电解铝产销与盈利双增，稳定高分红彰显投资价值

事件：2023年，公司实现营业收入1362亿元，同比增长1%；实现净利润115亿元，同比增加32%。同时公司年末分红宣派股息每股0.29港币，加上中期分红以及特别股息分红，23年合计每股派发0.63港币，对应3.22日股价，股息率8.53%。 电解铝产销与盈利能力双增。23年公司铝合金产品（电解铝）实现毛利164.56亿元，同比增长27%，盈利增厚得益于产销量的增长以及成本下降。产销量方面，公司铝合金产量626.5万吨，同比增长3.7%；销量574.8万吨，同比增长5.0%。 吨盈利方面，铝合金产品销售单价同比下降6.4%，但在煤价及阳极价格下行之下，成本降幅超过售价，单吨成本同比下降11%。因此，23年铝合金产品毛利率17.4%，同比提升3.9pct。 氧化铝销量增长但盈利收缩。23年公司氧化铝实现毛利29.60亿元，同比降低9%。 报告期内，氧化铝销量虽以1,037.4万吨，实现了同比增长25.0%，但毛利率因售价降低与成本增加而降低4pct至11%。 铝合金加工产品销量与售价双降。23年公司铝合金加工产品实现毛利16.34亿元，同比下降31%。报告期内铝合金加工产品量价双降，产量虽以77.0万吨实现同比增长17.0%，但产销率有所下降，销量58.0万吨，同比减少4.8%。同时，铝合金加工产品毛利率14.2%，同比下降3.7pct，主要是铝合金加工产品销售价格较去年同期下降所致。 铝产业与清洁能源深度融合有效推进。公司从 2019 年开始启动产能搬迁计划，规划向云南转移近 2/3 产能。随着部分产能向云南转移，公司进一步增加水电资源使用比例，同时加速建设光伏发电等新能源项目，并配合风光水储能持续协同布局，铝产业与清洁能源的加速深度融合得以有效推进，公司绿色能源占比正在不断攀升。 按照云南运行产能150万吨，省内绿电能源占比90%计算，公司目前绿电能源占比21%左右。 提供百亿担保，推进西芒杜铁矿石项目开发。24年3月6日，公司发布公告称魏桥铝电同意为WCH按时履行所有担保义务，为西芒杜铁矿项目提供总额不超过17.80亿美元的担保。2019年赢联盟以140亿美元中标西芒杜铁矿1号和2号矿块项目。西芒杜拥有总资源量超过100亿吨。其中铁矿石资源量22.5亿吨，已探明铁矿石品位约66%-67%，投产后年产量有望达1.5亿吨。此次公司为项目提供担保将推进西芒杜铁矿石项目开发，项目预计26年投产，投产后将为公司提供可观盈利。 铝：供需两侧深刻变化，电解铝 “类资源”属性将逐步显现。2024年是电解铝真正意义上的“变革元年”： 1)供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为深远。 2)需求端，在国内保交楼、逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。 3)目前国内电解铝呈现低库存、高产能利用率的特点，新增供给要严重依赖未来海外新建产能。新一轮海外资本周期下，行业的资本开支成本和周期都会被大幅拉高拉长，这将使电解铝价格中枢涨至2.5万元/吨。 我们维持电解铝产业链景气度或呈现螺旋式上涨的判断，随着价格的重塑，电解铝行业“类资源”属性也将被再认识。 盈利预测及投资建议：我们下调对2024/2025/2026年铝价假设为2.1/2.3/2.5万元/吨 （ 前值2.3/2.5/-万元/吨 ） ， 预计公司2024/2025/2026年净利润分别为190/217/252亿元（前值267/316/-亿元），对应PE分别为4.0/3.5/3.0倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。 图表1：公司主要财务指标变化（亿元） 图表2：净利润变化拆解（亿元） 图表3：公司历年电解铝&氧化铝单吨成本（元/吨） 图表4：公司产业链布局 图表5：盈利预测表