10月流动性展望：跨季后资金面是否无虞？

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《国债罕见计划外发行——流动性观察2023年第5期》2023-09-23 证券研究报告 宏观深度报告/2023.10.05 跨季后资金面是否无虞？ ——10月流动性展望 核心观点9月以来，资金面持续偏紧，DR007保持在政策利率上方运行，1年期同业存单利率也已高于1年期MLF利率。那么，跨季后政府债券融资、信贷投放预 计会有怎样的变化？10月资金面的缺口有多大？本报告对此进行展开分析。 9月资金面持续偏紧。在地方债发行提速以及信贷投放增长的背景下，叠加缴税高峰的影响，9月资金面明显偏紧，资金利率在月初小幅下行后持续上行。在资金面持续收敛、国债供给放量以及房地产政策持续优化的背景下，9月债市持续调整。 10月流动性缺口有多大？政府存款的影响因素包括政府债券的发行和财政收支，具体来看，国债方面，若严格参考中央财政赤字，则10月净融资规模约-400亿元。而若宽财政下国债发行超出额度，则10月净融资规模约800亿元；地方债方面，预计新增专项债剩余额度将在10月底基本发完，新增一般债和再融资债与历史同期发行节奏相似，则净融资规模约在2920亿元附近。财政收支方面，预计今年10月的财政支出规模将略超季节性，财政收支差额较往年同期或有收窄。参考历年同期公共财政以及政府性基金的收入和支出情况，预计10月广义财政收支差额约为3500亿元。其他影响流动性的因素还包括货币发行、缴准压力和外汇占款，我们预计10月货币发行环比或减少1200亿元左右，法定存款准备金将释放近1000亿元，均对流动性产生正面影响；而外汇占款或延续小幅流出的态势，对流动性略有负面影响。总的来说，从资金供需角度来看，排除逆回购和MLF到期因素的情况下，10月流动性预计有3800-5000亿元左右的缺口。 资金面或不会进一步趋紧。进入10月，一方面，考虑到新增专项债的剩余额度有限、国债供给进一步放量的概率也不高；另一方面，10月为传统的信贷小月，对资金面带来的压力预计减轻。整体来看，在央行宽松呵护下，10月资金利率或维持紧平衡，较9月进一步收敛的可能不大，跨季后DR007有望小幅下行至政策利率附近。短期来看，经济修复提速、地产政策加码和政府债供给依然对债市构成一定的压制，预计10月长债利率仍有震荡，不过国债到期收益率持续上行的风险不大。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 19月资金面持续偏紧3 210月流动性缺口有多大？4 3资金面或不会进一步趋紧8 图表目录 图1.9月广谱利率均值较上月变化3 图2.9月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元）4 图3.10年期国债到期收益率走势（%）4 图4.历年中央赤字与国债实际净融资额之差（亿元）5 图5.历年每月国债净融资额（亿元）5 图6.9月附息国债发行情况5 图7.新增专项债发行进度（%）6 图8.已披露的省市四季度专项债发行规模（亿元）6 图9.历年10月广义财政收入和支出规模（亿元）6 图10.货币发行的环比变化（亿元）7 图11.缴准基数环比变动（亿元）7 图12.外汇占款环比变动（亿元）8 图13.人民币汇率和美元指数走势8 图14.MLF投放和到期量（亿元）8 图15.DR007和7天逆回购利率（%）9 图16.1年期同业存单到期收益率和MLF利率（%）9 图17.国债期限利差明显收窄（%）9 9月以来，资金面持续偏紧，DR007保持在政策利率上方运行，1年期同业存单利率也已高于1年期MLF利率。那么，跨季后政府债券融资、信贷投放预计会有怎样的变化？10月资金面的缺口有多大？本报告对此进行展开分析。 19月资金面持续偏紧 资金面明显转紧。在地方债发行提速以及信贷投放增长的背景下，叠加缴税高峰的影响，9月资金面明显偏紧，资金利率在月初小幅下行后持续上行。具体来看，9月DR001和DR007均值较8月分别上行至1.74%和1.95%，其中DR007持续在政策利率上方运行；而1年期同业存单利率月内均值也走高至2.44%，已升至1年期MLF利率附近。 图1.9月广谱利率均值较上月变化 变化（bp，右） 9月均值（%） 8月均值（%） 隔夜 隔夜 DRR 隔夜 SHIBOR同业存同业存FR007票据国债国开 单发行单收益 率 转贴 现 债 3.060 2.650 2.240 30 1.820 1.410 10Y 1Y 10Y 1Y 6M 3M 1Y 6M 3M 1Y 6M 1M 6M 3M 1M 6M 1M 7D 14D 7D 14D 7D 1.00 数据来源：WIND，财通证券研究所 央行公开市场放量投放。为缓解资金紧张并呵护流动性，首先，央行于月初便进行了大额的逆回购操作，且在月中重启14天逆回购操作；其次，央行宣布全面降准，能够释放5000-6000亿元左右的中长期流动性；最后，9月央行MLF大额净投放1910亿元。整体来看，9月央行逆回购、MLF和国库定存合计净投放资金超 1.1万亿元，为银行体系大量供给跨季资金。 图2.9月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额（亿元） 6000逆回购7D净投放逆回购14D净投放MLF净投放国库定存净投放 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 -4000 9/19/49/79/109/139/169/199/229/259/28 数据来源：WIND，财通证券研究所 债市持续调整。9月末，10年期国债利率由8月末的2.56%上行至2.69%，尽管央行加大公开市场操作力度，但一方面，资金面持续收敛、国债供给放量等因素对债市情绪构成压制；另一方面，随着房地产政策持续优化，市场对于稳增长预期持续回升的背景下，9月债市持续调整。 