高端化加速，成本压力缓解

事件：公司披露2023半年报。23H1营收215.92亿元、同增12.03%，归 母净利34.26亿元，同增20.11%，扣非归母净利润32. 3亿元，同比增长 24.6%；23Q1营收108.9亿元、同增8.16%，归母净利19.74亿元，同增14.40%。 销量环比Q1增速放缓，产品结构提升显著。23H1公司啤酒销量502万千升，同增6.4%，23Q2销量266万千升，同增2.7%，销量环比23Q1放缓。 产品结构方面，23H1青岛主品牌/其他品牌销量281.2/221.1万千升，同增8.2%/4.3%；其中中高档产品销量197.5万千升，同增15.0%。23Q2青岛主品牌/其他品牌销量141.1/124.9万千升，同比+8.9%/-3.6%，其中中高档产品销量99.1万千升，同增18.6%。23Q2中高档产品销量占主品牌销量比为70%，22Q1此比例为64.5%，中高档产品对于吨价提升贡献显著。 高端化进程加速推进，主要系公司抢抓渠道和消费复苏的有利时机，结合百廿华诞开展一系列营销活动，成效显著。整体销量增速放缓主要系4、5月为淡季且低档产品销量减少。吨价稳步上行，23H1/Q2吨价4298/4092元/千升，同增5.27%/5.34%。 产品结构升级抵销成本上涨。成本端，23Q2吨成本2452元/千升，同增3.4%，环比23Q1增速收窄。产品结构优化与提价抵销吨成本的上涨，使得23Q2毛利率同增1.8pct至40.1%。费用端，23H1公司实现销售费用率/管理费用率11.1%/3.0%，同比+0.0/-0.6pct；23Q2销售费用率/管理费用率为8.3%/3.1%， 同比+0.2/-0.4pct。综上 ，23H1/Q2归母净利率同增1.1/1.0pct至15.9%/18.1%。 投资建议：我们认为当前对公司的关注点应从月度销量数据转向结构升级，每个月的月度数据增速变化不是主要关注点，而应关注吨价和产品结构的变化，看好公司利润率在此两项带动下持续提升。我们预计公司2023-2025年EPS分别为3.31/3.95/4.66元，维持买入-A的投资评级，12个月目标价118.5元，相当于2024年30XPE。 风险提示：高端化不及预期；高端啤酒行业竞争加剧；销量不及预期等 (百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表