跨季资金面宽松，地产政策频出

分析师房铎 SAC证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1.《所以说，现在市场到什么地步了？》2024-03-25 2.《基本面无忧，配置盘偏谨慎》 2024-03-24 3.《配置盘支撑债市低位，趋势无忧》 2024-03-17 证券研究报告 核心观点 上周债市跟踪：上周跨季，资金面整体温和，短债买入需求增多，长债市场止盈情绪升温，周五10年国债活跃券报2.2925%，周均值较此前下行1.1bp10年国开债活跃券周五报2.4100%，周均值较此前上行1.02bp。今年以来，“稳地产”政策诉求逐步落地实操，2024年Q1，全国新房市场销售表现偏弱后续行业政策或更聚焦销售端，各地或将充分发挥调控自主权，限购政策或将继续因城优化，首付比例、房贷利率调降等也还具备政策空间。清明假期临近预计地产放松政策续出，债市短期趋势延续，但交易或需注意防守。PMI超预期，产出价格指数仍弱。3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行1.7个点，其中小企业PMI贡献明显，对应出口及服务业表现优异，出口订单指数环比上行5.0个点，读数创13个月以来最高，服务业环比上行1.4个点，读数创9个月以来最高。同时，受益于外需改善，制造业再次支撑数据表现。但产出价格指数仍弱，PPI短期内或仍低位运行。短期数据改善是否有足够动能带动实体融资需求较快回升尚需观察，二季度将迎债券供给高峰，资金冲击或不足以对债市转向提供支撑，债市收益率尚无趋势性上行基础。当前，长端利率债大趋势不变，但交易拥挤度过高，波动较大，地方债流动性较弱，交易盘入场谨慎，当前，短融、存单性价比相对提高。 上周流动性跟踪：跨季资金面整体宽松。1）临近月末资金面量宽价高，R系列资金价格全面推高。上周资金面量宽价高，周五R001录得2.17%（周均值较此前上行6.82bp），R007录得2.81%（周均值较此前上行40.99bp）。临近月末央行持续投放流动性，银行体系资金量较为宽松，但非银拆借困难，R系列和DR007全线走高，七天资金利率的涨幅显著，流动性分层明显加剧，DR系列出现隔夜和七天利率背离。2）6M和3M冲高后大幅回落。上周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.86%，周均值下行10.40bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得2.03%，周均值下行14.20bp。上周6M和3M转贴利率冲高后回落，6M和3M相对最高点分别回落29bp和50bp。周初，配置力量较强且持续，卖盘出票较多，周中市场供需旺盛，周五买盘情绪释放。3）银行间杠杆率升高，质押式回购成交量回落。截至上周五，资金面量宽价高，受到季末影响，质押式回购成交量逐步回落，周均值下行至6.14万亿元（上周均值7.10万亿元）。上周银行间市场杠杆率由108.26%上行至108.80%。 风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1周度债市跟踪：短债买入增多，地产政策频出3 2周度流动性跟踪：跨季资金面宽松6 图表目录 图1.上周债市收益率震荡3 图2.美债利率下行4 图3.2024年3月25日至28日地产政策更新5 图4.制造业pmi表现较好6 图5.上周资金面整体宽松（%）7 图6.上周资金面整体宽松（%）7 图7.6M、3M震荡下行（%）8 图8.票据3M-shibor3M（%）8 图9.质押式回购交易量（亿元）9 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线9 图11.上周及下周公开市场操作表（亿元）10 图12.近一年以来公开市场操作（亿元）10 图13.上周及下周债券发行情况（亿元）10 图14.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）11 图15.分银行类型同业存单发行量（亿元）11 图16.分期限同业存单发行量（亿元）12 图17.1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）12 图18.1Y-3M存单收益率利差（bp）13 图19.1Y中票-存单收益率利差（bp）13 图20.利率债潜在性价比指数（%）14 图21.信用债潜在性价比指数（%）14 1周度债市跟踪：短债买入增多，地产政策频出 收益率低位震荡。上周周五10年国债活跃券报2.2925%，周均值较此前下行1.1bp，10年国开债活跃券周五报2.4100%，周均值较此前上行1.02bp。上周五国债期货10年期主力合约较周四上行0.210%，录得104.11元，5年期主力合约上行0.165%，2年期主力合约上行0.086%。上周跨季，资金面整体温和，短债买入需求增多，长债市场止盈情绪升温。清明假期临近，预计地产放松政策续出，债市短期趋势延续，但交易或需注意防守。 图1.上周债市收益率震荡 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 国开活跃券10Y收益率（%）国债活跃券10Y收益率（%） 10y国债期货主力合约收盘价（元，右轴）5y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 2y国债期货主力合约收盘价（元，右轴） 105 104 103 102 101 100 1.999 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、财通证券研究所 美国债市收益率下行。上周10年美债收益率下行，周均值较此前下行5.75bp， 其中通胀预期下行5.8bp，实际利率上行0.05bp，5年美债收益率周均值较此前下行6.6bp，2年期美债收益率周均值较此前下行8.45bp，3m收益率均值较此前下行1.65bp，2y短端下行幅度较大，10y-2y美债收益率利差较上周均值扩大2.7bp，10y-3m较上周缩窄4.1bp。 图2.