图3.10年期国债到期收益率走势（%） 央行加大公开 市场操作力度 人民币汇 率贬值 多个一线城市官宣 “认房不认贷” 8月通胀数据好转；8月 金融数据结构欠佳 地产放松持续加 码；股市走强 财政部公布5年期国央行连续 债计划外发行 净投放 逆回购延央行宣 续放量布降准 8月经济数据全面改善 2.70 2.68 2.66 2.64 2.62 2.60 2.58 2.56 9/19/39/5 9/79/99/119/13 9/159/179/199/219/239/259/27 数据来源：WIND，财通证券研究所 210月流动性缺口有多大？ 政府存款的影响因素包括政府债券的发行和财政收支，我们预计，10月政府债券的净融资规模在2320-3900亿元之间，10月广义财政收支差额约3500亿元。 情境一：国债严格参考财政赤字。今年1-9月，国债净融资规模约2.37万亿元， 截至9月27日，财政部尚未公布四季度国债发行计划，假设今年国债发行严格参 考中央财政赤字，那么四季度国债的净融资规模还剩7911亿元，预计四季度国债 的发行规模共2.56万亿元。而从历史发行节奏看，10、11和12月的国债发行规 模较为平均，预计今年10月国债的发行规模约8530亿元，考虑到当月8930亿元的总偿还量，预计10月国债净融资规模约为-400亿元。 图4.历年中央赤字与国债实际净融资额之差（亿元）图5.历年每月国债净融资额（亿元） 40000 32000 24000 16000 8000 0 151617181920212223 6000 两者之差（右） 中央预算赤字 净融资额 4000 2000 0 -2000 -4000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 2020202120222023 123456789101112 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所 情境二：宽财政下国债发行超出额度。9月国债发行明显提速，一是5年期附息国债计划外发行；二是1Y、2Y和10Y期品种的单只发行规模均抬升至1150亿元。假设中央财政持续发力，适当扩大赤字规模，后续附息国债的发行规模维持在1150亿元。那么，在其余假设不变的情况下并参考历史发行规律，预计10月 将发行国债9730亿元左右、净融资额约800亿元。 图6.9月附息国债发行情况 发行日期 期限 首发/续发 额度（亿元） 09.06 5Y 续发 950 09.08 30Y 续发 230 09.14 3Y 续发 950 09.14 7Y 首发 950 09.15 50Y 续发 230 09.20 1Y 续发 1150 09.20 10Y 续发 1150 09.22 5Y 首发 1150 09.22 2Y 首发 1150 数据来源：WIND，财通证券研究所 专项债有望10月底发完。截止9月27日，暂时仅13个省市披露了四季度地方债 的发行计划（其中甘肃仅披露10月发行计划），规模共计约1410亿元。其中，大 部分地区的新增专项债安排在10月发行，而12月暂无新增专项债发行计划。据此，我们预计新增专项债剩余额度或将在10月底基本发完。9月专项债发行进度偏缓，新增专项债发行规模约3042亿元，今年前三季度累计发行规模3.4万亿元， 那么10月专项债的发行规模约3510亿元。假设新增一般债和再融资债与历史同 期发行节奏相似，则预计10月地方债发行规模共计4860亿元左右，而10月地方 债到期规模为1937亿元，因此净融资规模约在2920亿元附近。 综合来看政府债净融资，预计10月国债和地方债的发行规模共计约1.2-1.3万亿 元，到期1.1万亿，净融资规模约为2520-3720亿元。 图7.新增专项债发行进度（%）图8.已披露的省市四季度专项债发行规模（亿元） 120 100 80 60 40 20 0 123456789101112 500 2017 20152016 2018 20192020 20212022 2023 400 300 200 100 0 10月11月12月 北天河山江浙广海京津北西苏江东南 四贵云甘吉川州南肃林 数据来源：WIND，财通证券研究所数据来源：WIND，财通证券研究所，其中甘肃仅公布10月发行计划 财政支出规模或超季节性。政府存款中的财政收支方面，参考历史经验，10月的财政收入往往高于支出，因此财政存款呈现“季初增加，季末减少”的特点。不过，在“新增专项债原则上在10月底前使用完毕”的要求下，叠加“减税降费” 的持续推进，预计今年10月的财政支出规模将略超季节性，财政收支差额较往年同期或有收窄。参考历年同期公共财政以及政府性基金的收入和支出情况，预计10月广义财政收支差额约为3500亿元。 图9.历年10月广义财政收入和支出规模（亿元） 广义财政收入广义财政支出 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20152016201720182019202020212022 数据来源：WIND，财通证券研究所 其他影响流动性的因素还包括货币发行、缴准压力和外汇占款，我们预计10月货 币发行环比或减少1200亿元左右，法定存款准备金将释放近1000亿元，均对流动性产生正面影响；而外汇占款或延续小幅流出的态势，对流动性略有负面影响。 货币发行或季节性回落。货币发行主要包括M0和库存现金，其中M0占比较高，因此货币发行的波动主要取决于M0的变化。考虑到M0呈现出显著的季节性，中秋和国庆假期前，居民和企业的取现需求会明显上升，而节后取现需求趋于下滑，货币发行对流动性的影响将随之下降。参考历史均值，我们预计10月货币发 行环比或减少1200亿元左右，对流动性产生正面影响。 图10.货币发行的环比变化（亿元） 201820192020202120222023 6000 5000 4000 30