玉龙铜矿发力改扩建，西部矿业龙头腾飞

西部矿业：西部地区矿企龙头。公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。截至2024年1月31日，西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份，为公司控股股东，实控人为青海省国资委。截至2023年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座，公司绝大部分收入来自铜类产品（铜精矿、电解铜等），2023年占营收比重达到66.6%；贡献56.2%的毛利。 铜：金融属性和商品属性将迎共振。金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能。 铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至2023年8月的1.44%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡。据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023全球精铜缺口达8.7万吨。此外，库存仍处于五年低位，支撑铜价；成本端，据百川盈孚数据，2020年中开始，电解铜成本进入上行趋势，主要原因有矿山品位逐年下降，开采深度增加；人工成本上涨；受环保因素影响，污染物治理费用以及环保设备投资增加。上述因素推高铜成本从而对价格形成支撑。 玉龙铜矿技改落地，铜产量进一步攀升。玉龙铜矿是国内第二大单体铜矿，属特大型斑岩和接触交代混合型铜矿床，同时伴生钼矿，公司持有其58%股权。玉龙铜矿改扩建工程总投资达106亿元，建设内容主要包括90万吨/年选矿工程和1800万吨/年采选工程。玉龙铜矿项目共分两期，一期于2016年完工，已实现湿法及浮现采选能力230万吨/年，铜金属产能约3万吨；二期改扩建工程2019年4月全面启动建设，2022年达产。2023年3月，玉龙铜矿再次启动改扩建项目，建设内容主要有拆除一、二选厂老系统，就地新建选矿智能生产系统，新建矿山破碎站、矿石胶带运输通廊等，建成投产后每年将增加450万吨处理量。2023年11月8日，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，一二选厂矿石处理量将提升至450万吨/年，玉龙铜矿一二三选厂矿石处理量由1989万吨/年提升至2280万吨/年，矿产铜将由12万吨增加至15万吨。 盈利预测。产量方面，玉龙铜矿改扩建项目正式投产，矿产铜有望由12万吨增加至15万吨。结合其他矿山产量，我们预计2024年-2026年公司铜产量分别为15.9/17.0/17.0万吨。价格方面，2023年长江有色金属网披露的中国1#铜价格均值为67159元/吨，我们预计2024-2026年铜价受益于加息周期结束，平均价维持在7.2万元/吨。根据上述量价预测，我们预计公司2024-2026年实现营收分别为475.5/490.6/491.5亿元；实现归母净利34.9/36.6/38.1亿元，同比增速分别为25.1%、5.0%、4.0%，实现EPS分别为1.46/1.54/1.60元。截至2024年4月1日收盘，公司市值对应2024-2026年PE分别为13.03x、12.42x、11.93x，2024年PE略低于可比公司均值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新项目爬产能力不及预期；事故影响矿山生产；金属价格大幅下降。 股票数据 1.西部矿业：西部地区矿企龙头 公司是中国第二大铅锌精矿生产商、第五大铜精矿生产商，主要从事铜、铅、锌、铁、镍、钒、钼等基本有色金属、黑色金属的采选冶、贸易等业务，以及黄金、白银等稀贵金属和硫精矿等产品的生产及销售。 图1：公司主要业务分布图 1.1.