2023年报与2024年一季度预告点评：高景气延续，品类渠道演绎逻辑有望见长

核心观点 高景气延续，品类渠道演绎逻辑有望见长 ——盐津铺子2023年报与2024年一季度预告点评 事件：公司发布2023年报，公司23年实现营收41.15亿元/yoy+42.22%，归母净利润5.06 亿/yoy+67.76%，扣非归母净利润4.76亿/yoy+72.84%；单Q4实现营收11.11亿 /yoy+20.22%，归母净利润为1.10亿/yoy+32.64%，扣非归母净利1.00亿/yoy+21.23%。公 司发布2024年第一季度业绩预告，24Q1预计实现归母净利润1.5-1.7亿元/yoy+34.48%- 52.41%，扣非归母净利润1.3-1.5亿元/yoy+32.18%-52.51%。 产品渠道双轮驱动，收入高景气持续。1）分产品看，公司23年辣卤/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他分别实现营收14.82/6.27/6.19/3.60/3.19/2.67/2.17/2.25亿元，yoy+56.71%/12.75%/10.65%/29.98%/594.52%/37.19%/125.67%/2.73%，辣卤、蛋类、蒟蒻表现亮眼；2）分渠道看，公司23年直营商超/经销及其他/电商渠道分别实现营收3.34/29.52/8.28亿元，yoy-10.03%/40.35%/98.04%，直营渠道持续收缩，经销及其他、电商渠道表现亮眼，公司积极把握零食量贩、抖音电商等渠道红利，定量流通渠道稳步推进，散装渠道持续深耕。 供应链潜力持续挖掘、规模效应逐步体现，净利率同比提升。1）毛利率看，公司23年毛利率33.54%/同比-1.18pct，其中辣卤零食/休闲烘焙/深海零食毛利率同比+0.23/-3.11/1.85pct，倒推其他品类毛利率同比-0.2pct；其中直营渠道/经销和其他渠道/电商渠道毛利率同比-2.49/-0.67/0.64pct。2）费用端看，公司23年销售费用率12.53%/同比-3.27pct，管理费用率4.44%/同比-0.08pct，研发费用率1.94%/同比-0.63pct，财务费用率0.40%/同比+0.09pct。毛利率下滑预计与公司渠道结构变化有关，公司毛销差同比改善。3）公司23年归母净利率12.29%/同比+1.87pct。4）公司23年产品合计销量在16.1万吨/yoy+53.0%，产量在15.7万吨/yoy+44.9%，而23年末销售人员1297人/yoy+5.8%，生产人员2396人/yoy+30.6%，人均销量产量提升、侧面印证公司运营及生产效率提升。 盈利预测与投资建议 公司演绎逻辑见长，短期零食折扣/电商渠道红利延续，定量流通稳步推进，中长期"品类品牌"战略布局持续推进，优秀组织架构、公司治理、企业精神持续赋能，看好公司市占率持续提升。当前市场担心渠道红利消退对公司估值层面的抑制，但我们认为公司的"单品成长逻辑"未被完全pricein，根据投资者交流纪要，公司力争在未来几年时间，把现有7个品类做到行业数一数二，同时积极探索、打造新的增长品类（第8、第9等），品类驱动与渠道驱动相互接棒，建议持续关注。 公司23年经营情况良好、24Q1业绩预告略超预期，调整公司2024-26年EPS3.48/4.48/5.44元（调整前24/25年为3.39/4.39元），使用可比公司估值法，给予24年25倍PE估值，对应目标价87元，维持“买入”评级。 风险提示 消费趋势变化，渠道、产品拓展不及预期，行业竞争加剧，成本压力 公司研究|年报点评盐津铺子002847.SZ 买入（维持） 股价（2024年04月01日） 75.96元 目标价格 87元 52周最高价/最低价 91.91/59.27元 总股本/流通A股（万股） 19,606/17,261 A股市值（百万元） 14,893 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2024年04月02日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 14.38 11.22 9.33 -14.49 相对表现% 12.4 9.59 4.53 -3.25 沪深300% 1.98 1.63 4.8 -11.24 张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080010 高景气度延续，业绩表现亮眼：——盐津2023-11-11 铺子23年三季报点评产品渠道双轮驱动，高景气延续：——盐 2023-09-07 津铺子23年中报点评再推激励，新三年发展可期 2023-05-07 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,894 4,115 5,287 6,491 7,860 同比增长(%) 26.8% 42.2% 28.5% 22.8% 21.1% 营业利润(百万元) 341 584 780 997 1,213 同比增长(%) 100.9% 71.1% 33.7% 27.8% 21.6% 归属母公司净利润(百万元) 301 506 683 878 1,066 同比增长(%) 100.0% 67.8% 35.1% 28.5% 21.5% 每股收益（元） 1.54 2.58 3.48 4.48 5.44 毛利率(%) 34.7% 33.5% 32.6% 31.4% 30.9% 净利率(%) 10.4% 12.3% 12.9% 13.5% 13.6% 净资产收益率(%) 30.0% 39.2% 35.9% 31.4% 28.3% 市盈率 49.4 29.4 21.8 17.0 14.0 市净率 13.1 10.3 6.3 4.6 3.