2023年年报及2024年一季报点评：盈利能力再上新台阶，产品+市场结构优化赋能新增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年4月30日 公司研究 盈利能力再上新台阶，产品+市场结构优化赋能新增长 ——爱柯迪（600933.SH）2023年年报及2024年一季报点评 买入（维持） 2023年年报及2024年一季报公布：2023年公司营收同比+39.7%至59.6亿元（vs. 我们预测58.6亿元），归母净利润同比+40.8%至9.1亿元（vs. 我们预测9.0亿元）；其中，4Q23营收同比+39.1%/环比+8.3%至17.2亿元，归母净利润同比+30.9%/环比+56.5%至3.2亿元。1Q24公司营收同比+30.7%/环比-4.7%至16.4亿元（约占我们原24年度预测的22%），归母净利润同比+36.9%/环比-26.6%至2.3亿元（约占我们原24年度预测的21%）。我们判断，公司盈利能力持续提升；归母净利润4Q23同环比增长受益于海运费下降+规模效益，1Q24环比下滑主要由于汇兑损失（1Q24汇兑损失超3,000万元 vs. 4Q23汇兑收益4,000万元）+海运费增加+原材料铝价上涨，后续有望通过内部降本消化影响。 毛利率稳中有升，精益管理作用+规模效应显现：4Q23公司毛利率同比-0.1pcts/环比+0.6pcts至29.4%，销管研费用率同比-0.6pcts/环比+0.7pcts至11.8%；1Q24毛利率同环比微增至29.7%，销管研费用率同比-0.9pcts/环比-0.3pcts至11.5%。我们认为，利润承压背景下（下游汽车市场竞争日趋激烈传导年降压力+墨西哥建厂运营成本高、且存在原材料进口加征关税风险），公司毛利率表现依然稳健彰显公司经营韧性，随公司与理想汽车等主机厂合作新项目+国内外新能源订单逐步放量，规模效应或进一步增厚公司利润。 产品+市场结构优化助力新能源业务增长：2023年公司新能源汽车用产品销售收入占比约30%。我们判断，公司有望通过产品+市场结构优化抓住汽车智能电动化机遇，新能源汽车业务占比或持续抬升：1）产品结构：公司除持续提升中小件“隐形冠军”产品市占率外，基本实现新能源车三电系统/结构件/热管理/智能驾驶系统铝合金高压压铸件产品全覆盖；看好公司“小、中、大件”产品结构协调发展，预计随大件产品逐步放量，量价齐升或开启“第二增长曲线”。2）市场结构：公司业务已覆盖亚洲/北美/欧洲，有望凭借全球化布局提高与大型跨国汽车零部件供应商及新能源汽车主机厂粘性；其中，公司墨西哥一期工厂已于2023/7全面投产、墨西哥二期将于2025年投产，2024/1/3公司拟在匈牙利设立子公司响应欧洲客户配套需求。此外，公司已于2022/6在马来西亚布局铝合金原材料生产基地，有望对冲墨西哥加征关税（4/23起铝材加征临时进口关税35%、从马来西亚等地区进口可免征关税）等因素带来的风险。 维持“买入”评级：我们看好精益管理+全球化布局赋能公司长期发展前景，分别上调2024E/2025E归母净利润8.3%/5.6%至11.85亿元/14.38亿元，预计2026E归母净利润为17.98亿元。上调目标价至25.69元（对应21x 2024E PE），维持“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦与政策风险、公司海外工厂产能爬坡不及预期、年降风险、汇率波动、上游原材料价格波动、墨西哥加征铝材进口关税增加营业成本、下游汽车需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,265 5,957 7,510 9,492 12,174 营业收入增长率 33.05% 39.67% 26.06% 26.40% 28.25% 净利润（百万元） 649 913 1,185 1,438 1,798 净利润增长率 109.29% 40.84% 29.74% 21.34% 25.08% EPS（元） 0.73 1.02 1.23 1.49 1.87 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.98% 14.43% 16.34% 17.19% 18.38% P/E 27 19 16 13 11 P/B 3.2 2.8 2.6 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-04-29（注：2022年公司股本为8.83亿，2023年为8.97亿，2024-2026E按9.64亿股本计算） 当前价/目标价：19.78/25.69元 作者 分析师：倪昱婧 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 niyj@ebscn.com 联系人：邢萍 xingping@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 9.64 总市值(亿元)： 190.60 一年最低/最高(元)： 17.13/25.80 近3月换手率： 33.90% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -0.12 -5.14 14.95 绝对 2.33 4.55 4.87 资料来源：Wind 相关研报 《轻量化加速出海，车身铝铸件大型化带来新机遇——北美轻量化产业链深度报告》 -----------------------------------------------2024-02-29 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 爱柯迪（600933.SH） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,265 5,957 7,510 9,492 12,174 营业成本 3,081 4,224 5,304 6,782 8,743 折旧和摊销 363 