美债利率下行 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 23/123/223/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 0 10y国债收益率（%）5y国债收益率（%） 10y-2y国债利差（bp，右轴） 2y国债收益率（%） 3m国债收益率（%） 10y-3m国债利差（bp，右轴） -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 -160 -180 -200 数据来源：WIND、财通证券研究所 地方政策聚焦地产，需求端修复待夯实。今年以来，“稳地产”政策诉求逐步落地实操，上周各地地产政策进一步出台。2024年Q1，全国新房市场销售表现偏弱，后续行业政策或更聚焦销售端，各地或将充分发挥调控自主权，限购政策或将继续因城优化，首付比例、房贷利率调降等也还具备政策空间。 图3.2024年3月25日至28日地产政策更新 数据来源：每日经济新闻网、财联社、财通证券研究所 PMI超预期，产出价格指数仍弱。3月制造业PMI为50.8，环比前值的49.1上行 1.7个点，其中小企业PMI贡献明显，对应出口及服务业表现优异，出口订单指数环比上行5.0个点，读数创13个月以来最高，服务业环比上行1.4个点，读数创9个月以来最高。同时，受益于外需改善，制造业再次支撑数据表现。但产出价格指数仍弱，PPI短期内或仍低位运行。 图4.制造业pmi表现较好 54 53 52 51 50 49 48 47 46 14/315/316/317/318/319/320/321/322/323/324/3 数据来源：WIND、财通证券研究所 短期数据改善是否有足够动能带动实体融资需求较快回升尚需观察，二季度将迎债券供给高峰，资金冲击或不足以对债市转向提供支撑，债市收益率尚无趋势性上行基础。当前，长端利率债大趋势不变，但交易拥挤度过高，波动较大，地方债流动性较弱，交易盘入场谨慎，当前，短融、存单性价比相对提高。 2周度流动性跟踪：跨季资金面宽松 临近月末资金面量宽价高，R系列资金价格全面推高。上周资金面量宽价高，周五R001录得2.17%（周均值较此前上行6.82bp），R007录得2.81%（周均值较此前上行40.99bp），周五DR001录得1.71%（周均值较此前下行1.79bp），DR007录得2.01%（周均值较此前上行10.54bp）。临近月末央行持续投放流动性，银行体系资金量较为宽松，但非银拆借困难，R系列和DR007全线走高，七天资金利率的涨幅显著，流动性分层明显加剧，DR系列出现隔夜和七天利率背离。 图5.上周资金面整体宽松（%） R001 R007 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 23/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、财通证券研究所 图6.上周资金面整体宽松（%） DR001 DR007 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、财通证券研究所 6M和3M冲高后大幅回落。上周转贴市场6M国股（无三农）转贴利率均值取得1.86%，周均值下行10.40bp，3M国股（无三农）转贴利率均值取得2.03%，周均值下行14.20bp。上周6M和3M转贴利率冲高后回落，6M和3M相对最高点分别回落29bp和50bp。周初，配置力量较强且持续，卖盘出票较多，周中市场供需旺盛，周五买盘情绪释放。 图7.6M、3M震荡下行（%） 6M 3M 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 23/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/224/3 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 图8.票据3M-shibor3M（%） 06/2909/2912/2903/29 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 数据来源：WIND、普兰金服、财通证券研究所 银行间杠杆率升高，质押式回购成交量回落。截至上周五，资金面量宽价高，受到季末影响，质押式回购成交量逐步回落，周均值下行至6.14万亿元（上周均值 7.10万亿元）。上周银行间市场杠杆率由108.26%上行至108.80%。 图9.质押式回购交易量（亿元） 2022年 2023年 2024年 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：WIND、财通证券研究所 图10.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线 113 111 109 107 105 21/721/1122/322/722/1123/323/723/1124/3 数据来源：WIND、中国债券信息网、上海清算所、财通证券研究所 重回净投放，跨季资金面量宽。上周公开市场操作中，央行7天逆回购投放8500 亿元、7天逆回购到期220亿元，国库现金定存到期500亿元，货币净回笼7780 亿元。本周将有8500亿元7天逆回购到期，逆回购到期的情况从周一至周五分别为500亿元、1500亿元、2500亿元、2500亿元、1500亿元。上周央行为呵护临近跨月期的流动性，货币净投放显著多增，资金面在量上保持宽松。 图11.上周及下周公开市场操作表（亿元） 7天逆回购投放 国库现金定存到期 7天逆回购到期 净投放（回笼） 2024/3/29 1500 -- 20 1480 2024/3/28 2500 -- 20 2480 2024/3/27 2500 -- 30 2470 2024/3/26 1500 500 50 950 2024/3/25 500 -- 100 400 本周合计 8500 500 220 7780 下周合计 -- -- 8500 -- 数据来源：Choice、财通证券研究所 图12.近一年以来公开市场操作（亿元） MLF投放 逆回购投放 货币净投放 25000 20000 15000 1000