发轫青海，布局西部 2001年4月，青海西部矿业股份有限公司正式更名为“西部矿业股份有限公司”。2007年7月，公司在上交所成功上市。2007年以来，公司确定了“立足青海、巩固四川、发展内蒙、挺进西藏”的发展思路，在锡铁山找到新矿藏的同时，收购内蒙古获各琦铜矿，获得四川呷村银多金属矿、西藏王龙铜矿等多个矿山的探采权，提出了以“矿山为主，多种经营，综合发展”的资源开发战路，引领公司向多个地区挺进，成为青海省率先走出去的企业之一。 2007年8月，收购玉龙铜业17%的股权，持股比例提升至58%；2008年12月，受让西部矿业集团所持内蒙古双利矿业有限公司50%的股权；2009年4月，收购中间沟-断层沟探矿权；2012年12月，收购西豫金属34.39%的股权，持股比例提升至85.39%；2017年4月和5月，分别收购青海湘和49%股权及青海铜业34%股权；2018年完成了对会东大梁、哈密博伦、肃北博伦、格尔木西钢、野马泉及它温查汉西股权的收购；2019年9月，收购新疆瑞伦80%股权；2021年3月，收购西部镁业91.4%股权；2022年3月，收购东台锂资源27%股份；2023年5月，对全资子公司青海铜业增资7亿元，青海铜业对其控股子公司同鑫化工同步增资7亿元，持股比例上升为94.94%。 图2：公司历史沿革 1.2.背靠国资，稳健发展 公司的实控人为青海省人民政府国有资产监督管理委员会，控股股东为西部矿业股份有限公司。截至2023年报，青海省国资委持有西部矿业集团有限公司71.07%的股份。截至2024年1月31日，西部矿业集团有限公司持有公司31.27%的股份。 图3：公司股权结构 1.3.经营矿山达十四座，铜产品贡献毛利过半 截至2023年报，公司全资持有或控股并经营十五座矿山，其中，有色金属矿山6座、铁及铁多金属矿山8座、盐湖矿山1座。公司主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、铁精粉、球团等。公司大宗原料的供应采取长单合同与短单合同相结合的方式锁定规模和基价；产品以自营形式组织生产；销售模式为直销。除生产、销售自营产品外，还进行铜、铅、锌、铝、镍等有色金属贸易及期货套期保值业务。 表1：公司主要参控股公司 从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铜类产品（铜精矿、电解铜等），2023年占营收比重达到66.6%；贡献56.2%的毛利。 图4：公司营业收入占比 图5：公司毛利占比 图6：营业收入及同比增速 图7：归母净利及同比增速 图8：费用及总费用率 图9：毛利率和净利率 2.铜：金融属性和商品属性将迎共振 2.1.金融属性强：铜价仍存进一步修复的动能 1990年以来，美联储先后进入九次降息周期和加息周期。通过观察，我们发现降息一般伴有铜价下跌，加息周期内大多伴有铜价的上涨，且铜价对加息周期的反应更加剧烈。 图10：1990年以来LME铜现货结算价以及加息降息周期 2023年年初至今，LME铜价的走势和全球主要经济体的PMI密切相关，目前来看，美国、日本的PMI较疫情之前的水平仍有差距。此外，铜价与中美欧M2增速均值具有正相关性，21世纪初至2022年4月，中美欧M2增速均值大多时间维持在8%以上；而2022年4月以来跟随美国加息进程的演绎，M2一路回落至2023年8月的1.44%，为21世纪以来最低点。随着加息进程结束，M2有望触底回升带动铜价上涨。铜价进一步修复的动能仍存。 图11：中美日三国PMI及LME铜价 图12：中美欧M2增速均值及COMEX铜价 2.2.商品属性提供弹性：供需仍维持紧平衡 2.2.1.供给：全球铜精矿供给维持低速增长 铜资源集中在智利和澳大利亚。2022年，全球铜矿资源储量8.9亿吨，集中在智利（21%）、澳大利亚（11%）、秘鲁（9%）等国家，而我国铜矿资源储量占比仅为3%。产量方面，据USGS，全球生产铜矿2200万吨，集中在智利（24%）、秘鲁（10%）、刚果（10%）和中国（9%）。 