2023年净利润承压，成长板块多项目稳步推进

农化、有机硅板块市场景气度下行，公司2023年业绩承压。兴发集团发布2023年年报，2023年公司实现营业收入281.05亿元，同比下降7.28%；实现归母净利润13.79亿元（略低于我们此前预期的14.06亿元），同比下降76.44%。2023年，公司农化板块草甘膦产品以及联产的有机硅板块产品市场竞争加剧，草甘膦板块营业收入42.83亿元，同比下降50.60%，毛利率31.01%，同比减少27.08pcts；有机硅板块营业收入21.44亿元，同比下降48.13%，毛利率4.33%，同比减少13.16pcts。公司磷矿石业务盈利水平良好，营业收入16.03亿元，同比增长87.36%，毛利率73.74%，同比减少0.19 pcts，是公司2023年业绩的主要来源。公司特种化学品板块受宏观经济影响相对较小，总体保持了稳健发展态势，营业收入50.28亿元，同比下降19.26%，毛利率20.75%，同比减少17.50pcts。 2024年公司主营业务展望：有机硅板块承压，磷矿石价格坚挺，农化产品需求旺季有望助推磷化工产业链景气度阶段性回暖。草甘膦方面，4月1日国内草甘膦市场价格报到2.6万元/吨，较上周上调400元/吨。2024年1-2月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口量9.46万吨，同比提升26.70%，出口数据已大幅改善，我们预计草甘膦行业景气度有望出现阶段性回暖。有机硅方面，3月份有机硅价格短暂上涨后又快速回调，有机硅行业仍面临较大的产能过剩问题，我们预计有机硅价格将在盈亏平衡价格附近持续震荡一段时间。磷矿石方面，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，我们认为2024年磷矿石价格有望继续在高位运行。 成长板块多个项目稳步推进，看好公司长期成长性。2023年，公司电子级磷酸、电子级蚀刻液、光伏胶、电池级磷酸铁项目（一期）、电池级磷酸二氢锂及高品质磷酸锂项目（一期）、微胶囊、年气凝胶毡，磷化剂项目产能相继投产，为公司培育新的利润增长点。2024年，公司磷矿选矿及管道输送项目、湿法磷酸精制技术改造项目、液体胶（一期）项目、L-草铵膦原药及制剂项目、2,4-滴项目加快推进，看好公司长期稳健成长。 风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。 投资建议：维持“买入”评级。根据公司年报，我们小幅下调公司2024/2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.57/21.60/24.46亿元（原值为20.19/21.85亿元），同比增速+34.7%/16.3%/13.2%；摊薄EPS为1.67/1.94/2.20元，当前股价对应PE为11.4/9.8/8.6x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 农化、有机硅板块市场景气度下行，公司2023年业绩承压。2023年公司实现营业收入约281.05亿元，同比下降7.28%；实现归母净利润13.79亿元（略低于我们此前预期的14.06亿元），同比下降76.44%；基本每股收益1.25元，同比下降76.46%。2023年，公司农化板块草甘膦产品处于农化行业去库周期叠加市场竞争加剧，联产的有机硅板块产品行业产能快速扩张，市场竞争也在加剧，受此影响公司草甘膦原药、有机硅DMC等产品销售价格、产销量同比亦出现不同程度下滑，草甘膦板块营业收入42.83亿元，同比下降50.60%，毛利率31.01%，同比减少27.08pcts，有机硅板块营业收入21.44亿元，同比下降48.13%，毛利率4.33%，同比减少13.16pcts。磷矿石方面，受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，公司磷矿石业务盈利水平良好，营业收入16.03亿元，同比增长87.36%，毛利率73.74%，同比减少0.19pcts，是公司2023年业绩的主要来源。公司特种化学品板块受宏观经济影响相对较小，总体保持了稳健发展态势，营业收入50.28亿元，同比下降19.26%，毛利率20.75%，同比减少17.50 pcts。 毛利率方面，2023年公司整体销售毛利率为16.17%，同比减少19.44 pcts，净利率4.93%，同比减少17.49pcts；费用率方面，2023年公司整体期间费用率为8.05%，同比提升0.23 pcts，2020年以来公司期间费用率一直维持在8%左右的水平。