经营现金流质量继续提高，首次派息

海外 研证券研究报告 究环保 买入(维持） 公市场数据 司日期20240328 跟收盘价（港元）0.84 踪总股本（亿股）18 报流通股本（亿股）18 告净资产（亿元）30 总资产（亿元）94 每股净资产（元）1.65 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 相关报告 海螺环保_危废价格触底，经营 现金流好转_20230822 海螺环保_景气触底，聚力反转 _20230330 海螺环保_景气触底，高速拿量 _20230201 海螺环保_景气反转可期 _20221129 海螺环保_深度报告_景气触底，进入跑马圈地后的收获期 _20220907 海螺环保_处置量保持高增长，景气触底_20220831 海螺环保_好资产分拆上市，价值凸显_20220517 海螺创业_2021半年报点评《固危废低于预期，垃圾处置高速增长》_20210831 海螺创业_年报点评《保持高增长势头，分拆或将催化股价》 _20210331 海螺创业_2020半年报点评《上半年增速放缓，不改中期成长逻辑》_20200827 海螺创业_首发报告《危废处置跑马圈地，环保行业激流勇进》 _20181015 海外原材料研究分析师：韩亦佳 SFC：BOT963SAC：S0190517080003 hanyij@xyzq.com.cn 00587.HK海螺环保港股通（否） 经营现金流质量继续提高，首次派息 2024年4月1日 投资要点 事件：海螺环保披露23年业绩：营收同比+8.8%至18.8亿元，归母净利润同比- 19.6%至2.6亿元。单独看H2，收入同比+5.8%至9.1亿元，归母净利润同比-19.4% 至6411万元。上市后首次派息，每股拟派息0.03港元，全年派息率为21%。 点评：危废市场竞争压力继续加大，工业一般危废处置单价继续下行，且应收账款计提减值略超预期，全年归母净利润同比下降19.6%至2.6亿元，低于预期。全年工业固废处置/工业一般危废处置/油泥处置/飞灰处置/资源化综合利用业务收入分 别占比30%/56%/4%/5%/5%，毛利占比分别为32%/59%/3%/3%/3%。 竞争加剧，工业一般危废处置单价继续下行。下半年拓量速度环比放缓，23H2工业一般危废处理量同比+4.0%，环比-6.4%,全年同比增加16.5万吨至94.1万吨。23H2单吨处理单价继续下行至1094元，环比下降37元，全年吨处理单 价平均为1114元，主要系广东、江西、重庆等地价格下行压力较大。23H2吨毛利环比减少141元至490元，全年为563元。 技改升级影响油泥运营。全年油泥处置量同比减少3.5万吨至6.4万吨，吨处 理单价同比基本持平为1267元，技改升级抬高生产成本，吨毛利同比下降254 元至388元。 新产能投产&芜湖项目完成技改，拉动飞灰全年处置量同比增加2.5万吨至 7.2万吨，吨处理单价同比+19元至1271元，吨毛利同比+237元至394元。 工业固废业务保持拓量速度，H2处理量环比基本持平，全年处理量同比+47.8万吨至207.2万吨。污染土市场竞争激烈，全年吨处理单价同比-16元至275元，吨毛利同比-9元至137元。 资源化综合利用业务23年收入增加0.7亿元至0.9亿元，全年共销售资源综合利用产品0.3万吨，处置及供应替代燃料约10.2万吨。 全年应收账款减值同比增加1183万元至1526万元。 人均产效提升，费用节约明显。全年吨销售费用/管理费用/财务费用同比分别-17.8/- 25.5/-5.4元至44.8/100.9/31.2元，期末资产负债率维持在60%左右水平。回款加快，现金流强劲，全年经营现金流净额同比增长16.2%至6.3亿元。 我们的观点：工业生产复苏速度较缓，传统无害化处置龙头连续2年亏损，海螺环保稳健现金流优势彰显，景气承压阶段仍能保证较高利润率，公司正推动预付款 机制落地，继续提高现金流质量；同时亦积极探索增长新动能，包括医废处置、替 代燃料业务、飞灰、油泥处置以及环保装备制造等。我们预计公司24/25/26年收入 分别为21.33/25.45/31.73亿元，同比分别+13.4%/+19.3%/+24.7%，归母净利润分别为2.75/3.43/4.75亿元，同比分别+4.0%/+24.7%/+38.8%，利润增量主要来自危废项目的持续建成投产，维持“买入”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期、工程建设不及预期、回款不及预期、市场 竞争加剧、潜在环境风险。 