图13：2022年全球铜矿储量结构 图14：2022年全球铜矿产量结构 近五年（2017-2022年），全球铜储量CAGR仅为2.4%。以5年为一个时间段计算全球铜储量的CAGR，我们发现2007-2022年这十五年间，铜矿的资源发现速度逐步放缓，5年为期间计算出的年复合增速从6.8%一路下降至2.4%。 图15：全球铜储量及增速 图16：以5年为一个时间段计算出全球铜储量的CAGR 铜矿方面，近五年全球产量CAGR1.4%。根据ICSG统计，2023年全年全球矿山产量为2206万吨，产能为2825万吨，矿山产能利用率为78.16%，2023年矿山铜产量增速仅为0.5%，与近5年相比维持在较低水平。铜矿生产集中度较高，2022年全球前五大矿产铜企业分别为美国自由港、澳大利亚必和必拓、智利国家铜业、瑞士嘉能可以及美国南方铜业，2022年各大矿企矿产铜产量分别为191、167、155、106、92万吨，占全球产量比重约达32%。 图17：全球矿山产能及增速 图18：全球矿山产量及增速 图19：全球矿山产能利用率 图20：全球前五大铜企产量（万吨） 精炼铜方面，近五年全球产量CAGR2.3%。根据ICSG统计，2023年全年全球精炼铜产量为2693万吨，同比增速6.0%，其中原生精炼铜产量为2238万吨，同比增速5.3%，再生精炼铜产量为455万吨，同比增速9.6%。2023年全球精炼铜产能为3226万吨，精炼铜产能利用率为83.5%。 图21：全球原生铜和再生铜产量及增速 图22：全球精炼铜产量及增速 图23：全球精炼铜产能及增速 图24：全球精炼铜产能利用率 据ICSG测算，2010年以来精炼铜均处于供不应求的状态，2023全球精铜缺口达8.7万吨。 表2：ICSG公布2005-2023年精炼铜的供需平衡 2.2.2.需求：电力、新能源领域用铜表现较好 铜被广泛应用于现代工业的各个领域，主要包括电力电子、家用电器、建筑材料、汽车等。2023年我国终端行业耗铜量1536吨，同比增速5.5%。下游需求最高的是板块是电力（46.7%），其次是家电（13.8%）、交通运输（12.6%）、机械电子（8.3%）和建筑（8.0%）。 图25：2023年我国终端行业耗铜量1536吨，同比增速5.5% 图26：2023年铜的终端需求结构（万吨） 2023年以来，我国精炼铜消费出现了明显的分化态势。其中，传统领域用铜板带、电路板用铜箔等消费相对疲软，电力、新能源领域用铜表现较好。 电力领域用铜表现良好，电源和电网完成投资均同比增长。2023年全年，全国主要发电企业电源工程完成投资9675亿元，同比增长30.1%；电网工程基本建设投资完成额累计值为5275亿元，累计同比增加5.4%。考虑到社会能源需求渐增，且国家不断出台利好政策推动基建工程建设，预计未来电网建设将表现良好，对未来长期铜材消费有较好拉动作用。 图27：电源工程投资完成额累计值及累计同比增速 图28：电网工程投资完成额累计值及累计同比增速 新能源汽车对铜消费拉动明显，全国汽车产销继续保持增长，尤其是新能源汽车对铜消费拉动明显。2023年全年，汽车产销分别完成3016万辆和3009万辆，销量同比增长12%，其中，新能源汽车产销分别达到959万辆和950万辆，同比分别增长36%、38%，年内市场占有率达31.6%。 图29：中国汽车累计产量及同比增速 图30：中国汽车累计销量及同比增速 图31：中国新能源汽车累计产量及同比增速 图32：中国新能源汽车累计销量及同比增速 后疫情时代，家电产销回暖。2024年1月，家用空调累计生产1705万台，同比增加63.7%；销售1632万台，同比增加58.2%，其中，内销732万台，同比增加62.6%；出口899万台，同比增加50.6%，后疫情时代，家电行业其它很多品类都在积极回暖的当下，空调行业已经实现了逆势回暖。2024年1-2月，冰箱累计产量实现1374万台，同比增加12.8%；洗衣机累计产量实现1623万台，同比增加18.5%。 图33：中国家用空调累计产量及增速 图34：中