明明能拼爹，非要自己努力！中电科十三所唯一上市平台，电子陶瓷龙头，业绩5年3倍，躬身入局第三代半导体

标题：明明能拼爹，非要自己努力！中电科十三所唯一上市平台，电子陶瓷龙头，业绩5年3倍，躬身入局第三代半导体 导语：技术上颇有建树，只是新进入市场竞争格局并不明朗。作者：市值风云APP：木鱼 电子陶瓷是采用人工精致的无机粉末为原料，经过加工处理后使之符合要求的无机非金属材料，如今被广泛用于这种电子元器件，是不可或缺的基础材料。 以此为原料制成的外壳类产品，是高端半导体元器件实现内部芯片与外部电路链接的重要桥梁，直接影响着器件的性能、质量和可靠性。 （来源：公司公告） 目前，高端电子陶瓷外壳市场主要被日本等国外企业占有，但近来也有一些国内 厂商做的不错，比如之前写过的三环集团（300408.SZ）。 （来源：市值风云APP） ——————分隔符—————— 还比如2021年刚上市的中瓷电子（003031.SZ），官网的介绍是致力于成为世界一流的电子陶瓷产品供应商。 究竟是骡子是马？咱们今天拉出来遛遛。 （动图） 一、背靠中电科，后天也努力 1、业绩5年翻2倍，丝毫不受实体清单影响 中瓷电子，由中国电子科技集团有限公司（以下简称“中电科”）在2009年牵头成立。 截至2024年3月末最新数据，中电科下属十三所直接持有中瓷电子54.41%股权，为控股股东。 中瓷电子专业从事电子陶瓷系列产品，手握电子陶瓷和金属化体系关键核心材料、 半导体外壳设计仿真技术、多层陶瓷高温共烧关键技术三大核心技术领域的自主知识产权。 借此，中瓷电子开创了我国光通信器件陶瓷外壳产品领域，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断，实现了光通信器件陶瓷外壳产品的进口替代。 2018年，中瓷电子被美国列入实体清单，但掌握了电子陶瓷配方等核心技术和工艺，且外购原材料已基本实现国产化，业绩不仅未受到影响，还增长的不错。 估计公司也会偷着乐：感谢背书，军功章上有我的一半，也有你的一半！ 公司营业收入从2018年的4.07亿，增长至2022年的13.05亿，五年翻了2倍多。 （制图：市值风云APP） 归母净利润则从2018年的不到6000万，增长至2022年的1.49亿，也同步翻了 将近2倍。 （制图：市值风云APP） 2023年，公司实现营收26.76亿元，同比大增105%；归母净利润4.90亿元，同 比大增230%，背后则是因为2023年9月的一次重大资产重组。 2、实控人资产注入，涉足氮化镓业务 中瓷电子向控股股东中电科十三所发行股份购买其持有的博威公司73.00%股权、氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，向中国电科十三所、数字之光、智芯互联、电科投资、首都科发、顺义科创、国投天津发行股份购买其合计持有的国联万众94.60%股权。 （来源：公司公告） 这三项资产合计作价38.31亿元，同时募集了配套资金25亿元，用于以下几个项目。 （来源：公司公告） 交易完成后，中瓷电子的业务将从之前的电子陶瓷，拓展至氮化镓通信基站射频芯片与器件、微波点对点通信射频芯片与器件、碳化硅功率模块及其应用业务。 其中，博威公司的主营业务为氮化镓通信基站射频芯片及器件，产品主要用于5G通信基站的信号发射； 国联万众的主营业务为氮化镓通信基站射频芯片和碳化硅功率器件，用于5G通信基站建设； 氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，主要为博威公司及国联万众提供其终端产品所需的氮化镓通信基站射频芯片。 参考2022年数据，交易前后，中瓷电子的资产、营收、利润，都将实现质的改 变，不变的是实控人中电科。 （来源：公司公告） 下面，我们来一一介绍新旧两块业务。 二、国内规模最大的电子陶瓷外壳厂商 先来看原有的电子陶瓷业务。 