6月行业比较月报：5月组合超额收益3.6%，6月关注数字经济

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师王亦奕 SAC证书编号：S0160522030002 wangyy01@ctsec.com 相关报告 1.《科创反攻——6月市场策略观点 2023-06-04 2.《科创50ETF期权丰富科创投资— —“科创牛”系列七》2023-06-04 3.《科创50估值为31.6%分位数--全球估值观察系列五十六》2023-06-03 证券研究报告 投资策略报告/2023.06.05 5月组合超额收益3.6%，6月关注数字经济 ——6月行业比较月报 核心观点 市场轮动加速，“景气失灵”再现？内部弱预期+外部不确定扰动，市场持续调整，板块轮动频繁。市场承压调整下，交易主线开始从此前的“中特估”转向经济相关度较弱的AI产业。具体来看，5月主要指数基本收跌，总体小盘风格占优；仅5个行业指数收涨，公用事业、电子、通信涨幅居前；北上资金当月净流出121.38亿元，其中资金净流入前三行业为电力设备、电子、公用事业。回顾年初以来高景气行业的市场表现，“景气失灵”或再现：营收增速维度，低增速组合年初至今收益高达9.5%，较沪深300超额9.8%，而高增速组合年初至今收益为-1.8%，较沪深300超额-1.5%。ROE维度，低ROE组合年初至今14.4%，相对沪深300超额14.7%；而高ROE组合年初至今-8.6%，跑输沪深300约8%。 5月行业组合较沪深300超额收益+3.6%，火电、水电领涨组合。针对传统行业比较所忽视基本面外因素造成“景气失灵”问题，“景气+”四维行业比较模型结合景气、流动性、估值和资金筹码四个维度进行构建。5月行业组合收益-2.1%，较沪深300超额收益+3.6%，三大领涨行业分别为火电发电运营（+10%）、水电发电运营（+3%）、电网一次硬件（+3%）。年初至今，行业比较组合累计收益+4.7%，较沪深300全收益+5.1%，在偏股基金中位居前39%。另外，由于未严格控制推荐持仓行业数量，还可以观察到行业数量与股市整体走势一致：市场上行趋势下，推荐持仓行业数量走高，反之则减少。以5月为例，沪深300月度涨跌幅为-5.7%，而5月组合推荐的行业数量相较4月缩减一半，对大势具有一定指示意义。 科创反攻，6月组合关注数字经济。解封后经济“冲高→回落→企稳”，目前进入第三阶段；资产隐含经济预期接近22年10月，过于不乐观；市场底部交易特征显现。三点结合来看，市场赔率足够、只是缺少催化，等待内外流动性和政策变化：19年5月6日、6月9日两次定向降准，以及8月1日联储宽松，形成当年市场向上拐点。考虑未来两个季度维度市场的赔率高、胜率难测，我们建议投资者聚焦“高赔率”：1）科创50反攻：科创50与半导体走势接近，费城半导体指数近期强势，销量&库存看半导体周期见底，当前科创50成交额最多下降55%，调整或已到位。中长期行情视角看，4-6月是成长中继行情，全年向上。2）上证50配置：无风险利率下行，驱动居民资产配向权益市场，权益资产中高分红品种吸引力更强，高分红主线在22年至今轮动较快的市场环境下超额收益显著。6月组合主要关注数字经济相关行业，推荐行业数量11个：高速公路、中药Ⅱ、医药流通、仪器仪表Ⅱ、电网一次硬件、火电发电运营、水电发电运营、工业信息化、医疗信息化、政务信息化、互联网服务及基础架构。 风险提示：核心假设不当风险；历史经验失效风险；海外冲击超预期等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1市场轮动加速，“景气失灵”再现？3 25月行业组合相较沪深300超额+3.6%5 3科创反攻，6月组合关注数字经济9 4风险提示11 图表目录 图1.5月主要指数基本收跌，创业板指以-5.6%领跌3 图2.5月涨幅前三行业分别是公用事业（+4%）、电子（+2%）、通信（+1%）3 图3.