六问低价转债调整

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年04月01日 六问低价转债调整 六问低价转债调整：上周不少低价转债出现较大跌幅，1）为何低价转债突发调整？根据23年年报季红相超预期接受问询函的经验、投资者或在对可能发生的个券信用风险进行提前规避；2）为何今年以来高YTM转债明显增多？ 一方面当前平价60以下的转债占比将近25%，另一方面当前不少个券有实质信用风险出现、市场担忧加重；3）历史上高YTM策略表现如何？万得可转债低价指数相对中证转债指数展现超额主要出现在转债整体发生阶段性偏低定价（如21/2-21/6）与权益市场弱势（22/08至24/02）两种情况；4）投资者为何不用高YTM转债替代信用债？一方面转债的“高YTM”存在迷惑、无法获取稳定票息现金流，另一方面转债潜在信用风险引起的价格波动相对更大，同时高YTM转债普遍存在流动性较差的问题；5）配置高YTM须做好哪些准备？资金端较长的久期、承受净值波动与回撤、建仓周期较长、信用风险筛查的研究成本较高；6）转债潜在信用风险如何排查？除年报问询函、主体评级下调、正股风险警示等事后事件外，大股东高质押/连续2年亏损/现金流弱势等是重点事前考察指标，不过转债发行人可以通过下修将转债平价推倒重来从而避免最后回售/到期发生的偿付、因此其实质违约风险一定意义上低于纯债。 一周市场回顾：上周转债指数跌幅略小于主要股指；估值方面，平价90-110 转股溢价率为22.4%、价格中位数112，先压缩后回升，有一定反复。 股市：业绩成为短期重心。市场在上行过程中前期主题有所退潮，整体逐步转向一季度业绩增长以及确定性较高的板块。国内层面，3月PMI超预期反 弹，同时2月经济数据释放出较多利好信号，企业盈利有望回升、带动市场信心回升。而随着外资的加入、市场信心进一步恢复，场外资金也逐步被吸引入市；叠加各项政策集中发力，融资需求有望逐步回升，A股有望进一步向上。策略上，重点关注一季度业绩表现较好的方向、收获确定性：1）部分周期/资源品领域，如铜铝等工业金属/石油石化等；2）出海方向，如家电/家居/防服/电力设备等；3）受益于国产替代逻辑加强/海外加速扩张的装备如汽车零部件 /船舶等；4）经济逐步复苏、周期有望修复的生猪/特纸等。除此之外继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注通信/计算机/传媒等方向。 转债：仓位配合择券把握上行。近期转债估值调整后处于震荡中，呈现出更 窄幅的波动、上下未超过3个百分点，博弈较为严重。策略方面，当前权益信心继续修复、预计未来科技成长叠加出海业绩线引领市场继续上行，当前转债价格中位数112元，近期转债估值有所反复、但是整体位置仍然不高，预计未来仍有“双击”空间。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）一季度景气度较高的家电方向华翔/宏昌等；2）出口链中有业绩支撑的双低标的运机/赫达/赛特/家联/大元/双箭等；3）业绩改善的顺周期凤21/鹤21/特纸等，周期修复；4）困境反转行业新能源低位标的福莱/震裕/天赐等；5）AI/人形机器人等产业趋势下新致/润达等，以及扩散的兴瑞/光力/精测等电子标的。 一级市场跟踪：上周1只新券发行，4家公司预案延期，4家公司转债大股东通过，1家公司转债发审委审核通过，2家公司转债发行获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.六问低价转债调整3 2.市场回顾10 2.1.权益市场：略有调整10 2.2.转债市场：估值反复12 3.转债投资策略14 一级市场跟踪14 图表目录 图1.上周低价转债调整幅度较大3 图2.23年5月低价转债也曾发生较大幅度调整3 图3.当前低平价转债较多4 图4.低价指数VS转债指数5 图5.同一主体发行的纯债与可转债利息现金流差别较大6 图6.起步转债信用风险暴露后表现6 图7.华友转债平价落入60以下之后表现6 图8.YTM在2.5%以上的转债过去一个月日均成交额分布7 图9.转债主体中民企占85%以上8 图10.正股百亿市值以下标的转债占比75%8 图11.全部A股PE（TTM）继续反弹至13.86X11 图12.创业板PE（TTM）小幅回落至28.98X11 图13.分行业PE(TTM)11 图14.转债成交继续回暖12 图15.个券领涨及领跌标的12 图16.估值低位震荡12 图17.转债价格中位数小幅回落12 图18.转债纯债/转股溢价率气泡图13 表1：正股实施风险警示的转债4 表2：连续2年亏损且YTM在2%以上的转债8 表3：净负债率在100%以上&现金覆盖比率小于1&YTM在2%以上的转债9 表4：上周分板块及指数涨跌10 表5：上周转债预案动态14 1.六问低价转债调整 上周低价转债普遍发生较大幅度调整，万得可转债低价指数跌幅0.78%、明显大于中证转债指数，其中价格在95元以下的转债平均跌幅3.67%，与正股发生较大幅度偏离，在转债并未发生全面调整以及债券市场并未见到超预期信用风险事件的背景下，这一调整显得十分突然。 图1.上周低价转债调整幅度较大 上周涨跌幅 价格95以下 价格95-100 价格100-105万得可转债低价指数中证转债指数 -0.49% -0.78% -0.96% -1.43% -3.67% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% -3.0% -3.5% -4.0% 资料来源：wind，国投证券研究中心 一问：为何低价转债突发调整？ 