中瓷电子，由中电科十三所技术团队创立，自创立开始就专注于电子陶瓷业务，是国内最早进入电子陶瓷外壳行业的企业之一。 凭借仿真设计、陶瓷材料及金属化体系和多层共烧工艺技术等全套陶瓷外壳等自主开发的技术，中瓷电子已经成为国内规模最大的高端电子陶瓷外壳生产企业。 同时，中瓷电子还攻克了电子陶瓷和金属化体系关键核心材料、半导体外壳设计仿真技术、多层陶瓷高温共烧关键技术三大核心技术，打破了国外的技术封锁和产品垄断，填补了国内空白，实现了光通信器件陶瓷外壳产品的国产替代。 目前电子陶瓷业务主要有四大类产品：通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光用电 子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板、汽车电子件。 （来源：公司招股书） 作为中瓷电子历史业绩主要增长来源的电子陶瓷业务，四大产品个个都很能打。举例来说： 通信器件用电子陶瓷外壳是最核心的业务，光通信器件更是填补了国内空白，在外形尺寸与结构上均符合国际通用的标准电性能、可靠性达到国际水平，是我国替代进口电子陶瓷外壳的主要代表企业。 无线功率陶瓷外壳实现了新型金属散热材料CPC、CMC的批量应用，使封装器件的输出功率最大可达1500W，外壳频率可覆盖至K波段，与国际水平相当，并开拓ST（意法半导体）、日本住友等国际知名公司。 参考2022年数据，通信器件用电子陶瓷外壳、消费电子用陶瓷外壳是电子陶瓷 板块的主力军，合计收入占比仅9成。 具体来看，通信器件用陶瓷外壳包括光通信器件外壳、无线功率器件外壳、红外探测器外壳。中瓷电子已经与华为、中兴、旭创、光迅科技等终端厂商建立合作关系。 根据LightCounting预测，受益于数据中心和5G通信建设，2022年全球光模块市场规模大约130亿美元，预计到2027年增长至210亿美元。相应的，光通信器件用电子陶瓷外壳的需求也会随之增长。 消费电子用陶瓷外壳则包括声表晶振类外壳、3D光传感器模块外壳等。 前者主要用于晶体振荡器和声表滤波器封装，是电子产品必须的频率元器件。据日商环球讯息数据，2022年，全球晶振市场规模为37亿美元，预计2030年将 达到68亿美元。 声表滤波器则主要用于智能手机、5G通信、物联网等消费电子产品。以手机滤波器为例，一部4G手机平均需求量为45个，5G手机升至67个，未来的6G手机将增长至84个。 放眼全球，整个电子陶瓷材料行业日本最强，以门类最多、产量最大、应用最广、性能最优著称，占据全球一半左右的市场份额，另外美国占据30%，欧洲占据10%。 在当下的全球竞争中，特别是高端电子陶瓷外壳的国产替代重要性不言而喻。 国内市场的主要参与者有三环集团、宜兴电子、闽航电子，后两者尚未上市。 三环集团也有布局消费电子领域的产品，不过主要为光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等，与中瓷电子的产品基本没有重合。 2023年末，中瓷电子的IPO募投厂房已于2023年底投产，其开发的陶瓷加热盘产品核心技术指标以达到国际同类产品水平，实现关键零部件的研发生产，已批量用于国产半导体关键设备中。 三、进军第三代半导体，是福是祸？ 介绍新业务之前，先来聊聊半导体材料。 第一代半导体材料，主要是指硅（Si）、锗（Ge），比如现在集成电路还是大多采用硅晶圆材料； 第二代半导体材料，指以砷化镓为主的化合物半导体，用来制作高频、高速以及大功率集成电路； 第三代是以碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的宽禁带半导体材料，具有高热导率、高击穿场强、高饱和电子漂移速率、高键合能优点，特别是在电力电子、新能源汽车、高速列车、风力发电、智能电网、通信设施、消费电子等领域，被视作最有前景的材料。 （来源：公司公告） 此次控股股东注入的资产，就属于第三代半导体材料。 