466 436 477 522 税金及附加 29 70 75 85 97 销售费用 64 86 101 123 152 管理费用 251 322 406 513 657 研发费用 205 280 345 427 536 财务费用 -87 -58 14 61 113 投资收益 24 10 50 60 70 营业利润 741 1,065 1,375 1,666 2,080 利润总额 742 1,065 1,385 1,676 2,090 所得税 68 139 180 218 272 净利润 674 926 1,205 1,458 1,818 少数股东损益 25 12 20 20 20 归属母公司净利润 649 913 1,185 1,438 1,798 EPS(元) 0.73 1.02 1.23 1.49 1.87 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 647 1,306 1,109 1,408 1,738 净利润 649 913 1,185 1,438 1,798 折旧摊销 363 466 436 477 522 净营运资金增加 577 946 911 1,128 1,455 其他 -941 -1,019 -1,424 -1,635 -2,037 投资活动产生现金流 -1,620 -2,048 -1,470 -1,735 -1,884 净资本支出 -1,371 -1,871 -1,250 -1,200 -1,150 长期投资变化 8 12 0 0 0 其他资产变化 -257 -189 -220 -535 -734 融资活动现金流 2,082 131 671 922 951 股本变化 21 14 66 0 0 债务净变化 1,942 314 826 1,110 1,175 无息负债变化 439 377 218 516 687 净现金流 1,196 -547 310 595 804 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 9,924 11,555 13,544 16,303 19,605 货币资金 2,514 1,943 2,253 2,848 3,652 交易性金融资产 0 193 0 0 0 应收账款 1,345 1,817 1,977 2,345 2,805 应收票据 35 44 38 47 61 其他应收款（合计） 66 76 90 104 122 存货 862 980 1,316 1,550 1,826 其他流动资产 296 317 472 670 939 流动资产合计 5,207 5,516 6,225 7,666 9,535 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 8 12 12 12 12 固定资产 2,689 3,430 4,039 4,602 5,117 在建工程 243 447 373 317 275 无形资产 441 544 727 845 903 商誉 136 136 136 136 136 其他非流动资产 742 962 1,428 2,022 2,827 非流动资产合计 4,717 6,039 7,319 8,637 10,069 总负债 4,310 5,001 6,044 7,671 9,533 短期借款 1,290 1,448 2,279 3,389 4,564 应付账款 472 594 743 949 1,224 应付票据 114 119 159 203 262 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 11 11 11 11 11 流动负债合计 2,100 2,517 3,486 4,909 6,498 长期借款 0 101 101 101 101 应付债券 1,447 1,497 1,497 1,497 1,497 其他非流动负债 618 705 825 1,023 1,292 非流动负债合计 2,210 2,484 2,558 2,761 3,035 股东权益 5,615 6,555 7,500 8,632 10,072 股本 883 897 964 964 964 公积金 2,521 2,747 2,729 2,729 2,729 未分配利润 1,877 2,506 3,382 4,495 5,914 归属母公司权益 5,413 6,328 7,253 8,366 9,785 少数股东权益 201 226 246 266 286 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 27.8% 29.1% 29.4% 28.6% 28.2% EBITDA率 27.6% 30.4% 23.8% 22.6% 21.7% EBIT率 15.8% 17.7% 18.0% 17.5% 17.4% 税前净利润率 17.4% 17.9% 18.4% 17.7% 17.2% 归母净利润率 15.2% 15.3% 15.8% 15.1% 14.8% ROA 6.8% 8.0% 8.9% 8.9% 9.3% ROE（摊薄） 12.0% 14.4% 16.3% 17.2% 18.4% 经营性ROIC 8.6% 9.8% 10.3% 10.6% 11.3% 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债率 43% 43% 45% 47% 49% 流动比率 2.48 2.19 1.79 1.56 1.47 速动比率 2.07 1.80 1.41 1.25 1.19 归母权益/有息债务 1.97 2.07 1.86 1.67 1.58 有形资产/有息债务 3.26 3.41 3.15 2.98 2.94 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 1.49% 1.44% 1.35% 1.30% 1.25% 管理费用率 5.88% 5.40% 5.40% 5.40%