年初至今，营收高增速组合显著跑输低增速组合4 图4.年初至今，高ROE组合显著跑输低ROE组合4 图5.景气、流动性、估值和资金筹码是“景气+”四维行业比较框架的主要构成6 图6.23年以来组合累计收益达+4.7%，较沪深300全收益超额+5.1%7 图7.历年视角下，行业组合在大部分时间能够获得超额收益8 图8.股市上行阶段模型推荐持仓行业数量走高，反之则减少9 1市场轮动加速，“景气失灵”再现？ 5月以来，内部弱预期+外部不确定扰动，市场持续调整，板块轮动频繁。国内投资、通胀、社融信贷等经济数据均低于预期。海外加息预期再起，美国债务上限博弈带来的不确定也对风险资产表现产生压制。美元走强，人民币汇波动，市场承压调整下，交易主线开始从此前的“中特估”转向经济相关度较弱的AI产业。 指数方面，5月主要指数基本收跌，总体小盘风格占优：上证指数-3.57%，深证成指-4.8%，中证500指数-3.1%，创业板指-5.65%，科创50指数-3.12%。行业方面， 5月仅五个行业收涨，涨幅前三行业为公用事业（+4%）、电子（+2%）、通信（+1%），跌幅前三行业为商贸零售（-12%）、农林牧渔（-10%）、建筑装饰（-9%）。外资方面，截至5月31日，北上资金当月净流出121.38亿元；其中本月净流入前三的行业为电力设备、电子、公用事业，净流入后三的行业为食品饮料、家用电器、非银金融。 图1.5月主要指数基本收跌，创业板指以-5.6%领跌 图2.5月涨幅前三行业分别是公用事业（+4%）、电子 （+2%）、通信（+1%） 数据来源：Wind，财通证券研究所数据来源：Wind，财通证券研究所 与去年类似，年初以来高景气行业的表现不尽如人意。我们对107个二级行业的营收增速和ROE进行排序和分类。营收增速维度，我们对排名前15和后15的行业分别构建等权组合，低增速组合年初至今的收益高达9.5%，较沪深300超额9.8%，而高增速组合年初至今收益为-1.8%，较沪深300超额-1.5%。ROE维度，我们同样对排名前15和后15的行业分别构建等权组合，低ROE组合年初至今14.4%，相对沪深300超额14.7%；而高ROE组合年初至今-8.6%，跑输沪深300约8%。 图3.年初至今，营收高增速组合显著跑输低增速组合图4.年初至今，高ROE组合显著跑输低ROE组合 15% 13% 11% 9% 7% 5% 3% 1% -1% -3% 2023-01 -5% 高增速组合低增速组合沪深300，右轴 2023-01 2023-01 2023-01 2023-01 2023-02 2023-02 2023-02 2023-02 2023-03 2023-03 2023-03 2023-03 2023-04 2023-04 2023-04 2023-04 2023-05 2023-05 2023-05 2023-05 2023-05 数据来源：Wind，财通证券研究所注：高增速组合和低增速组合分别为23Q1 营收增速环比排名前15和倒数15的行业等权组合，营收为TTM口径 数据来源：Wind，财通证券研究所注：高ROE组合和低ROE组合分别为 23Q1ROE排名前15和倒数15的行业等权组合，ROE为TTM口径 表1.低增速组合年初至今的收益高达+9.5%，较沪深300超额+9.8% 行业代码 003292.CJ 002033.CJ 003071.CJ 003106.CJ 003303.CJ 003249.CJ 003198.CJ 003081.CJ 003212.CJ 851564.SI 003079.CJ 002050.CJ 851543.SI 003084.CJ 002073.CJ 行业名称 物联网 低增速组合 年初至今 年初至今 涨跌幅（%）超额收益（%） 行业代码 行业名称 游戏 高增速组合 年初至今年初涨跌幅（%）超 仪器仪表Ⅱ电网一次硬件印刷包装机械电网运营 证券黄金珠宝锂电池禽养殖 医院电池材料 航空公司Ⅱ线下药店光 26.4 21.0 15.9 12.1 5.2 3.5 3.4 -2.8 -7.2 -7 26.6003302.CJ 21.2003258.CJ半导体设备 16.2003287.CJ智慧城市 12.3003193.CJ教育 5.4001035.CJ 3.70031 3.6 数据来源：Wind，财通证券研究所 表2.