其中GaN主要用于射频器件，下游应用以国防（49%）及通信设施（41%）为主，未来将逐步替代LDMOS与GaAs，成为市场主流。根据Yole预测，到2025年，其市场规模将超过20亿美元，复合增长率约12%。 SiC主要用于汽车电子市场，特别是新能源汽车。据Yole数据，2021年，全球碳化硅功率半导体市场规模为10亿美元，其中63%来自汽车行业，预计到2027 年增长至63亿美元，79%来自汽车行业。 不管是氮化镓还是碳化硅，市场格局均以国际巨头为主。根据Yole数据，2021年，氮化镓市场由日本住友、Wolfspeed、Qorvo主导，CR3达84%；碳化硅市场则由意法半导体、英飞凌、Wolfspeed主导，CR3达72%。 具体来看，博威公司的氮化镓通信基站射频芯片与器件主要应用于5G通信大功率基站和MIMO基站，主要客户为国内通信设备行业龙头企业，竞争对手为日本住友，国内这一领域的厂商主要有苏州能讯、英诺赛科，目前均未上市。 其先后攻克了氮化镓Doherty功放线性、EVM及效率提升、功放与基站系统DPD算法失配等难题，突破了产品的直通率、低成本微波封装技术、高效可信自动化射频功率测试系统等产业化技术，解决了“卡脖子”问题，实现了多项国内首创。 目前，博威公司已实现氮化镓基站功放全频段、全功率等级、全系列开发和产业化，是国内少数实现氮化镓5G基站射频芯片与器件技术突破和大规模产业化批量供货单位之一。 具体到通信这一细分领域，5G宏基站建设的高峰期预计在2020-2025年，之后将以垂直应用建设以及小基站扩容为主，一直持续到6G商用到来。 并且国内氮化镓通信基站射频芯片已具备成熟的供货能力，国产化芯片在下游通讯基站中也有较大比例的运用。 换句话说，氮化镓业务未来的市场增长空间有限。 国联万众方面，除了氮化镓通信基站射频芯片，还有碳化硅功率模块业务，主要应用于新能源汽车、工业电源、新能源逆变器等领域。 其开发的1200VSiCMOSFET系列产品，技术指标和性能媲美国外主流厂家产品，部分型号产品已批量供货中，电动汽车主驱用大功率MOSFET产品已向比亚迪稳定供货。而国内在这方面能够满足比亚迪要求的，仅国联万众、国扬电子 等少数供应商。 新能源汽车也被认为是未来碳化硅的主要驱动力。目前，特斯拉上海工厂和比亚迪的电机控制器逆变器都已经采用了碳化硅MOSFET作为核心的功率模块，预计未来三到五年内将成为主流技术方案。 碳化硅功率模块还是以国际巨头为主，国产化产品在技术上仍与巨头存在差异，且国内有一大批上市公司争相涌入这一赛道，整体竞争格局较差。中瓷电子新注入的这部分资产，收入也是以碳化镓为主，碳化硅尚不足千万。 综合来看，这两块业务的技术实力在线，但氮化镓业务相对高更为成熟，但增量有限，碳化硅市场更被看好，但还要看中瓷电子能否实现业务放量。 总体来说，需要注意的是，目前已经有多家国内公司allin第三代半导体，光鲜亮丽的名字背后，是市场竞争的持续加码，是时刻面临生存挑战，这也决定了新业务对公司的财务影响有很强的不确定性。 四、财务整体稳健，股东回报率下滑明显 从赚钱能力上，也能体会出中瓷电子的业务实力。 2019年以来，其经营活动净现金流一致保持流入状态，且流入规模随业绩增长而增长。不过由于业务尚处于成长期，资本支出规模较大，自由现金流以流出为主，整体仍处于投入建设期。 （来源：市值风云APP） 偿债能力方面，截至2023年末手握35亿元现金，2亿理财，对应的有息负债不 到亿元。考虑到上市后募集的30亿元，财务上整体比较稳健。 （来源：市值风云APP） 也是由于2021年首发及2023年的定增，中瓷电子的ROE近年来持续走低，近两年还不到10%。 （来源：市值风云APP） 而公司当前市净率高达3.5倍，估值无疑是偏高的。 作为中电科十三所旗下唯一上市平台，这是旁人无法追赶的资源。而此次资产注入的业务也已经趋于成熟，中瓷电子将切入更具成长性的赛道。