上证指数围绕3000点震荡调整。行情转入景气与政策验证期，风格轮动加速。往后看，本轮底部已基本确认，市场更关注确定性机会，预计在调整结束后进入下一轮上涨。截至3月28日，北向资金累计净流入约220亿元，较上月少流入 388亿元。 图2.3月北向资金累计净流入约220亿元 图1.3月美债利率下行5BPs，美元指数降至104.96点 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 PMI回升释放需求向好信号，经济复苏确定性增强。生产端，1-2月工业增加值回升，但利润率下降，使得工业企业利润增速不及预期；3月制造业PMI环比回升至荣枯线以上。需求端，内需增速放缓，外需继续修复。1-2月社零总额同比增速较前值回落，但两年复合增速上行，主要受春节消费拉动。外需方面，1-2月出口超预期回升，主要受到海外经济韧性、以及美国地产销售改善等因素拉动。价格端，2月CPI同比增长远超预期，春节错月和服务消费修复是主要支撑。生产资料价格降幅扩大，PPI同比回落超预期和季节性。信用端，2月信贷、社融均“冲高回落”，结构有所恶化，指向当前需求、信心不足，内生动能仍弱。投资端，1-2月固定资产投资同比增速超预期，制造业投资增速走高，地产投资弱势状况未变，但没有进一步恶化。 图3.3月制造业PMI为50.8，回升至荣枯线以上图4.社零同比小幅回落，出口继续增长 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 政策端，两会定调增强市场信心，稳增长政策陆续出台，为经济注入更多动能。稳增长方面，两会政府工作报告提出的2024年经济目标基本符合预期：GDP增长5%左右，居民消费价格涨幅3%左右，财政赤字率3%；国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》、《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》等文件，进一步支持内需恢复。资本市场方面，证监会支持上市公司通过并购重组提升投资价值；此外再度提及上市公司加强市值管理，提升投资价值。房地产方面，3月国常会提出要进一步优化房地产政策，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，促进房地产市场平稳健康发展。 表1.3月海内外要闻一览 李强总理向十四届全国人大二次会议作政府工作报告。今年主要预期目标包括：国内生 3月5日 产总值增长5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅3%左右，粮食产量1.3万亿斤以上，单位国内生产总值能耗降低2.5%左右。 3月8日 财政部发布《2023年中国财政政策执行情况报告》，其中提到，在“适度加力”方面，加强财政资源统筹，组合使用赤字、专项债、国债、税费优惠、财政补助等多种政策工具，适度扩大财政支出规模，促进经济持续回升向好。继续安排适当规模的地方政府专项债券，支持地方加大重点领域补短板力度。中央对地方转移支付仍然保持一定规模，特别是增加均衡性转移支付，并向困难地区和欠发达地区倾斜，省级财政要优化省以下财力分配。精准高效落实结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。 3月8日 按美元计价，前2个月，我国进出口总值9308.6亿美元，增长5.5%。其中，出口5280.1亿美元，增长7.1%；进口4028.5亿美元，增长3.5%；贸易顺差1251.6亿美元，扩大20.5%。 3月14日 国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。方案提出，加大政策支持力度，畅通流通堵点，促进汽车梯次消费、更新消费。组织开展全国汽车以旧换新促销活动，鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动，并引导行业有序竞争。严格执行机动车强制报废标准规定和车辆安全环保检验标准，依法依规淘汰符合强制报废标准的老旧汽车。因地制宜优化汽车限购措施，推进汽车使用全生命周期管理信息交互系统建设。 3月15日 3月15日周五，中国人民银行公布的数据显示，初步统计，2024年前两个月社会融资规模增量累计为8.06万亿元，比上年同期少1.1万亿元。前两个月人民币贷款增加6.37万亿元。 3月15日 证监会坚持目标导向、问题导向，牢牢把握强监管、防风险、促高质量发展的主线，落实监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求，突出“强本强基”和“严监严管”，在深入调查研究，广泛听取各方面意见建议的基础上，会同有关方面制定出台了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》等4项政策文件 3月22日 李强主持召开国务院常务会议，听取关于优化房地产政策促进房地产市场平稳健康发展有关情况的汇报。会议指出，房地产产业链条长、涉及面广，事关人民群众切身利益，事关经济社会发展大局。去年以来，各地因城施策优化房地产调控，落实保交楼、降低房贷利率等一系列举措，守住了不发生系统性风险的底线。要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。要适应新型城镇化发展趋势和房地产市场供求关系变化，加快完善“市场+保障”的住房供应体系改革商品房相关基础性制度，着力构建房地产发展新模式。 3月30日 国务院国资委确定首批启航企业，加快发展新质生产力。据新华社报道，此次遴选出的首批启航企业多数成立于三年以内，重点布局人工智能、量子信息、生物医药等新兴领域，企业核心技术骨干平均年龄35岁左右。 数据来源：中国政府网，新华社，每日经济新闻，华尔街见闻，财通证券研究所 2年初至今行业组合较股票型基金超额+4.0% 我们在2023年4月9日发布的《行业配置如何避免“景气失灵”？》提出，传统的行业比较将市场表现等同于行业的高景气，忽略了包括内外部资金流动性、投资者结构等在内的基本面以外的因素对股价造成的影响。因此基于DDM模型，我们从景气出发，结合流动性、估值和资金筹码（交易拥挤度和趋势）三方位对筛选出的景气行业予以择优，建立了新的四维行业比较模型框架。1）景气维度是基石，客观财务数据+主观预期变化是衡量景气度的核心抓手；2）流动性维度，利率和汇率波动，对于内外资定价权不同的行业影响不一；3）估值维度，控制估值水平能够有效提升行业组合的胜率和赔率；4）资金筹码维度，拥挤度“预警”，趋势“加油”。 “景气+”四维行业比较组合为月频调仓：根据上月末观测到的各项指标数值，在月初首个交易日开盘买入、在月末收盘卖出。具体流程上： （1）首先筛选出景气度指标为正的行业； （2）其次，考虑行业对内外部流动性的敏感度，在流动性变动情况下因流动性敏感受冲击较大的行业将被剔除； （3）随后考虑行业的估值情况，对高估值的行业予以剔除，此时得到非高估值的经流动性调整后的景气行业； （4）随后考虑行业的交易拥挤程度，对出现交易拥挤的行业予以剔除，此时得到非高估值、非交易拥挤的经流动性调整后的景气行业； （5）设定合理的行业数量门槛参数λ，在筛出行业数目较少（不足该值）的情况下，上一阶段所得的行业为当月持仓行业；在筛出行业数目较多（超过该值）的情况下做进一步筛选：筛除趋势指标数值排名在λ位之后的行业，得到最终的持仓行业组合。组合中的行业持仓权重相等。 图5.景气、流动性、估值和资金筹码是“景气+”四维行业比较框架的主要构成 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：月频调仓，根据上月末观测到的各项指标数值，月初首个交易日开盘买入、月末收盘卖出。 3月“景气+”四维行业比较组合收益8.3%，较全A超额+6.7%、沪深300全收益超额+7.0%、股票型基金指数超额+7.7%。当月组合领涨的三个行业为铜（+24%）、影视院