营收增速创新高，产品矩阵强构建

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 贵州茅台（600519）：市场导向，创新驱动2024.01.02贵州茅台（600519）：锚定目标，坚定信心2023.10.22 贵州茅台（600519）：大象再次起舞，抗周期能力更强 2023.8.3 赵丹晨食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮箱：zhaodanchen@cindasc.com 马铮食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 贵州茅台(600519.SH) 营收增速创新高，产品矩阵强构建 2024年04月03日 事件：公司发布2023年年报，全年实现营业总收入1505.6亿元，同比增长 18.04%；归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。点评： 营收利润均超业绩预告，盈利及现金流保持优异。23Q4，公司实现营业总 收入452.44亿元（同比+19.80%），归母净利润约218.58亿元（同比 +19.33%），均超此前初步核算数。23Q4毛利率同比+0.71pct、税金及附加占比同比+0.82pct、销售费用率同比+1.16pct、管理费用率同比-0.33pct、归母净利率同比-0.38pct。全年来看，公司毛利率同比+0.10pct至91.96%，税金及附加占比同比+0.15pct、销售费用率同比+0.49pct、管理费用率同比 -0.67pct，归母净利率同比+0.06pct至50.60%，盈利能力持续上行。此外，公司全年销售收现1637.00亿元，同比+16.35%；经营活动净现金流665.93 亿元，同比+81.46%，主要系2023年公司销售商品收到的现金增加及公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司不可提前支取的定期存款净增加额减少。截至2023年末，公司账面合同负债141.26亿元，同比-13.46亿元。 产品矩阵全面构建，直销占比再突破。1）分产品看，全年茅台酒收入 1265.89亿元，同比+17.4%，贵州茅台酒全球唯一千亿级酒类大单品地位持续巩固，其中量增11%、价增6%，毛利率同比-0.07pct至94.12%，年实际产量5.72万吨，同比+0.69%；系列酒收入206.3亿元，同比+29.4%，其中量增3%、价增26%，茅台1935上市仅两年成为营收百亿级大单品，茅台�子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10 亿元。系列酒年实际产量4.29万吨，同比+22.41%，按照生产规划，2024年还有0.64万吨的设计产能待释放，3万吨酱香系列酒技改工程正有序投产。2）分渠道看，公司全年经销收入799.86亿元，同比+7.52%，量增1%、价增6%；直销收入672.33亿元，同比+36.16%，量增40%、价减3%，直销占比同比+5.77pct至45.67%，其中i茅台销售收入223.74亿元，同比+88.29%。 目标营收15%左右增长，构筑品牌文化高地。根据规划，公司2024年主 要目标是实现营业总收入同比增长15%左右，我们认为，结合飞天提价靴子的落地和茅台酒产能释放的推进，配合产品、渠道结构的不断完善，公司有望加快十四�目标的达成。作为“世界酒类品牌”榜首，公司仍在不断丰富茅台文化的表达形态，推动中国传统文化、酒文化和茅台文化创造性转化、创新性发展，加固品牌护城河。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司2024-2026年摊薄每股收益分别为 69.76元、81.25元、94.25元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A127,554 2023A150,560 2024E175,052 2025E202,527 2026E233,117 增长率YoY% 16.5% 18.0% 16.3% 15.7% 15.1% 归属母公司净利润(百万元) 62,717 74,734 87,633 102,068 118,398 增长率YoY% 19.6% 19.2% 17.3% 16.5% 16.0% 毛利率% 91.9% 92.0% 92.2% 92.2% 92.2% 净资产收益率ROE% 31.8% 34.7% 36.0% 37.1% 37.7% EPS(摊薄)(元) 49.93 59.49 69.76 81.25 94.25 市盈率P/E(倍) 34.33 28.81 24.57 21.09 18.19 市净率P/B(倍) 10.90 9.98 8.85 7.82 6.86 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年04月02日收盘价 应收账款 21 60 48 55 64 销售费用3,298 4,649 5,161 5,782 6,434 预付账款 897 35 40 47 54 管理费用9,012 9,729 10,667 11,962 13,098 存货 38,824 46,435 52,410 60,640 69,788 研发费用135 157 172 199 230 其他 118,489 109,558 109,579 109,586 109,595 财务费用-1,392 -1,790 -2,061 -2,791 -3,617 