2023年年报点评：巍巍巨轮，稳步前行

贵州茅台（600519） 证券研究报告·公司点评报告·白酒Ⅱ 2023年年报点评：巍巍巨轮，稳步前行2024年04月03日 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 127,554 150,560 174,284 203,397 229,869 同比 16.53% 18.04% 15.76% 16.70% 13.02% 归母净利润（百万元） 62,717 74,734 87,179 101,760 116,557 同比 19.55% 19.16% 16.65% 16.73% 14.54% EPS-最新摊薄（元/股） 49.93 59.49 69.40 81.01 92.79 P/E（现价&最新摊薄） 34.33 28.81 24.70 21.16 18.47 证券分析师孙瑜 执业证书：S0600523120002 suny@dwzq.com.cn 研究助理于思淼 执业证书：S0600123070030 yusm@dwzq.com.cn 股价走势 贵州茅台沪深300 关键词：#业绩符合预期投资要点 事件：公司23年总营收1506.6亿元,同比+18.04%；归母净利747.34亿元，同比+19.16%，23Q4总营收452.44亿元，同比+19.8%；归母净利 218.58亿元，同比+19.33%，略高于此前生产经营情况公告。 23年顺利收官，非标、直销驱动增长。分产品看，1）全年茅台酒实现收入1265.9亿元，同比+17.4%，量/价分别同增11.1%/5.7%，1则尊品、珍品、生肖、精品及非标准装飞天贡献量增，继续拉升产品结构；2则直销放量拉动均价提升。2）全年系列酒实现收入206.3亿元，同比 +29.4%：量/价分别同增2.9%/25.7%。产品矩阵全面构建，其中茅台1935翻倍增长，营收超100亿元；茅台�子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元。剔除1935，其他系列酒收入估算同比下滑高单位数，主因产能受限，部分单品停产调整。分渠道看，全年公司直销收入达672.3亿元，占比同比+5.8pct至45.7%。其中i茅台收入223.7亿元，同比+88.3%；剔除i茅台的直销收入为448.6亿元，同比+19.6%，商超、团购等其他直销渠道收入实现良性增长。 收现正常推进，销售费率略微拉低净利。收现端，23年销售收现同比 +16.4%，收现比1.11，年末合同负债同比回落13.5亿元，主因24春节 相对靠后，渠道备货回款基本推至1月启动。盈利端，23年公司净利率52.5%，同比略降0.2pct，主因销售费率同比+0.5pct至3.15%，报告期内公司围绕非标及1935等广告及市场拓展费用投入有所加大。全年毛利率、管理费率(含研发)延续以往改善趋势，分别同比+0.1、-0.7pct。分产品看，茅台酒、系列酒毛利率分别为94.1%/79.8%，同比-0.1pct/+2.5pct。 多措并举挖掘增量，24经营目标合理助稳市场预期。23年茅台非标+直销占比延续升势，护航公司顺利完成15%增长任务。2024年公司总营收增长目标维持15%，在超高端需求承压背景下，节奏调控或将更趋稳健：1）普飞价增保障收入增量，同时适当调控茅台酒销量增幅（2024年 规划销量约4.5万吨，同增7%，较23年的11%略有回落）。在生肖保有较高渠道利润基础上，茅台非标增量规划主要向生肖倾斜。2）系列酒预计收入增速维持20%+，由1935贡献主要增量，新汉酱稍作补充。3）直销渠道建设日臻完善，2024年公司将以“终端”为工作核心和资源倾斜重点，现有终端规划将全部完成数字化改造，并完善终端触达。 盈利预测与投资评级：公司从容铺排经营节奏，短期飞天提价缓解量增压力；中期伴随扩产落地，量价调节工具箱手段将更趋丰富。强大品牌力溢价支撑下，对业绩兑现度保持乐观，我们调整24-25年归母净利润为872/1018亿元（前值为873/1027亿元），同比+17%、17%（前值为 +19%、18%），给予26年归母净利润为1166亿元，同比+15%，当前市值对应PE为25/21/18X，维持“买入”评级。 风险提示：经济向好节奏不确定性；部分改革不及预期。 5% 2% -1% -4% -7% -10% -13% -16% -19% 市场数据收盘价(元) 1,713.99 一年最低/最高价 1,555.55/1,935. 00 市净率(倍) 9.89 流通A股市值(百万元) 2,153,110.47 总市值(百万元) 2,153,110.47 基础数据每股净资产(元,LF) 173.39 资产负债率(%,LF) 14.14 总股本(百万股) 1,256.20 流通A股(百万股) 1,256.20 -22% 2023/4/32023/8/22023/12/12024/3/31 相关研究 《贵州茅台(600519)：超目标兑现，不断创新进击的“巨人”》 2023-12-31 《贵州茅台(600519)：特别分红点评连续特别分红开先河，全面引领高质量发展与回报》 2023-11-22 1/4 销售费用率-1.2% 营业税金率 毛利率总营收 -5.00% -0.6% 0.1% 18.04% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00% 销售费用率-2.8%营业税金率-2.1%毛利率 总营收 -5.0% 1.7% 0.0% 5.0% 19.80% 10.0%15.0%20.0%25.0% 图1：贵州茅台2023年利润增速拆分贡献图2：贵州茅台2023Q4利润增速拆分贡献 净利润增速 19.16% 净利润增速 19.33% 少数股东权益 0.6% 少数股东权益 0.3% 所得税 0.3% 所得税 1.7% 营业外收支 0.3% 营业外收支净额 0.3% 资产处置损益 0.0% 资产处置损益 0.0% 信用减值损失 0.09% 公允价值变动 0.0% 公允价值变动 0.0% 投资收益 0.0% 投资收益 -0.1% 其他收益 0.0% 