主要财务指标 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,882 2,133 2,545 3,173 同比增长 8.8% 13.4% 19.3% 24.7% 归母净利润(百万元) 264 275 343 475 同比增长 -19.6% 4.0% 24.7% 38.8% 毛利率 47.5% 45.7% 45.7% 46.9% 净利率 16.2% 15.1% 16.0% 18.2% ROE 8.8% 8.6% 9.9% 12.3% 每股收益(元) 0.14 0.15 0.19 0.26 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 资产负债表单位:人民币百万元利润表单位:人民币百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产 1,409 1,569 1,591 1,920 营业收入 1,882 2,133 2,545 3,173 存货 31 16 19 23 营业成本 -988 -1,159 -1,383 -1,685 贸易及其他应收款 1,042 1,054 1,153 1,444 毛利 894 974 1,163 1,488 现金及现金等价物 246 410 330 363 其他收益 33 40 47 54 其他 89 89 89 89 分销费用 -146 -166 -199 -247 非流动资产 8,003 8,582 9,019 9,510 行政费用 -328 -363 -420 -508 固定资产 7,057 7,630 8,027 8,402 经营盈利 453 485 591 786 使用权资产 298 298 298 298 财务费用 -102 -113 -118 -118 联营公司权益 73 74 74 75 应占联营公司损益 1 1 1 1 其他应收款项 414 419 458 574 税前利润 352 373 473 669 其他 161 161 161 161 所得税 -48 -51 -65 -91 资产总计 9,412 10,151 10,610 11,430 净利润 304 322 408 577 流动负债 2,676 2,854 2,978 3,323 少数股东损益 40 47 66 102 短期借款 1,277 1,405 1,405 1,405 归属母公司净利润 264 275 343 475 应付账款 1,379 1,429 1,553 1,898 EPS(元) 0.14 0.15 0.19 0.26 其他 20 20 20 20 非流动负债 3,026 3,324 3,324 3,324 长期借款 2,981 3,279 3,279 3,279 其他 45 45 45 45 主要财务比率 负债合计 5,702 6,178 6,302 6,647 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 股本 15 15 15 15 成长性 储备 2,978 3,194 3,463 3,837 营业收入增长率 8.8% 13.4% 19.3% 24.7% 归母权益 2,993 3,209 3,478 3,852 毛利润增长率 -1.8% 9.0% 19.4% 28.0% 少数股东权益 717 764 830 932 归母净利润增长率 -19.6% 4.0% 24.7% 38.8% 总权益 3,710 3,973 4,308 4,783 负债及权益合计 9,412 10,151 10,610 11,430 盈利能力毛利率 47.5% 45.7% 45.7% 46.9% 经营利润率 24.1% 22.7% 23.2% 24.8% 净利率 16.2% 15.1% 16.0% 18.2% 现金流量表 单位:人民币百万元 ROE 8.8% 8.6% 9.9% 12.3% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 税前利润 352 373 473 669 偿债能力 折旧和摊销 235 263 287 309 资产负债率 60.6% 60.9% 59.4% 58.2% 财务费用 102 113 118 118 流动比率 52.6% 55.0% 53.4% 57.8% 利息收入 -10 -13 -14 -14 速动比率 51.5% 54.4% 52.8% 57.1% 分占联营公司利润 -1 -1 -1 -1 其他 8 0 0 0 营运能力（天） 经营资本变动 -7 49 -17 -67 存货周转天数 4.8 2.7 2.7 2.7 所得税 -48 -51 -65 -91 应收账款周转天数 269 240 220 221 经营活动产生现金流量 631 733 782 924 购置固定资产和无形资产 -926 -836 -684 -684 每股资料(元) 其他 -48 13 14 14 每股收益 0.14 0.15 0.19 0.26 投资活动产生现金流量 -974 -823 -670 -670 每股经营现金 0.35 0.41 0.43 0.51 新增银行贷款 483 426 0 0 每股净资产 1.64 1.78 1.93 2.13 融资活动产生现金流量 316 254 -192 -220 现金净变动 -27 164 -80 33 估值比率(倍) 现金的期初余额 273 246 410 330 PE 5.4 5.0 4.0 2.9 现金的期末余额 246 410 330 363 PB 0.5 0.43 0.4 0.4 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 投资评级说明 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公 司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoad&BridgeConstruc