非流动资产 37,889 47,527 51,122 54,562 57,847 减值损失合 0 0 0 0 0 计 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资净收益64 34 34 40 46 固定资产 19,743 19,909 22,721 25,373 27,864 其他 10 75 34 40 46 无形资产 7,083 8,572 9,422 10,272 11,122 营业利润 87,880 103,709 121,774 141,819 164,497 其他 11,064 19,046 18,979 18,917 18,861 营业外收支 -178 -46 -80 -80 -80 资产总计 254,501 272,700 306,604 345,840 393,223 利润总额 87,701 103,663 121,694 141,739 164,417 流动负债 49,066 48,698 51,695 55,052 59,615 所得税 22,325 26,141 30,789 35,860 41,597 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 65,376 77,521 90,905 105,879 122,819 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 2,659 2,787 3,273 3,812 4,421 应付账款 2,408 3,093 3,369 3,898 4,486 归属母公司净利润 62,717 74,734 87,633 102,068 118,398 其他 46,657 45,605 48,326 51,153 55,128 EBITDA 88,112 103,810 120,138 139,609 161,614 非流动负债 497 346 346 346 346 EPS(当年)(元) 49.93 59.49 69.76 81.25 94.25 长期借款 0 0 0 0 0 其他 497 346 346 346 346 现金流量表 单位:百万元 负债合计 49,563 49,043 52,040 55,397 59,960 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 7,458 7,988 11,260 15,072 19,494 经营活动现金流 36,699 66,593 88,465 101,693 119,065 归属母公司股东权益 197,480 215,669 243,303 275,371 313,769 净利润 65,376 77,521 90,905 105,879 122,819 负债和股东254,501 272,700 306,604 345,840 393,223 折旧摊销 1,688 1,937 505 660 815 财务费用 12 13 11 11 11 重要财务指单位:百标万元 投资损失-64-34-34-40-46 权益 营业总收入127,554150,560175,052202,527233,117 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 营运资金变 动 其它 -29,127-11,667-3,002 -4,898-4,614 -1,187-1,177 80 80 80 同比 （%）16.5%18.0%16.3%15.7%15.1% 投资活动现 金流-5,537-9,724-4,146-4,140-4,134 归属母公司 净利润 62,717 74,73487,633102,068118,398 资本支出 -5,306-2,595-4,180 -4,180-4,180 同比 （%）19.6%19.2%17.3%16.5%16.0% 长期投资 -210-7,268000 毛利率 （%） 91.9%92.0% 92.2% 92.2% 92.2% 其他 -21 138 34 40 46 ROE%31.8%34.7%36.0%37.1%37.7%筹资活动现 EPS(摊 薄)(元) 49.93 59.49 69.76 81.25 94.25 吸收投资 0 0 0 0 0 金流 -57,425-58,889-60,011-70,011-80,011 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 216,611225,173 255,482 291,278335,375 营业总收入 127,554150,560 175,052 202,527233,117 货币资金 58,27469,070 93,381 120,923155,843 营业成本 10,19911,981 13,602 15,73018,097 应收票据 10514 24 28 32 营业税金及附加 18,49622,234 25,806 29,905 34,470 P/B 10.90 9.98 8.85 7.82 6.86 EV/EBITDA 23.97 20.22 17.15 14.56 12.36 P/E34.3328.8124.5721.0918.19借款00000 支付利息或 股息 -57,370 -58,755-60,011-70,011-80,011 现金流净增 加额-26,262-2,01924,31127,54234,920 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济