成本端压力缓解，新能源业务稳步推进

核心观点 成本端压力缓解，新能源业务稳步推进 原料DMF价格下降，成本端压力缓解：2022年汇得科技业绩承压，主要原因来自于两方面，一来疫情导致传统聚氨酯需求疲软，二来今年大部分时间原材料之一的 DMF价格仍然处于高位。站在当前时间点来看，随着疫情管控措施的优化，经济有望触底反弹，传统聚氨酯领域的需求也有望改善。再者，进入四季度后，随着库存上涨，DMF价格大幅下降，从年初的17000元/吨左右下跌至当前的5500元/吨。 2021年与2022年前三季度，汇得的毛利率受DMF价格处于高位的影响而大幅下滑，从2020年的20%以上下滑至今年的9%左右。DMF价格的下跌将缓解公司成本端的压力，毛利率有望回升。 新能源业务稳步推进：公司研制出的动力电池包水冷板缓冲垫、软质保温贴片、快速更换动力电池包用支撑缓冲块等制件产品用于新能源汽车。根据客户的需求，公 司拓展了聚氨酯材料在新能源领域的研究及应用开发，截至2022H1，公司引进5 名博士加入研发团队，申请了3项发明专利，取得发明专利授权4项、取得实用新 型专利授权16项。此外，公司积极推进“新能源电池制件项目”落地。 新产能陆续释放：公司主要的在建项目有三个，分别是“年产18万吨聚氨酯树脂及其改性体项目（二期）”、“年产5万吨环保型聚氨酯系列产品扩建项目”和“新能源电池制件项目”。因“年产18万吨聚氨酯树脂及其改性体项目（二期）”技术 路线、工艺及安全设施等优化需求，安全标准提高，调整项目建设规划，剩余TPU装置产能决定延期择机建设，其他建设内容继续推进。“年产5万吨环保型聚氨酯系列产品扩建项目”已进入建设期。“新能源电池制件项目”已取得金山区生态环保局项目建设批复。 盈利预测与投资建议 基于对2023年公司产品需求和毛利率好转的预期，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.62/1.30/2.17元（原预测1.81/2.65/-元，根据新的总股本调整后的结果），按照可比公司2023年平均PE为22倍测算，给予公司目标价28.60元，维持买入评级。 风险提示 需求不及预期，原材料价格波动风险，新项目进度不及预期，新能源业务拓展不及预期。 公司研究|动态跟踪汇得科技603192.SH 买入（维持） 股价（2022年12月13日）20.94元目标价格28.60元 行业石油化工 52周最高价/最低价46.17/16.48元总股本/流通A股（万股）13,867/13,867A股市值（百万元）2,904国家/地区中国 报告发布日期2022年12月13日 1周1月3月12月绝对表现2.214.25-1.84-43.91相对表现2.780.12.18-21.52沪深300-0.574.15-4.02-22.39 倪吉021-63325888*7504 niji@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517120003 袁帅yuanshuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522070002 聚氨酯材料细分龙头成长可期2021-12-23 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)1,4983,1913,2403,1753,591 同比增长(%)4.0%113.1%1.5%-2.0%13.1% 营业利润(百万元)14112390188313 同比增长(%)-7.6%-12.5%-27.2%109.6%67.0% 归属母公司净利润(百万元)12411886180300 同比增长(%)-6.0%-5.2%-27.3%110.0%67.1% 每股收益（元）0.900.850.621.302.17 毛利率(%)18.9%10.7%9.7%12.8%15.5%净利率(%)8.3%3.7%2.6%5.7%8.4% 净资产收益率(%)9.9%8.9%6.1%12.0%17.7% 市盈率 23.9 25.2 34.7 16.5 9.9 市净率 2.3 2.2 2.1 1.9 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 由于革用聚氨酯、聚氨酯弹性体及原液、聚酯多元醇价格仍处于高位，故上调价格假设。今年需求不及预期，故下调销量预测。 表1：核心假设调整 人民币百万元 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 核心假设 革用聚氨酯价格（元/吨） 变动幅度 革用聚氨酯销量（吨）变动幅度 聚氨酯弹性体及原液价 格（元/吨） 变动幅度 聚氨酯弹性体及原液销量（吨） 变动幅度 聚酯多元醇价格（元/吨） 变动幅度 聚酯多元醇销量（吨） 变动幅度 分项目盈利预测 革用聚氨酯 销售收入 变动幅度 毛利率 变动幅度 聚氨酯原液及弹性体 销售收入 变动幅度 毛利率 变动幅度 聚酯多元醇 销售收入 变动幅度 毛利率 变动幅度 其他业务 销售收入 变动幅度 毛利率 变动幅度 销售收入合计 变动幅度 综合毛利率 变动幅度 12000 10700 11000 14008 11500 30.92% 4.55% 239569 245569 171939 184177 -28.23% -25.00% 16700 17000 18036 18500 8.00% 8.82% 41796 53796 10598 16139 -74.64% -70.00% 10300 10500 14548 14548 41.24% 38.55% 76769 91019 32828 40959 -57.24% -55.00% 196455 19000 21519 14548 45510 2,563 2,701 2,408 2,118 -6.05% -21.59% 15.49% 17.79% 7.20% 10.50% -8.29% -7.29% 2,358 