高端化稳步推进，成本端压力缓解

2024年04月01日重庆啤酒(600132.SH) 高端化稳步推进，成本端压力缓解 啤酒投资评级买入-B维持评级 6个月目标价200元 股价(2024-03-29)64.47元 证券研究报告 公司快报 事件：公司披露2023年年报，全年实现营业收入148.15亿元，同比+5.53%；归母净利润13.37亿元，同比+5.78%。其中23Q4实现营业收入17.86亿元，同比-3.76%；归母净利润-0.07亿元， 同比转亏。 吨价稳步提升，高端化进程延续。公司2023年实现啤酒销量 300万千升，同比+4.93%，其中高档/主流/经济价格带销量分别 为144/146/10万千升，同比+3.98%/5.97%/3.80%。吨价层面，高档/主流/经济档次啤酒吨价分别同比+1.15%/-0.31%/+6.03%。报告期内，重庆啤酒国际品牌共实现产品销量83.55万千升，同比增长7.93%。公司乌苏及1664等中高档产品的势能有望随渠道费用支持增加而有所恢复，其中1664品牌不断迭代升级超高端啤酒品类，推出1664Prestige巴黎之槟、1664Brut法蓝两款新品，以高品质产品矩阵进一步满足消费者需求。本地品牌亦实现产品销量216.20万千升，同比增长3.82%，公司也将继续利用公司研发和创新能力作为重要高端化增长引擎。 成本端压力将缓解，利润率有望提升。2023年公司毛利率减少1.71pct至49.75%。成本端，2023年吨成本2421元，同比+3.18%，澳麦关税放开有望降低24年大麦采购成本，缓解原材料成本压 力；佛山工厂折旧摊销将在一定程度上推升成本，但预计整体吨成本仍有改善空间，公司2024年盈利能力有望稳中有升。2023年公司销售费用率17.10%，同比+0.53pct，系于公司加大市场投入力度，增加市场广告费用投放以驱动业务的发展所致；管理费用率3.34%，同比-0.47pct；净利率9.02%，同比+0.02pct，盈利能力稳中有升。 投资建议：我们认为2024年公司原材料价格回落将有效缓解成本端压力，同时公司产品矩阵布局多元，且品牌力优势依旧显著， 随外部经营环境逐步回暖有望恢复量价齐升的良好态势，利润率 提升可期。预计24/25年收入增速7.8%/6.8%，利润增速12.71%/10.08%，维持买入-A的投资评级。6个月目标价为87元，相当于2024年28倍的动态市盈率。 风险提示：需求复苏不及预期、高端化进程受阻、竞争加剧。 交易数据总市值(百万元)31,201.62流通市值(百万元)31,201.62总股本(百万股)483.97流通股本(百万股)483.9712个月价格区间53.96/127.9元 股价表现 重庆啤酒 沪深300 20% 5% -10% -25% -40% -55% 2023-042023-072023-112024-03 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-2.2 绝对收益-1.6 3M -6.1 -3.0 12M -35.4 -47.1 赵国防分析师 SAC执业证书编号：S1450521120008 zhaogf1@essence.com.cn 胡家东分析师 SAC执业证书编号：S1450523070001 相关报告主流增速亮眼，期待成本改 2023-10-31 善23Q2吨成本下降，疆内恢复良好 2023-08-17 2022年承压，2023年改善可 2023-04-29 期受疫情扰动，关注后续渠道 2022-10-28 改善 hujd@essence.com.cn (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 14,039.0 14,814.8 15,969.2 17,048.4 18,071.3 净利润 1,263.6 1,336.6 1,506.5 1,658.4 1,787.8 每股收益(元) 2.61 2.76 3.11 3.43 3.69 每股净资产(元) 4.2 4.4 7.6 9.0 11.1 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 24.7 23.3 20.7 18.8 17.5 市净率(倍) 15.2 14.6 8.5 7.1 5.8 净利润率 9.00% 9.02% 9.43% 9.73% 9.89% 净资产收益率 61% 62% 41% 38% 33% 股息收益率 4% 3% 0% 3% 2% ROIC 874% 1727% 585% -878% 82% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 14,039.0 14,814.8 15,969.2 17,048.4 18,071.3 成长性 减:营业成本 6,952.4 7,534.0 8,102.5 8,519.8 9,029.8 营业收入增长率 7.0% 5.5% 7.8% 6.8% 6.0% 营业税费 920.9 957.5 1,038.0 1,118.4 1,192.7 营业利润增长率 11.9% 1.6% 15.8% 10.7% 7.7% 销售费用 2,326.2 2,532.6 2,587.0 2,727.7 2,981.8 净利润增长率 8.3% 5.8% 12.7% 10.1% 7.8% 管理费用 534.6 494.7 495.0 528.5 560.2 EBITDA增长率 10.2% 2.6% 11.4% 11.5% 7.9% 研发费用 110.7 26.2 47.9 68.2 90.4 EBIT增长率 10.1% 2.8% 9.8% 10.4% 6.6% 财务费用 -56.1 -60.3 -109.9 -133.4 -186.7 NOPLAT增长率 6.5% 3.5% 