玉龙投产在即，西部铜矿之星冉冉升起

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 玉龙投产在即，西部铜矿之星冉冉升起 ■国内西部地区大型资源型国企，铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。目前具有铜、铅、锌精矿产能约5万吨、6万吨、13万吨，产量较为平稳；具备冶炼电锌10万吨/年，电铅10万吨/年，阴极铜16万吨/年产能。2019年公司主营收入210.87亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为61%、12%、5%；2019年公司实现毛利37. 25亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为26%、28%、20%。 ■具备持续获取西部优势资源的核心竞争力。一是公司深耕西部地区，具备发现和优先获得西部地区优质资源的优势。二是公司有良好的产业地域布局，具备资源储备的持续性增长机会。公司全资持有或控股并经营13座矿山，主要分布于青海、西藏、四川、新疆、内蒙古、甘肃。截至2020年6月底，公司拥有金属矿产保有储量金属量为：铜623.18万吨，铅 182.77万吨，锌 329.49 万吨，铁29,852万吨，镍26.95万吨，银2,509 吨，金 12.67 吨。三是拥有高海拔环境下开发矿山的优秀团队，主要矿山运营稳健。四是作为西矿集团大有色板块战略执行和运营平台，拥有购买西矿集团资源的优先选择权。2020年10月10日，公司拟对价5.63亿收购西矿集团持有的西部镁业91.40%股权，将再添镁盐矿资源。本次收购有助于新增公司资源储备，由金属矿产向盐湖资源开发领域拓展，增强公司发展动力。 ■玉龙铜矿即将投产，盈利能力有望大幅提升，铜产品毛利占比将从2019年的27%提升至2022年的58%。玉龙铜矿项目是我国即将开发最大的铜矿项目之一，项目共分两期，第一期于2016年9月完工，铜金属产能约3万吨；第二期预计将于2020年4季度达到试车条件，2022年有望完全达产，届时可实现采选能力1898万吨/年，年产铜金属量13万吨。考虑到获各琦铜矿2. 5万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从现有约3.72万吨提升至10.04万吨，权益产量有望提升170%。据我们测算，随着2020~2022年玉龙铜矿逐步达产，公司铜矿资源自给率将由34%提升至95%；铜产品在公司毛利结构占比将由2019年的27%提升至2022年的58%。 ■投资建议：维持“买入-A”评级，6个月目标价13.8元。据我们测算，2020~ 2022年，在铜价4.8万/吨、5.2万/吨、5.5万/吨的假设下；公司有望实现归母净利8.78亿、16.4亿、22.6亿，对应EPS分别为0.37元、0.69元、0.95元。考虑到疫苗进程加速以及全球逆周期宽松政策进一步加码，需求有望否极泰来，再加上铜矿供应进入低速增长时代，且南美、非洲铜矿在疫情压制下供应释放受限，加工费下跌导致铜冶炼产能被抑制，铜价有望迎来显著反弹。随着玉龙二期的逐渐达产，2020-2022年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量有望迎来170%的高速增长，前期公司减值压力已大幅释放，公司业绩有望进入高速释放期，估值中枢有望系统性抬升。维持公司“买入-A”评级，6个月目标价13.8元，相当于2021年动态市盈率20x，2022年动态市盈率14.5x。 ■风险提示：1）玉龙二期项目达产进度低于预期；2）铜价低于预期。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 28,712.5 30,566.8 28,737.3 29,324.2 29,810.4 净利润 -2,063.1 1,007.1 878.8 1,638.4 2,255.6 每股收益(元) -0.87 0.42 0.37 0.69 0.95 每股净资产(元) 3.68 4.21 4.48 5.17 6.12 市盈率(倍) -10.2 20.8 23.8 12.8 9.3 市净率(倍) 2.4 2.1 2.0 1.7 1.4 净利润率 -7.2% 3.3% 3.1% 5.6% 7.6% 净资产收益率 -15.9% 9.3% 7.6% 15.4% 18.9% 股息收益率 0.0% 1.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC -7.6% 9.1% 5.7% 11.7% 16.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2020年10月14日 西部矿业（601168.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 稀有金属 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 13.8元 股价（2020-10-13） 8.57元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 20,422.31 流通市值（百万元） 20,422.31 总股本（百万股） 2,383.00 流通股本（百万股） 2,383.00 12个月价格区间 5.27/9.59元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -4.66 13.87 40.64 绝对收益 -1.61 11.44 53.63 Tabl e_Repor t 相关报告 西部矿业：疫情冲击Q1业绩，玉龙铜矿有望年底投产/齐丁 2020-04-28 西部矿业：2019年业绩符合预期，玉龙铜矿扩建工程进入冲刺期/齐丁 2020-03-14 西部矿业：西部铜矿之星冉冉升起/齐丁 2019-12-25 -13%-1%11%23%35%47%59%201 9-10202 0-02202 0-06西部矿业 铜 上证指数 2 公司深度分析/西部矿业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 国内西部地区大型资源型国企 ............................................................................................ 4 1.1. 拥有完整产业链的综合大型矿企 ................................................................................ 4 1.2. 2020年上半年新冠疫情冲击公司业绩 ........................................................................ 6 2. 资源底蕴深厚，具备持续获取西部地区优势资源的核心竞争力 ........................................... 8 2.1. 玉龙、获各琦为全国第二、第六大铜矿 ................................................................... 10 2.2. 铅锌资源禀赋优越 ................................................................................................... 10 2.3. 积极开拓镍矿资源储备 .............................................................................................11 2.4. 铁钒资源提升公司盈利能力 ..................................................................................... 12 2.5. 拟收购西部镁业91.40%股权，再添镁盐资源 .......................................................... 12 3. 冶炼产能资源自给率高，工艺与产能同步提升，盈利能力有望改善 .................................. 14 4. 西部铜矿之星冉冉升起..................................................................................................... 18 4.1. 玉龙铜矿即将投产，盈利能力显著提升 ................................................................... 18 4.2. 主业逐步以铜为主，估值中枢有望抬升 ................................................................... 19 4.3. 轻装上阵，减值压力全面释放 ................................................................................. 20 4.4. 金属价格全面回暖，助力公司业绩改善 ................................................................... 20 5. 业绩测算与估值讨论 ........................................................................................................ 22 图表目录 图1：西部矿业历史沿革......................................................................................................... 4 图2：西部矿业股权结构......................................................................................................... 4 图3：西部矿业产业链（截至2019年底） ............................................................................. 5 图4：西部矿业2010-2020H1营业收入及增速 ....................................................................... 6 图5：西部矿业2010-2020H1归母净利润及增速.................................................................... 6 图6：西部矿业2019年收入构成（分产品） .......................................................................... 6 图7：西部矿业2015年-2019年收入结构趋势（分产品）...................................................... 6 图8：西部矿业2019年毛利构成（分产品） .......................................................................... 7 图9：西部矿业2015年-2019年分产品毛利率 ....................................................................... 7 图10：西部矿业2015-2020H1期间费用率 .........