14.20% 698 915 191.1 298.6 -72.62% -67.35% 11.62% 13.18% 4.70% 7.10% -6.92% -6.08% 408.9 9.50% 791 956 477.6 595.9 -39.60% -37.65% 12.62% 14.28% 26.60% 26.60% 13.98% 12.32% 73 73 163 163 124.37% 124.37% 1.94% 1.94% 3.60% 3.60% 1.66% 1.66% 4,125 4,644 3,240 3,175 -21.45% -31.63% 14.04% 15.91% 9.70% 12.80% -4.34% -3.11% 662.1 26.60% 163 3.60% 3,591 15.50% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表2：盈利预测调整 人民币百万元 调整前 调整后 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,125 4,644 3,240 3,175 3,591 变动幅度 -21.45% -31.63% 营业利润 283 414 90 188 313 变动幅度 -68.20% -54.59% 归属母公司净利润 251 368 86 180 300 变动幅度 -65.74% -51.09% 毛利率(%) 14.00% 15.90% 9.70% 12.80% 15.50% 变动幅度 -4.30% -3.10% 净利率(%) 6.10% 7.90% 2.60% 5.70% 8.40% 变动幅度 -3.50% -2.20% 资料来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值（2022/12/13） 公司 2022E 每股收益（元）2023E 2024E 2022E 市盈率 2023E 2024E 安利股份 1.0 1.1 1.3 10.7 10.2 8.6 新泉股份 1.0 1.5 2.1 39.5 25.1 18.0 浙江自然 2.5 3.1 3.8 18.6 15.0 12.5 继峰股份 0.1 0.5 0.8 171.4 29.7 18.0 美瑞新材 0.6 1.1 2.5 48.3 26.9 12.4 调整后平均 35 22 14 资料来源：朝阳永续，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 682 808 1,134 1,111 1,257 营业收入 1,498 3,191 3,240 3,175 3,591 应收票据、账款及款项融资 572 814 826 810 916 营业成本 1,215 2,849 2,925 2,768 3,035 预付账款 62 92 93 91 103 营业税金及附加 3 7 7 7 8 存货 177 306 315 298 326 销售费用 13 15 16 15 17 其他 39 11 11 11 12 管理费用及研发费用 135 193 196 192 217 流动资产合计 1,532 2,031 2,379 2,321 2,614 财务费用 (5) (2) (1) (0) (5) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 2 12 14 12 12 固定资产 426 414 472 509 465 公允价值变动收益 (1) 0 0 0 0 在建工程 4 57 47 0 18 投资净收益 2 0 0 0 0 无形资产 40 38 36 34 33 其他 4 6 6 6 6 其他 11 25 10 10 10 营业利润 141 123 90 188 313 非流动资产合计 482 533 566 553 526 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 2,014 2,565 2,945 2,875 3,140 营业外支出 1 0 0 0 0 短期借款 45 64 368 202 121 利润总额 139 123 89 187 313 应付票据及应付账款 618 1,053 1,081 1,022 1,121 所得税 15 5 4 8 13 其他 57 75 75 75 77 净利润 124 118 86 180 300 流动负债合计 720 1,191 1,524 1,299 1,320 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 124 118 86 180 300 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.90 0.85 0.62 1.30 2.17 其他 2 6 5 5 5 非流动负债合计 2 6 5 5 5 主要财务比率 负债合计 722 1,198 1,529 1,305 1,325 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 107 107 139 139 139 营业收入 4.0% 113.1% 1.5% -2.0% 13.1% 资本公积 716 716 684 684 684 营业利润 -7.6% -12.5% -27.2% 109.6% 67.0% 留存收益 465 544 594 748 993 归属于母公司净利润 -6.0% -5.2% -27.3% 110.0% 67.1% 其他 4 1 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,291 1,367 1,416 1,570 1,816 毛利率 18.9% 10.7% 9.7% 12.8% 15.5% 负债和股东权益总计 2,014 2,565 2,945 2,87