规模效应持续增强，盈利能力稳步提升，回购股份展示信心

海外 研证券研究报告 究汽车 买入(上调） 09690.HK途虎-W 规模效应持续增强，盈利能力稳步提升，回购股份展示信心 公司 市场数据 投资要点 2024年4月2日 跟日期2024.3.28 踪收盘价（港元）15.34 报总股本（百万股）819 告净资产（亿元）44.58 总资产（亿元）117.65 每股净资产（元）5.44 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 途虎-W（09690.HK）首次覆盖报告：汽车后市场大有可为，IAM渠道龙头空间广阔 海外研究 分析师：余小丽 yuxiaoli@xyzq.com.cn SFC：AXK331SAC：S0190518020003 李梦旋 limengxuan@xyzq.com.cnSAC：S0190523060003 请注意：李梦旋并非香港证券及期 货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 规模效应持续增强，盈利能力稳步提升。2023年，途虎实现销售收入136.01亿 元，同比增长17.8%；实现毛利33.59亿元，同比增长48.0%；毛利率达到24.7%，同比提升5个百分点。分业务类型来看，轮胎和底盘零部件业务收入同比增长20.9%，毛利率同比提升3.3个百分点至17.4%；汽车保养业务收入同比增长22.5%，毛利率同比提升2.8个百分点至32.4%。公司运营费用持续摊薄，2023年的总运营开支占总收入24.4%，较上年度减少3.2个百分点。综合来看， 伴随着规模化效应增强、盈利能力稳步提升，公司2023全年实现经调整净利润 （非国际财务报告准则计量）4.8亿元。 门店网络及用户规模持续扩张，支撑未来业绩稳健增长。截至2023年末，公司 拥有途虎工厂店5909家，同比增加1256家，其中自营店同比减少10家至152 家，加盟店同比增加1266家至5757家。用户规模方面，公司交易用户同比增长 16.9%至1930万人，注册用户同比增长20.7%至1.15亿人。我们认为，公司门店网络及用户规模的快速扩张有望支撑未来收入稳健提升及规模效应持续增强。 宣布不超过10亿港币回购计划，彰显对未来业务前景充满信心。3月15日，途 虎宣布，董事会于2024年3月14日决议不时在公开市场购回总金额不超过10亿港元的本公司A类普通股。董事会认为，股分购回可展示公司对自身业务展望及前景充满信心、为公司带来裨益及为股东创造价值，且公司现有财务资源足以支持股分购回同时维持稳健的财务状况。 投资建议：上调至“买入”评级。途虎养车是中国最大的线上线下一体化汽车服务供应商，在门店网络与用户数量上较同行有领先地位。公司门店网络易于复制快速扩张，持续拓展新业务新品类，规模效应显著。我们预计2024-2026年公司 有望分别实现销售收入160.40/188.70/217.45亿元，分别实现归母净利润 6.17/11.48/17.32亿元。我们认为公司当前估值具备性价比，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、电动车保有量提升快于预期、业务品类拓展不及预期。 主要财务指标 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(千元) 13,601,085 16,040,127 18,869,616 21,745,275 同比增长 17.8% 17.9% 17.6% 15.2% 归母净利润(千元) 6,702,935 617,026 1,147,758 1,731,511 同比增长 - -90.3% 86.0% 50.9% 毛利率 24.7% 26.4% 28.2% 29.9% 归母净利润率 49.3% 3.8% 6.1% 8.0% 每股收益(元) 20.80 0.75 1.40 2.11 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 附表 资产负债表 单位：人民币千元 利润表 单位：人民币千元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 8,271,281 9,368,11611,033,25713,342,856 营业收入 13,601,085 16,040,127 18,869,616 21,745,275 存货 1,799,796 1,889,786 1,984,275 2,083,489 营业成本 -10,241,732 -11,798,576 -13,548,401 -15,237,710 应收账款 218,179 250,906 288,542 331,823 毛利润 3,359,353 4,241,552 5,321,216 6,507,565 其他应收款项与预付款项 496,100 570,515 656,092 754,506 其他收入及收益净额 118,362 136,116 156,534 180,014 以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产 0 0 0 0 销售及营销开支 -1,714,684 -1,890,026 -2,089,331 -2,321,055 受限制银行存款 1,454,795 1,600,275 1,760,302 1,936,332 研发费用 -600,390 -669,435 -746,420 -821,062 现金及现金等价物 2,715,285 3,469,509 4,756,920 