17.9% 10.5% 3.2% 资产减值损失 -81.4 -100.8 -87.2 -89.8 -92.6 投资资本增长率 -47.6% 248.3% -173.6% -1,205.9% -90.6% 加:公允价值变动收益 - 0.2 -73.1 -71.3 71.9 净资产增长率 15.8% 0.8% 84.1% 36.8% 31.6% 投资和汇兑收益 67.9 66.6 60.0 60.0 60.0 营业利润 3,299.0 3,352.8 3,882.6 4,297.6 4,627.6 利润率 加:营业外净收支 -0.2 22.9 40.6 21.1 28.2 毛利率 50.5% 49.1% 49.3% 50.0% 50.0% 利润总额 3,298.8 3,375.7 3,923.2 4,318.7 4,655.8 营业利润率 23.5% 22.6% 24.3% 25.2% 25.6% 减:所得税 711.9 664.1 784.6 863.7 931.2 净利润率 9.0% 9.0% 9.4% 9.7% 9.9% 净利润 1,263.6 1,336.6 1,506.5 1,658.4 1,787.8 EBITDA/营业收入 27.2% 26.4% 27.3% 28.5% 29.0% EBIT/营业收入 23.8% 23.2% 23.6% 24.4% 24.6% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 95 89 87 89 89 货币资金 3,397.9 2,712.7 6,701.6 4,730.5 11,268.2 流动营业资本周转天数 -149 -141 -146 -109 -104 交易性金融资产 - 360.2 287.1 215.8 287.7 流动资产周转天数 138 137 169 195 236 应收帐款 83.1 88.6 221.9 90.7 230.6 应收帐款周转天数 3 2 4 3 3 应收票据 - - - - - 存货周转天数 52 52 48 62 65 预付帐款 43.2 41.8 51.5 49.3 55.0 总资产周转天数 308 302 332 359 400 存货 2,166.5 2,100.4 2,176.0 3,740.6 2,781.0 投资资本周转天数 5 8 2 40 45 其他流动资产 113.4 160.9 119.2 131.2 137.1 投资回报率 可供出售金融资产 - - - - - ROE 61.5% 62.5% 41.1% 37.9% 33.2% 持有至到期投资 - - - - - ROA 20.7% 21.9% 18.4% 20.4% 16.1% 长期股权投资 296.6 140.6 140.6 140.6 140.6 ROIC 874.3% 1,727.4% 584.6% -877.6% 81.9% 投资性房地产 - - - - - 费用率 固定资产 3,680.7 3,674.0 4,080.0 4,375.2 4,562.3 销售费用率 16.6% 17.1% 16.2% 16.0% 16.5% 在建工程 395.3 783.5 758.5 740.9 728.6 管理费用率 3.8% 3.3% 3.1% 3.1% 3.1% 无形资产 685.2 677.1 673.2 663.3 647.4 研发费用率 0.8% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 其他非流动资产 1,635.8 1,647.1 1,836.7 2,064.2 2,337.3 财务费用率 -0.4% -0.4% -0.7% -0.8% -1.0% 资产总额 12,497.5 12,386.9 17,046.4 16,942.3 23,175.8 四费/营业收入 20.8% 20.2% 18.9% 18.7% 19.1% 短期债务 - - - - - 偿债能力 应付帐款 5,988.0 5,934.6 6,615.9 4,569.5 7,023.9 资产负债率 71.0% 70.5% 60.5% 45.7% 47.8% 应付票据 - - - - - 负债权益比 2.45 2.39 1.53 0.84 0.91 其他流动负债 2,323.2 2,247.1 3,159.2 2,619.2 3,492.9 流动比率 0.70 0.67 0.98 1.25 1.40 长期借款 - - - - - 速动比率 0.44 0.41 0.76 0.73 1.14 其他非流动负债 563.3 553.0 546.2 554.2 551.1 利息保障倍数 -59.60 -56.99 -34.34 -31.21 -23.79 负债总额 8,874.5 8,734.8 10,321.2 7,742.8 11,068.0 分红指标 少数股东权益 1,566.9 1,511.9 3,062.4 4,829.1 6,722.8 DPS(元) 2.60 2.00 - 1.96 1.60 股本 484.0 484.0 484.0 484.0 484.0 分红比率 99.6% 72.4% 0.0% 57.3% 43.3% 留存收益 1,585.7 1,672.3 3,178.8 3,886.4 4,901.0 股息收益率 4.0% 3.1% 0.0% 3.0% 2.5% 股东权益 3,623.0 3,652.1 6,725.2 9,199.4 12,107.8 现金流量表 业绩和估值指标 （百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 2,586.9 2,711.6 1,506.5 1,658.4 1,787.8 EPS(元) 2.61 2.76 3.11 3.43 3.69 加:折旧和摊销 472.8