分红方面，公司拟每10股派发现金红利6元（含税），预计分配现金红利6.62亿元（含税），占当年归属于上市公司股东的净利润比率为48.01%。 图1：兴发集团营业收入及增速 图2：兴发集团归母净利润及增速 图3：兴发集团营业收入及增速 图4：兴发集团归母净利润及增速 2024年公司主营业务展望：有机硅板块承压，磷矿石价格坚挺，农化产品需求旺季有望助推磷化工产业链景气度阶段性回暖。 草甘膦方面，据中农立华原药，截至4月1日，草甘膦内贸市场刚需带动成交增量，外贸市场询单增多，原药成交重心上移，价格报到2.6万元/吨，较上周上调400元/吨。一般来说，3/4月份是我国农药产品的出口旺季，而当前全球农药产品的去库周期渐进尾声，出口到南美、东南亚等地的数量已恢复至正常区间。2024年1-2月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口量9.46万吨，同比提升26.70%，出口数据已大幅改善，我们预计草甘膦行业景气度有望出现阶段性回暖。 有机硅方面，3月份有机硅价格短暂上涨后又快速回调，华东地区有机硅DMC价格由2月底的1.54万元上涨至3月上旬的1.7万元/吨，截至4月2日，有机硅DMC价格已经回落至1.52万元/吨。此次有机硅价格上涨主要得益于前期预售单还未交付完成，企业无库存方面的压力，加之“金三”传统需求旺季即将来临，行业长期亏损后也有较强的挺价意愿，但需要指出的是，2024年有机硅行业仍有新产能即将投产，有机硅行业仍面临较大的产能过剩问题，当前开工率约74.42%，尚有一定的提升空间，我们预计有机硅价格将在盈亏平衡价格附近持续震荡一段时间。公司以草甘膦副产的一氯甲烷作为有机硅生产的原材料，以产业链综合成本进行核算具备一定的成本优势。 图5：甘氨酸法草甘膦价格、价差 图6：华东地区有机硅DMC价格走势 磷矿石方面，受可开采磷矿品位下降以及下游新领域需求不断增长等因素影响，近两年国内磷矿石价格维持高位，磷矿的资源稀缺属性日益凸显。据百川盈孚，截至2024年4月2日，湖北地区30%品位磷矿石船板含税价为1030元/吨，2022年7月以来磷矿石价格一直在1000元/吨左右的价格区间高位震荡，我们认为2024年磷矿石价格有望继续在高位运行。 磷肥方面，2、3月份是国内春耕备肥旺季，国内化肥企业的首要工作是保供稳价，此后国内需求回落，5/6月份是磷肥传统出口旺季，近期国内磷肥出口政策落地，磷肥出口额度与去年相比基本持平，而磷肥国际价格受印度采购策略、红海运输等不确定性因素影响。据百川盈孚，截至4月2日，国内磷酸一铵市场价格2950元/吨，磷酸二铵市场价格3664元/吨，价格维稳为主。 总的来说，公司的磷矿石主要用于自用，继续生产黄磷、磷肥、草甘膦、湿电子化学品等下游高附加值产品，在国内磷矿石价格维持高位的背景下，公司因自有矿山而带来的成本优势不断凸显，此外，当前是农化产品的需求旺季，公司主要农化产品的景气度有望出现阶段性回暖。 图7：磷矿石价格走势 图8：磷酸一铵、磷酸二铵价格走势 成长板块多个项目稳步推进，看好公司长期成长性。2023年，在新能源材料、新材料板块，兴福电子3万吨/年电子级磷酸、2万吨/年电子级蚀刻液项目建成投产，公司微电子新材料产业综合实力持续增强；湖北瑞佳5万吨/年光伏胶、湖北兴友30万吨/年电池级磷酸铁项目（一期）、参股企业湖北磷氟锂业20万吨/年电池级磷酸二氢锂及1万吨/年高品质磷酸锂项目（一期）顺利投产，公司新能源产业布局全面推进；湖北兴瑞550吨/年微胶囊、5000m3/年气凝胶毡，湖北吉星800吨/年磷化剂产能相继投产，为公司培育了新的利润增长点。在建产能方面，后坪200万吨/年磷矿选矿及管道输送项目、宜都兴发湿法磷酸精制技术改造项目、湖北兴瑞3万吨/年液体胶（一期）项目加快推进，建成后将进一步巩固公司产业基础，增强公司发展后劲。在农化板块，公司子公司湖北泰盛化工L-草铵膦原药及制剂项目、兴晨科技有限公司年产5万吨2,4-滴项目的环评公告相继公示，公司有望凭借在草甘膦领域的积累逐步扩大农化板块的产品布局，持续扩大在农化行业的影响力。 投资建议：维持“买入”评级。维持“买入”评级。根据公司年报，我们小幅下调公司2024/2025年盈利预测并新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.57/21.60/24.46亿元（原值为20.19/21.85亿元），同比增速+34.7%/16.3%/13.2%；摊薄EPS为1.67/1.94/2.20元，当前股价对应PE为11.4/9.8/8.6x，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格大幅波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）