其他收益 0.0% 信用减值损失 0% 资产减值损失 0.0% 资产减值损失 0.0% 财务费用率 0.2% 财务费用率 0.0% 管理费用率 1.5% 管理费用率 0.5% 数据来源：wind、东吴证券研究所数据来源：wind、东吴证券研究所 表1：贵州茅台分产品&分渠道收入拆分（亿元，%） 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022年 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 2023年 分产品 茅台酒 289 211 244 334 1,078 337 256 280 393 1,266 yoy 17.35% 14.97% 10.85% 17.42% 15.40% 16.80% 21.10% 14.60% 17.60% 17.40% 系列酒 34 42 49 34 159 50 51 55 50 206 yoy 29.71% 22.02% 42.04% 11.24% 26.50% 46.30% 21.30% 11.70% 48.20% 29.40% 分渠道 直销 109 101 109 175 494 178 136 148 210 672 yoy 127.88% 112.87% 111.03% 87.25% 105.50% 63.60% 35.30% 35.30% 20.20% 36.20% 批发 214 152 184 193 744 209 170 187 233 800 yoy -4.71% -10.76% -9.32% -12.84% -9.30% -2.20% 11.80% 1.50% 20.70% 7.50% 数据来源：wind、东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 东吴证券研究所 贵州茅台三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 225,173 263,669 303,435 347,329 营业总收入 150,560 174,284 203,397 229,869 货币资金及交易性金融资产 69,471 83,409 112,956 165,460 营业成本(含金融类) 11,981 13,072 14,250 14,250 经营性应收款项 109 882 738 789 税金及附加 22,234 25,258 29,763 33,692 存货 46,435 48,378 57,166 50,488 销售费用 4,649 4,880 5,878 6,626 合同资产 0 0 0 0 管理费用 9,729 10,416 13,368 15,354 其他流动资产 109,158 131,000 132,575 130,591 研发费用 157 156 204 226 非流动资产 47,527 48,498 50,921 52,787 财务费用 (1,790) (1,719) (2,067) (2,806) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 35 35 42 48 固定资产及使用权资产 20,223 21,886 22,947 23,345 投资净收益 34 72 76 77 在建工程 2,137 1,124 615 392 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 8,572 9,824 11,029 12,344 减值损失 38 38 38 38 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 160 160 160 160 营业利润 103,709 122,365 142,157 162,690 其他非流动资产 16,434 15,505 16,170 16,546 营业外净收支 (46) (149) (124) (106) 资产总计 272,700 312,167 354,356 400,116 利润总额 103,663 122,216 142,032 162,584 流动负债 48,698 56,874 59,145 59,188 减:所得税 26,141 30,924 35,970 41,104 短期借款及一年内到期的非流动负债 57 90 86 78 净利润 77,521 91,291 106,062 121,479 经营性应付款项 3,093 1,890 2,771 1,890 减:少数股东损益 2,787 4,112 4,301 4,922 合同负债 14,126 17,297 18,178 17,479 归属母公司净利润 74,734 87,179 101,760 116,557 其他流动负债 31,422 37,597 38,110 39,742 非流动负债 346 346 346 346 每股收益-最新股本摊薄(元) 59.49 69.40 81.01 92.79 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 101,882 120,498 139,937 159,731 租赁负债 267 267 267 267 EBITDA 103,820 122,653 142,246 162,155 其他非流动负债 79 79 79 79 负债合计 49,043 57,219 59,490 59,534 毛利率(%) 91.96 92.50 92.99 93.81 归属母公司股东权益 215,669 242,848 278,464 319,259 归母净利率(%) 50.60 51.05 51.00 51.62 少数股东权益 7,988 12,100 16,402 21,324 所有者权益合计 223,656 254,948 294,865 340,582 收入增长率(%) 18.04 15.76 16.70 13.02 负债和股东权益 272