回顾历史，可以发现2023年4月28日红相披露其年报，并且因为被会计师出具“无法表示意 见”的审计意见，被实施退市风险警告，5月4日停牌，5月5日复牌后其转债价格从117元迅速破面，可以看出红相被实施退市风险警告完全超出市场预期，之后红相又被证监会以“涉嫌信息披露违法违规”的原因立案调查，之后其转债一度跌至90元以下；而之后5月陆续有 10只转债收到年报问询函，整个5月低价转债乃至全市场转债都发生较大幅度调整。 图2.23年5月低价转债也曾发生较大幅度调整 万得可转债低价指数中证转债 05/0405/0605/0805/1005/1205/1405/1605/1805/2005/2205/2405/2605/2805/30 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% 资料来源：wind，国投证券研究中心 而行至当前，又进入年报季，过去三年在公共卫生事件的影响下部分上市公司盈利出现波动甚至发生亏损，投资者或在对可能发生的个券信用风险进行提前规避。 二问：为何今年以来高YTM转债明显增多？ 1）低平价转债明显增多。对于转债来说，平价至少要在60元以上（此时按照常规定价其溢价率往往在70-80%）、才能展现出其转股权带来的期权弹性；而平价60元以下的转债由于过高的溢价率其股价带来的弹性较难展现、落入债性区间，目前平价在60元以下的转债数量 占比将近25%，其中平价40元以下的转债数量5%，导致落入债性区间的转债数量也显著增加。 图3.当前低平价转债较多 平价40以下平价40-60平价60-80平价80-90平价90-110平价110-130平价130以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02 资料来源：wind，国投证券研究中心 2）当前转债不少标的有实质信用风险出现，市场担忧加重。此前转债对应正股被实施退市风险警示甚至退市的标的数量较少，而目前转债的平均存续年限超过2年、部分正股暴露出其 经营风险，被实施“退市风险警示”的转债正股数量目前已经将近10只，其中正邦/搜特/蓝盾/鸿达/全筑由于正股的退市、转债也已经退市，搜特转债已经由于利息不能偿付已经发生实质性违约，转债仍在正常交易。 表1：正股实施风险警示的转债 正股风险警示 转债简称 实施公告日 期 原因 最新动态 正邦转债 2023/4/29 最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或者追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值 转债已按照清偿方案进行清偿，已摘牌 红相转债 2023/4/29 22年年报被出具无法表示意见的审计报告 转债仍在交易 退市风 全筑转债 2023/4/29 公司2022年度经审计的期末归属于上市公司股东的净资产为负值；22年年报被出具无法表示意见的审计报告 转债提前到期，按重整计划进行清偿 险警示 搜特转债 2023/4/25 22年年报被出具了带持续经营重大不确定性段落的保留意见审计报告。 转债已违约 蓝盾转债 2022/4/28 21年年报被出具无法表示意见的审计报告 转债仍在退市系统交易 其他风险警示 鸿达转债 2023/10/11 子公司乌海化工被内蒙古自治区乌海市中级人民法院裁定受 理破产重整，乌海化工生产经营活动受到严重影响且累计预计将超过三个月 正股因破产重整退市，转债也退市。 起步转债 2021/4/30 20年年报被出具否定意见，公司未按要求对关联方资金往来和对外担保事项及时履行信息披露 转债仍在交易 中装转债 2024/2/24 公司主要银行账户被冻结 转债仍在交易 花王转债 2021/5/6 公司实际控制人及控股股东存在非经营性占用资金的情况 下修转股价后成功完成转 股退市 资料来源：wind，国投证券研究中心 三问：历史上高YTM策略表现如何？ 从万得可转债低价指数与中证转债指数的表现对比来看，高YTM策略展现出相对超额收益的 时间区间主要为18年11月-19年4月，21年3月-6月，22年2月-4月，22年8月至今。可以发现，高YTM策略展现出超额收益的情况主要为两种： 1）转债整体发生阶段性偏低定价，导致低价/高YTM转债数量大幅增加，而在市场修复过程中低价/高YTM策略往往会展现出更大的弹性孔家，如18年11月-19年4月份、21年3月- 6月（信用风险冲击后的修复），但在之前也往往面临着更加深度的调整； 2）权益市场表现弱势，低价转债相对扛跌，这一特性在22年2-4月展现的最为明显。22年 8月至今由于转债期权价值的系统性流失、导致估值下移，低价策略虽相对指数有超额收益、但是幅度上相对较小。 图4.低价指数VS转债指数 超额收益万得可转债低价指数中证转债 % 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11 70%25% 60% 20% 50% 15% 40% 30% 20% 10% 5% 0% 10% 0-5% -10%-10% 资料来源：wind，国投证券研究中心。万得可转债低价指数的编制方式：衡量市场价格最低的1/3可转债的表现，最新成分数量180只，采用余额加权方式计算 四问：投资者为何不用高YTM转债替代信用债？ 1）转债的“高YTM”存在迷惑、无法获取稳定票息现金流。转债作为含权债券品种，发行人较强的转股意愿以及其特征，其票息设置为前低后高，转债的高YTM只有持有至到期兑付才能完全展现，在其下修或股价弹性展现或到期兑付前、转债YTM极低；而纯信用债为固定票 面利率，投资者每年可获得稳定利息现金流、可以为净值增长贡献力量，且持有不同年限的YTM差别相比转债并不大。 图5.同一主体发行的纯债与可转债利息现金流差别较大 重银转债22重庆银行二级 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% 第一年第二年第三年第四年第五年第六年 资料来源：wind，国投证