低ROE组合年初至今+14.4%，相对沪深300超额+14.7% 数据来源：Wind，财通证券研究所 25月行业组合相较沪深300超额+3.6% 我们在4月9日发布的《行业配置如何避免“景气失灵”？》提出，传统的行业比较将市场表现等同于行业的高景气，忽略了包括内外部资金流动性、投资者结构等在内的基本面以外的因素对股价造成的影响。因此基于DDM模型，我们从景气出发，结合流动性、估值和资金筹码（交易拥挤度和趋势）三方位对筛选出的景气行业予以择优，建立了新的四维行业比较模型框架。1）景气维度是基石，客观财务数据+主观预期变化是衡量景气度的核心抓手；2）流动性维度，利率和汇率波动，对于内外资定价权不同的行业影响不一；3）估值维度，控制估值水平能够有效提升行业组合的胜率和赔率；4）资金筹码维度，拥挤度“预警”，趋势“加油”。 “景气+”四维行业比较组合为月频调仓：根据上月末观测到的各项指标数值，在月初首个交易日开盘买入、在月末收盘卖出。具体流程上： （1）首先筛选出景气度指标为正的行业； （2）其次，考虑行业对内外部流动性的敏感度，在流动性变动情况下因流动性敏感受冲击较大的行业将被剔除； （3）随后考虑行业的估值情况，对高估值的行业予以剔除，此时得到非高估值的经流动性调整后的景气行业； （4）随后考虑行业的交易拥挤程度，对出现交易拥挤的行业予以剔除，此时得到非高估值、非交易拥挤的经流动性调整后的景气行业； （5）设定合理的行业数量门槛参数λ，在筛出行业数目较少（不足该值）的情况下，上一阶段所得的行业为当月持仓行业；在筛出行业数目较多（超过该值）的情况下做进一步筛选：筛除趋势指标数值排名在λ位之后的行业，得到最终的持仓行业组合。组合中的行业持仓权重相等。 图5.景气、流动性、估值和资金筹码是“景气+”四维行业比较框架的主要构成 数据来源：Wind、财通证券研究所 注：月频调仓，根据上月末观测到的各项指标数值，月初首个交易日开盘买入、月末收盘卖出。 5月“景气+”四维行业比较组合收益-2.1%，较全A超额收收益+0.9%、沪深300超额收益+3.6%、股票型基金超额收益+1.1%。当月组合领涨的三个行业为火电发电运营（+10%）、水电发电运营（+3%）、电网一次硬件（+3%）。 表3.2023年5月行业组合收益为-2.1%，较沪深300超额收益+3.6% 行业代码 行业名称 行业大类 权重 收益 行业 行业组合 万得全A 沪深300全收益 股票型基金 003185.CJ 轮胎 周期 10% 0% -2.1% -3% -6% -4% 003085.CJ 工程机械 10% -7% 001035.CJ 保险 大金融 10% -7% 003173.CJ 白色家电 10% -9% 003198.CJ 黄金珠宝 大消费 10% -7% 003096.CJ 铁路设备 高端制造 10% -1 % 003071.CJ 电网一次硬件 电新 10% 3% 003304.CJ 火电发电运营 10% 10 % 003305.CJ 水电发电运营 10% 3% 002109.CJ 运营商 数字经济 10% -6 % 数据来源：Wind，财通证券研究所 2023年以来，行业组合累计表现持续跑赢三大基准。2023年至今，行业比较组合累计收益+4.7%，较万得全A超额收益+2.9%、较沪深300全收益+5.1%、较股票型基金+8.7%，该累计收益在偏股基金中位居前39%。 图6.23年以来组合累计收益达+4.7%，较沪深300全收益超额+5.1% 数据来源：Wind，财通证券研究所 历年视角