6,649,580 营运及支持开支 -579,615 -637,577 -701,334 -771,468 非流动资产 3,493,404 3,519,711 3,580,436 3,651,065 行政开支 -420,194 -462,213 -508,435 -559,278 使用权资产 466,946 388,049 356,746 353,237 经营利润 161,524 718,417 1,432,230 2,214,716 不动产、工厂及设备 899,188 996,993 1,081,740 1,147,870 财务收入净额 109,685 93,459 77,977 63,588 商誉 20,323 20,323 20,323 20,323 可转换可赎回优先股公允价值变动 6,465,354 0 0 0 受限制现金及定期存款 7,799 8,579 8,579 8,579 税前利润 6,725,346 811,876 1,510,207 2,278,304 其他非流动资产 1,033,888 1,040,507 1,047,788 1,055,797 所得税开支 -24,649 -162,375 -302,041 -455,661 总资产 11,764,68512,887,82714,613,69216,993,921 年度利润 6,700,697 649,501 1,208,166 1,822,643 流动负债 6,602,353 7,075,995 7,593,812 8,158,897 归属母公司股东利润 6,702,935 617,026 1,147,758 1,731,511 应付账款 3,886,756 4,275,432 4,702,975 5,173,272 基本每股收益（元） 20.80 0.75 1.40 2.11 其他应付款项及应计款项 1,719,505 1,805,480 1,895,754 1,990,542 其他流动负债 253,425 252,416 252,416 252,416 主要财务比率 非流动负债 704,013 704,013 704,013 696,513 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 可转换可赎回优先股 0 0 0 0 成长性 合约负债 58,777 58,777 58,777 58,777 营业收入增长率 17.8% 17.9% 17.6% 15.2% 租赁负债 223,840 223,840 223,840 223,840 归母净利润增长率 - -90.3% 86.0% 50.9% 递延税项 7,391 7,391 7,391 7,391 其他 406,505 406,505 406,505 406,505 盈利能力分析 总负债 7,306,366 7,780,008 8,297,825 8,855,410 毛利率 24.7% 26.4% 28.2% 29.9% 总权益 4,458,319 5,107,819 6,315,867 8,138,511 税前利润率 49.4% 5.1% 8.0% 10.5% 少数股东权益 -1,653 30,822 91,230 182,362 年度利润率 49.3% 4.0% 6.4% 8.4% 股东应占权益及储备 4,459,854 5,076,880 6,224,637 7,956,148 归母净利润率 49.3% 3.8% 6.1% 8.0% 负债及所有者权益11,764,68512,887,82714,613,69216,993,921现金流量表单位：人民币千元 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 净资产收益率资产收益率 150.3% 57.0% 12.1% 5.0% 18.2% 8.3% 21.3%10.7% 会计年度 2023E 2024E 2025E 2026E 偿债能力 经营活动现金流 1,021,291 1,437,748 2,109,989 2,879,500 资产负债率 62.1% 60.4% 56.8% 52.1% 已收利息 128,508 115,657 104,091 93,682 平均存货周转天数 48 43 38 35 其他投资活动现金流 -2,079,962 -737,043 -921,630 -1,145,362 平均应收账款天数 6 6 6 6 融资活动现金流 1,349,785 373,974 448,769 538,523 平均应付账款天数 104 97 91 87 借款所得款 0 0 0 0 偿还借款 0 0 0 0 每股资料（元） 首次公开发行股票 1,038,140 0 0 0 基本每股收益 20.80 0.75 1.40 2.11 受限制現金变动 311,645 373,974 448,769 538,523 每股净资产 5.44 6.24 7.71 9.94 其他融资活动所得款 0 0 0 0 现金及现金等价物变动 -689 754,224 1,287,411 1,892,660 估值比率（倍） 外汇变动影响 29,622 0 0 0 PE 0.7 18.7 10.1 6.7 期初现金 2,686,353 2,715,285 3,469,509 4,756,920 PB 2.6 2.3 1.8 1.4 期末现金 2,715,285 3,469,509 4,756,920 6,649,580 PS 0.7 0.6 0.5 0.4 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同