2023年年报点评：躬身入局延伸产业链，全渠道赋能核心品类高速增长

证躬身入局延伸产业链， 券 研全渠道赋能核心品类高速增长 究 报——盐津铺子2023年年报点评 告 买入（维持）投资摘要 事件概述 行业:食品饮料 3月26日，盐津铺子发布2023年年报及2024年一季度业绩预告。2023 日期: 2024年03月28日 年，公司实现营业收入41.15亿元，同比+42.22%；归母净利润5.06亿元，同比+67.76%；扣非归母净利润4.76亿元，同比+72.84%。其中 分析师:梁瑞 Tel:021-53686409 E-mail:liangrui@shzq.comSAC编号:S0870523110001 联系人:赖思琪 Tel:021-53686180 E-mail:laisiqi@shzq.comSAC编号:S0870122080016 基本数据 公 最新收盘价（元）75.67 司 12mthA股价格区间（元）61.45- 137.61 点总股本（百万股）196.06 评无限售A股/总股本88.04% 流通市值（亿元）130.61 最近一年股票与沪深300比较 盐津铺子沪深300 % % 03/2306/2308/2311/2301/2403/24 8 4 -1% -5% -9% -14% -18% -22% -27% 相关报告： 《产品领先+效率驱动，渠道红利助力高增- -盐津铺子首次覆盖报告》 ——2024年01月08日 23Q4公司实现营业收入11.11亿元，同比+20.22%；归母净利润1.10亿元，同比+32.64%；扣非归母净利润1.00亿元，同比+21.23%。24Q1公司预计实现归母净利润为1.5-1.7亿元，同比+34.48-52.41%；扣非归母净利润为1.3-1.5亿元，同比+32.18-52.51%，延续高增。 多品类、多渠道实现高增，规模效应逐步显现。23年公司持续聚焦七大核心品类（辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食及果干坚果），各品类均已突破2亿营收，大单品优势凸显。分品类来看，烘焙、薯类、深海零食、果干坚果等老品类稳健增长，分别同比+12.75%/+29.98%/+10.65%/+37.19%，蛋类零食、休闲魔芋、蒟蒻果冻布丁等新品类增速领先，分别同比 +594.52%/+84.95%/+125.67%。 分渠道来看，23年公司直营KA/经销（含新零售和其他）/电商渠道分别实现3.34/29.52/8.28亿，同比-10.03%/+40.35%/+98.04%，公司持续强化渠道渗透，与量贩品牌深度合作、不断加大社交电商的投入，构筑细分品类领导品牌心智，渠道势能持续增强。 公司“多品类、全渠道”战略明确，丰富的产品体系及差异化竞争策略构筑企业竞争壁垒；聚焦“大单品”战略，线上线下协同复利大单品，全渠道合力助推大单品高速发展。公司目标通过两个三年规划把公司的七大品类做成行业数一数二，我们认为鹌鹑蛋、辣卤魔芋、蒟蒻果冻等战略产品有望持续快速放量。 精准费投提升净利，股权激励提振信心。23年公司净利率为12.47%，较上年同期+2.04pct，盈利能力同比提升。期间费用拆分来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为12.53%/4.44%/1.94%，较上年同期分别-3.28pct/-0.08pct/-0.63pct，费用率下降主要由于公司规模增加，渠道结构变化较大，费用增速低于营收增速所致。此外，公司于23年6月再次发布股权激励政策，充分绑定核心人才，我们认为，尽管股权激励费用短期影响盈利，中长期维度展现公司发展信心。 投资建议 公司聚焦核心品类，向上游原材料端投资建厂，快速抢占新中式零食赛道，凭借自主生产的强供应链体系，强化“总成本领先”的竞争优势，渠道端精耕细作，发力电商及量贩渠道，全渠道优势辅助新品铺货上量，大单品培育进展突出，中长期核心品类具备领跑行业的潜力。结合最新年报，我们预计公司2024-2026年营收分别为53.76/65.96/78.78亿元，增速分别为30.6%/22.7%/19.4%，归母净利润分别为6.90/8.75/10.55亿元，增速分别为36.4%/26.9%/20.5%。维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险，销售季节性波动风险，市场竞争风险，食品安全风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4115 5376 6596 7878 年增长率 42.2% 30.6% 22.7% 19.4% 归母净利润 506 690 875 1055 年增长率 67.8% 36.4% 26.9% 20.5% 每股收益（元） 2.58 3.52 4.47 5.38 市盈率（X） 29.33 21.50 16.95 14.06 市净率（X） 10.25 6.94 4.92 3.65 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年03月27日收盘价） 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表（单位：百万元）利润表（单位：百万元） 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 310 794 1524 2405 营业收入 4115 5376 6596 7878 应收票据及应收账款 211 315 384 455 营业成本 2735 3564 4369 5215 存货 594 782 947 1116 营业税金及附加 33 43 51 59 其他流动资产 189 229 270 306 销售费用 516 699 844 985 流动资产合计 1304 2120 3124 4282 管理费用 183 237 280 307 长期股权投资 0 0 0 0 研发费用 80 113 132 142 投资性房地产 1 1 1 1 财务费用 16 0 0 0 固定资产 1135 