转债市场周报：部分行业调整或已充分，关注中低价机会

证券研究报告|2022年09月25日 转债市场周报 部分行业调整或已充分，关注中低价机会 核心观点固定收益周报 转债策略：部分行业调整或已充分，关注中低价机会 今年以来市场利空因素较多，近期海外利空发酵引发市场下跌。国内方面，今年国内疫情多点散发导致居民消费需求受抑；7-8月连续极端高温导致能源供应进紧张，工厂与基建项目开工受限；海外方面，地缘政治导致市场风险偏好降低；能源价格上涨推升全球通胀水平；美国通胀保持高位导致美联储紧缩态度坚决，9月加息75bp后，年内或再加息125bp。 9月以来权益市场下跌，部分行业动态市盈率已低于4月底。当前指数市盈率处于历史较低分位数水平，银行、医药生物、社会服务、石油石化、商贸零售和美容护理行业的市盈率（22E）已低于今年4月26日的大盘指数底。 转债正股PE（22E）中银行（5.37x)和商贸零售（14.50x)转债正股估值低于4月底。二级行业中城农商行、水泥、煤炭开采、小家电等行业的动态PE（22E） 也已低于4月26日的指数底。与基建相关的行业和个券相对表现较好，专业工程、基础建设、工程咨询服务、装修建材行业转债正股PE(22E)自7月以来逆势提升。 热门赛道估值进一步消化，但前期引发下跌的原因还未消解。以光伏板块为例，硅料降价时点后延、组件环节竞争格局可能恶化、欧盟进口管理趋严等均可能是本轮下跌的诱发因素。锂电池、风电等行业也多面临原材料（锂、镍等）成本高企、下游需求增速或有放缓可能的局面，盈利有下行压力。今年以来持续下跌的半导体（PE22E为32.00x）、消费电子（PE22E为18.38x）和医药（PE22E为21.62x）估值均处于历史较低分位数，也与行业景气度下滑有关。 多数行业估值已调整到历史低位，当前诸多利空因素（比如疫情扰动的常态化、美联储紧缩等）或已被悉数反映在股价当中，市场进一步下跌的空间有限。后续来看，市场或将逐步过渡到寻找四季度及2023年增量需求所在之处。 政策支持下基建投资增速已显著回升，我们认为，经济回暖、基建先行的大背景下，新基建相关的通信、计算机，传统基建相关的工程、建材等行业转债正股估值不高，转债价格多在中位数附近，当前性价比较高。 此外，目前正股估值处于近年来的低位的部分成长龙头类公司，虽然转债转股溢价率比较高，但相较正股而言有债底保护，且大盘品种普遍流动性较好，具有一定配置价值。 9月以来高平价转债转股溢价率持续提升，目前已达98%以上历史分位数，近期波动或加剧。相较而言，部分中低价（110-125元）转债溢价率已压缩至30%及以下，近期性价比更佳。 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：董德志联系人：王艺熹021-60933158021-60893204 dongdz@guosen.com.cnwangyixi@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 中债综合指数225.4921 中债长/中短期指数251.8695/210.1579 银行间国债收益(10Y)2.6617 企业/公司/转债规模(千亿)66.4664/28.6725/8.0100 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《转债市场周报-量价双维度看近期行情特征》——2022-09-18 《转债市场周报-PPI下行阶段，哪些转债可能受益？》——2022-09-12 《转债市场周报-半数公司利润下滑或亏损，但仍有1/4利润高增》——2022-09-04 《转债市场周报-8月市场回顾及9月择券策略》——2022-08-28 《转债市场周报-事件型行情难以预判，短期仍建议低价挖掘》 ——2022-08-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 转债策略：部分行业调整或已充分，关注中低价机会 今年以来市场利空因素较多，近期海外利空发酵引发市场下跌。国内方面，今年国内疫情多点散发导致居民消费需求受抑；7-8月连续极端高温导致能源供应进紧张，工厂与基建项目开工受限；海外方面，地缘政治导致市场风险偏好降低；能源价格上涨推升全球通胀水平；美国通胀保持高位导致美联储紧缩态度坚决，9月加息75bp后，年内或再加息125bp。 9月以来权益市场下跌，部分行业动态市盈率已低于4月底。今年以来权益市场 经历几轮调整，年内上证指数-5.87%，创业板指-30.19%，中证1000指数-19.01%，上证50指数-19.70%。当前指数市盈率（22E）分别为10.71x、30.84x、20.34x、8.79x，处于历史较低分位数水平。 分行业来看，银行、医药生物、社会服务、石油石化、商贸零售和美容护理行业的市盈率（22E）已低于今年4月26日的大盘指数底。 图1：部分指数年内收益（%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 按当前转债正股股价以及Wind一致预期净利润，计算有盈利预测的转债正股 （n=299）的静态与动态估值。PE（22E）靠前的一级行业包括美容护理（60.25x）、农林牧渔（42.20x）、社会服务（39.69x)、食品饮料（37.33x)，银行（5.37x)和商贸零售（14.50x)转债正股估值低于4月底。 二级行业中城农商行、水泥、煤炭开采、小家电等行业的动态PE（22E）也已低于4月26日的指数底。与基建相关的行业和个券相对表现较好，专业工程、基础建设、工程咨询服务、装修建材行业转债正股PE(22E)自7月以来逆势提升。 图2：分行业转债正股估值 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 热门赛道估值进一步消化，但前期引发下跌的原因还未消解。以光伏板块为例，硅料降价时点后延、组件环节竞争格局可能恶化、欧盟进口管理趋严等均可能是本轮下跌的诱发因素。锂电池、风电等行业也多面临原材料（锂、镍等）成本高企、下游需求增速或有放缓可能的局面，盈利有下行压力。