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 公司23年经营情况良好、24Q1业绩预告略超预期，调整公司2024-26年EPS3.48/4.48/5.44元 （调整前24/25年为3.39/4.39元），使用可比公司估值法，给予24年25倍PE估值，对应目标价87元，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 2024/4/1 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 洽洽食品 002557 36.92 1.93 1.59 2.15 2.53 19.18 23.23 17.16 14.61 良品铺子 603719 16.97 0.84 0.76 0.93 1.15 20.28 22.24 18.16 14.82 甘源食品 002991 88.80 1.70 3.27 4.21 5.21 52.29 27.13 21.10 17.03 劲仔食品 003000 14.51 0.28 0.46 0.62 0.80 52.52 31.23 23.45 18.15 妙可蓝多 600882 13.86 0.27 0.12 0.28 0.39 51.72 112.23 49.84 35.11 立高食品 300973 34.90 0.85 0.95 1.97 2.64 41.11 36.58 17.76 13.21 天味食品 603317 13.38 0.32 0.43 0.52 0.63 41.72 31.21 25.61 21.24 恒顺醋业 600305 8.19 0.12 0.15 0.20 0.24 66.05 54.89 41.28 33.76 调整后平均 34.00 25.00 20.00 数据来源：Wind，东方证券研究所 风险提示 消费趋势变化，渠道、产品拓展不及预期，行业竞争加剧，成本压力 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 203 310 1,426 2,233 3,451 营业收入 2,894 4,115 5,287 6,491 7,860 应收票据及应收账款 169 211 317 389 472 营业成本 1,889 2,735 3,565 4,451 5,430 预付账款 118 145 180 238 278 营业税金及附加 28 33 42 51 62 存货 453 594 1,248 1,558 1,900 营业费用 457 516 599 681 803 其他 109 44 49 53 59 管理费用及研发费用 205 262 323 352 403 流动资产合计 1,053 1,304 3,220 4,472 6,159 财务费用 9 16 17 1 (9) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 (1) 16 13 9 10 固定资产 941 1,135 1,166 1,230 1,228 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 143 33 86 135 48 投资净收益 1 2 1 1 1 无形资产 200 198 194 191 187 其他 34 44 52 52 52 其他 117 200 169 169 169 营业利润 341 584 780 997 1,213 非流动资产合计 1,402 1,566 1,616 1,725 1,632 营业外收入 1 1 1 1 1 资产总计 2,455 2,870 4,836 6,196 7,792 营业外支出 9 11 8 8 8 短期借款 472 300 300 300 300 利润总额 333 574 773 990 1,206 应付票据及应付账款 277 320 1,105 1,380 1,683 所得税 31 61 81 104 127 其他 394 756 1,019 1,219 1,432 净利润 302 513 692 886 1,079 流动负债合计 1,142 1,376 2,425 2,899 3,415 少数股东损益 0 8 9 9 13 长期借款 137 0 0 0 0 归属于母公司净利润 301 506 683 878 1,066 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.54 2.58 3.48 4.48 5.44 其他 27 32 32 32 32 非流动负债合计 164 32 32 32 32 主要财务比率 负债合计 1,307 1,408 2,457 2,931 3,447 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 13 15 24 32 46 成长能力 股本 129 196 196 196 196 营业收入 26.8% 42.2% 28.5% 22.8% 21.1% 资本公积 302 233 458 458 458 营业利润 100.9% 71.1% 33.7% 27.8% 21.6% 留存收益 705 1,017 1,701 2,578 3,644 归属于母公司净利润 100.0% 67.8% 35.1% 28.5% 21.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,148 1,462 2,379 3,265 4,344 毛利率 34.7% 33.5% 32.6% 31.4% 30.9% 负债和股东权益总计 2,455 2,870 4,836 6,196 7,792 净利率 10.4% 12.3% 12.9% 13.5% 13.6% ROE 30.0% 39.2% 35.9% 31.4% 28.3% 现金流量表 ROIC 19.9% 28.6% 30.5% 28.5% 26.2% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净