1199 1222 1205 资产减值损失 -1 0 0 0 在建工程 33 51 64 73 投资收益 2 1 1 0 无形资产 198 202 206 210 公允价值变动损益 0 0 0 0 其他非流动资产 199 206 212 218 营业利润 584 776 977 1170 非流动资产合计 1566 1659 1705 1706 营业外收支净额 -10 0 0 0 资产总计 2870 3778 4829 5988 利润总额 574 776 977 1170 短期借款 300 350 395 395 所得税 61 78 93 105 应付票据及应付账款 320 386 443 493 净利润 513 698 884 1065 合同负债 100 118 132 142 少数股东损益 8 8 9 10 其他流动负债 656 738 793 828 归属母公司股东净利润 506 690 875 1055 流动负债合计 1376 1592 1764 1858 主要指标 长期借款 0 -11 -21 -21 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 应付债券 0 0 0 0 盈利能力指标 其他非流动负债 32 37 42 42 毛利率 33.5% 33.7% 33.8% 33.8% 非流动负债合计 32 26 21 21 净利率 12.3% 12.8% 13.3% 13.4% 负债合计 1408 1618 1785 1879 净资产收益率 35.0% 32.3% 29.1% 25.9% 股本 196 196 196 196 资产回报率 17.6% 18.3% 18.1% 17.6% 资本公积 458 458 458 458 投资回报率 27.4% 25.4% 24.1% 22.5% 留存收益 1017 1708 2583 3638 成长能力指标 归属母公司股东权益 1447 2137 3013 4068 营业收入增长率 42.2% 30.6% 22.7% 19.4% 少数股东权益 15 23 32 42 EBIT增长率 71.6% 26.4% 25.9% 19.7% 股东权益合计 1462 2160 3045 4109 归母净利润增长率 67.8% 36.4% 26.9% 20.5% 负债和股东权益合计 2870 3778 4829 5988 每股指标（元） 现金流量表（单位：百万元） 每股收益 2.58 3.52 4.47 5.38 指标 2023A 2024E 2025E 2026E 每股净资产 7.38 10.90 15.37 20.75 经营活动现金流量 664 682 895 1047 每股经营现金流 3.39 3.48 4.57 5.34 净利润 513 698 884 1065 每股股利 1.50 0.00 0.00 0.00 折旧摊销 159 146 157 165 营运能力指标 营运资金变动 -59 -166 -148 -182 总资产周转率 1.55 1.62 1.53 1.46 其他 51 4 2 0 应收账款周转率 22.13 21.12 19.83 19.59 投资活动现金流量 -296 -243 -205 -166 存货周转率 5.22 5.18 5.05 5.06 资本支出 -345 -244 -206 -166 偿债能力指标 投资变动 0 0 0 0 资产负债率 49.1% 42.8% 37.0% 31.4% 其他 48 1 1 0 流动比率 0.95 1.33 1.77 2.30 筹资活动现金流量 -255 44 40 0 速动比率 0.39 0.71 1.10 1.55 债权融资 -93 44 40 0 估值指标 股权融资 186 0 0 0 P/E 29.33 21.50 16.95 14.06 其他 -348 0 0 0 P/B 10.25 6.94 4.92 3.65 现金净流量 113 483 730 881 EV/EBITDA 17.93 15.87 12.30 9.78 资料来源：Wind，上海证券研究所 请务必阅读尾页重要声明3 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询资格或相当的专业胜任能力，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告，并保证报告采用的信息均来自合规渠道，力求清晰、准确地反映作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响。此外，作者薪酬的任何部分不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 公司业务资格说明 本公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。 买入股价表现将强于基准指数20%以上增持股价表现将强于基准指数5-20%中性股价表现将介于基准指数±5%之间减持股价表现将弱于基准指数5%以上 无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事 件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起12个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。 增持行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数中性行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平减持行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；美股市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。投资评级说明： 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责声明 本报告仅供上海证