今年以来持续下跌的半导体（PE22E为32.00x）、消费电子（PE22E为18.38x）和医药（PE22E为21.62x）估值均处于历史较低分位数，也与行业景气度下滑有关。 多数行业估值已调整到历史低位，当前诸多利空因素（比如疫情扰动的常态化、美联储紧缩等）或已被悉数反映在股价当中，市场进一步下跌的空间有限。后续来看，市场或将逐步过渡到寻找四季度及2023年增量需求所在之处。 政策支持下基建投资增速已显著回升，8月固定资产投资当月同比增6.4%，较7月上升2.8个百分点，环比高于2017-2021同期水平。我们认为，经济回暖、基建先行的大背景下，新基建相关的通信、计算机，传统基建相关的工程、建材等行业转债正股估值不高，转债价格多在中位数附近，当前性价比较高。 此外，目前正股估值处于近年来的低位的部分成长龙头类公司，转债价格也不贵，虽然转债转股溢价率比较高，但相较正股而言有债底保护，且大盘品种普遍流动性较好，具有一定配置价值。 9月以来高平价转债转股溢价率持续提升，目前已达98%以上历史分位数，近期波动或加剧。相较而言，部分中低价（110-125元）转债溢价率已压缩至30%及以下，近期性价比更佳。 上周市场回顾 股市延续跌势，高平价转债估值大幅上行：上周上证综指全周下跌1.22%，上证50全周下跌1.80%，中证1000指数下跌1.81%，创业板指全周下跌2.68%。分行业看，申万一级行业多数收跌，美容护理（-8.00%），建筑材料（-5.56%），电子（-5.19%），医药生物（-4.97%），轻工制造（-4.32%）跌幅较大。煤炭（+3.43%），有色金属（+1.56%），石油石化（+1.23%），电力设备（+0.80%），综合（+0.12%）涨幅排名靠前。 上周中证转债指数全周下跌0.37%。我们计算的转债平价指数全周上涨0.12%，全市场转股溢价率与上周相比+1.33%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动-3.33%、+1.53%、+0.09%，目前处于历史82%、82%、77%分位数。上周转债市场总成交额略有上升，全周成交2261.88亿元，日均成交额为565.47亿元。 转债市场回顾（2022/09/19-2022/09/23） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：个券溢价率分布（截至2022/09/23） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 转债市场热点 分行业看，上周转债市场多数行业收跌，其中基础化工（-3.11%），农林牧渔 （-2.66%），建筑材料（-1.58%）行业跌幅居前。有色金属（+1.80%），机械设备（+0.76%），煤炭（+0.62%）收涨。 图4：申万一级行业转债行情（2022/09/19-2022/09/23) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 估值一览 截至上周五（2022/09/23），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为42.52%、28.57%、21.69%、13.51%、15.44%、16.93%，位于2003年以来/2010年以来89%/91%、 82%/82%、82%/82%分位值、77%/73%分位值、89%/89%分位值、95%/99%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为1.21%，位于2003年以来/2010年以来的28%/27%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为42.35%，位于2003年以来/2010年以来82%/85%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-2.85%，位于2003年以来 /2010年以来的77%/68%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 截至目前，待发可转债共计196只，合计规模3135.4亿，其中已获核准26 只，获核准规模合计276.5亿；已过会22只，规模合计208.3亿。 表1：转债/交换债发行进度（截至2022/09/23） 公司名称 发行规模（亿元） 方案进度 主承销商 证监会核准公告日 上海沿浦 3.84 证监会核准 中银国际证券股份有限公司 2022/9/24 春秋电子 5.70 证监会核准 华英证券有限责任公司 2022/9/21 新化股份 6.50 证监会核准 东方证券承销保荐有限公司 2022/9/21 寿仙谷 3.98 证监会核准 2022/9/21 新强联 12.10 证监会核准 东兴证券股份有限公司 2022/9/19 中宠股份 7.69 证监会核准 2022/9/17 齐鲁银行 80.00 证监会核准 中信建投证券股份有限公司 2022/9/16 莱克电气 12.00 证监会核准 中原证券股份有限公司 2022/9/16 精研科技 5.94 证监会核准 中泰证券股份有限公司 2022/9/15 永和股份 8.00 证监会核准 中信证券股份有限公司 2022/9/14 泰福泵业 3.35 证监会核准 长江证券承销保荐有限公司 2022/9/9 广大特材 15.50 证监会核准 国元证券股份有限公司 2022/9/8 回天新材 8.50 证监会核准 国金证券股份有限公司 2022/9/8 法本信息 6.01 证监会核准 平安证券股份有限公司 2022/8/27 商络电子 3.97 证监会核准 华泰联合证券有限公司 2022/8/27 蒙泰高新 3.00 证监会核准 国金证券股份有限公司 2022/8/26 长远锂科 32.50 证监会核准 中信证券股份有限公司、五矿证券股份有限公司 2022/8/26 金沃股份 3.10 证监会核准 华泰联合证券有限公司 2022/8/2