宏观市场月报：美联储确认降息带来春季躁动

类别 宏观市场月报 日期 2024年4月1日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtianle@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 美联储确认降息带来春季躁动 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024年美国总统大选特朗普会否东山再起》 《宏观专题-20240219-实体强韧但金融脆弱对美联储货币政策和金融市场的启示》 《宏观专题-20240202-2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》 《宏观专题-20240118-美国就业市场距离衰退标准还有多远》 《宏观专题-20240104-2023年全球宏观经济与大类资产盘点》 近期研究报告 观点摘要 房地产市场疲软使得岁末年初中国经济增长动能继续偏弱，扩张性政策支持因政府部门债务压力和人民币贬值压力而弱于市场预期；政策刺激预期落空使得中国股市延续2023年8月份以来的调整趋势，并引发雪球敲入、融资止损和量化崩溃等结构性市场风险，2024年2月5日上证指数创下2635的近五年低点。在这种情况下监管层加大干预力度，中国央行在1月下旬和2月中旬分别降准降息，2月7日中国证监会主席实现新旧更替，新主席上台后及时推出一系列有利于稳定市场的政策，中国股市也从2月初开始持续反弹，但3月下旬以来股市调整压力有所增加。虽然中国央行降准又降息，但在国际地缘政治风险高涨与国内房地产市场疲软的双重影响下，市场对中期经济增长前景仍不乐观，对经济的避险情绪催生资产荒逻辑并在3月初将10年期国债利率推低至2.27%的纪录低点；虽然股票市场持续回升且出口增速显著回正，但内需不振现象依然存在且财政扩张力度有限，3月份国债利率整体上仍在纪录低位附近运行。 金融体系隐患以及政治考量使得美联储决心年内开启降息进程，美国实体经济韧性和通胀反复风险无碍美联储降息方向但会影响到美联储降息节奏，提防春季躁动后通胀意外回升对美联储降息预期的再次打击，欧系央行率先降息一方面带来流动性溢价另一方面支撑美元汇率；中国财政政策受到债务压力高企、房地产市场疲软以及国际地缘政治风险的抑制，而货币政策也通过中美利差和人民币汇率等途径受到美欧央行货币政策的牵引，中美制造业库存压力较高的现实意味着新一轮库存周期开启的前提条件是美联储降息，美联储降息之前金融市场发展或不会一帆风顺，估值水平偏高的美股一旦开始调整则可能连累其他股市。综合来看建议中期内超配价值股、黄金和原油，标配利率债和成长股，低配信用债和货币。 目录 一、2024年1-3月份宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述....................................................................................................-5- 2.1美国经济韧性略有减弱................................................................................-5- 2.2中国内需平稳外需回暖................................................................................-8- 2.3美联储明确降息前景..................................................................................-11- 三、资产市场分析..................................................................................................-13- 四、中期资产配置..................................................................................................-16- 一、2024年1-3月份宏观市场回顾 房地产市场疲软使得岁末年初中国经济增长动能继续偏弱，扩张性政策支持因政府部门债务压力和人民币贬值压力而弱于市场预期；政策刺激预期落空使得中国股市延续2023年8月份以来的调整趋势，并引发雪球敲入、融资止损和量化 崩溃等结构性市场风险，2024年2月5日上证指数创下2635的近五年低点。在 这种情况下监管层加大干预力度，中国央行在1月下旬和2月中旬分别降准降息， 2月7日中国证监会主席实现新旧更替，新主席上台后及时推出一系列有利于稳 定市场的政策，中国股市也从2月初开始持续反弹，但3月下旬以来股市调整压力有所增加。虽然中国央行降准又降息，但在国际地缘政治风险高涨与国内房地产市场疲软的双重影响下，市场对中期经济增长前景仍不乐观，对经济的避险情绪催生资产荒逻辑并在3月初将10年期国债利率推低至2.27%的纪录低点；虽然股票市场持续回升且出口增速显著回正，但内需不振现象依然存在且财政扩张力度有限，3月份国债利率整体上仍在纪录低位附近运行。国内商品方面，三年去库周期使得生猪过剩产能得到较为彻底的出清，生猪价格也从14500元/千克迅猛 反弹至17000元/千克附近；房地产市场疲软以及中澳贸易关系改善，持续打压黑色链相关商品价格，2024年迄今黑色链指数下跌16.8%。 2023年四季度美联储货币政策立场调整诱发市场对美联储降息的乐观情绪， 2023年底市场一度预期美联储将从2024年3月份开始降息且年内降息幅度达到 160BP；由于2024年初公布经济数据显示美国实体经济强韧而通胀形势有所反复， 1月份美联储议息会议纪要显示美联储官员更担心过早降息导致通胀反复的风险而不是过晚降息导致经济衰退的风险，市场对美联储降息乐观预期的持续修正推高美元汇率和美债利率并打压大宗商品价格，但美国经济韧性以及中国央行宽松也支撑大宗商品价格并推高欧美股市。2月底公布的美国1月份PCE物价数据显示美国通胀压力继续缓和，3月初公布的美国2月份ISM制造业和服务业PMI双双环比回落，美联储主席鲍威尔在国会作证时称美联储距离获得开始降息所需的对通胀下降的信心不远了，这向市场传递出美联储将很快开始降息的信号；美联储通胀预期的重新升温打压美元汇率和美债利率并刺激大宗商品和美股上涨，伦敦黄金一举突破2020年8月份以来的2080美元/盎司压力位从而进入本轮大周期牛市的第四阶段。但日本央行鸽派加息以及瑞士央行在六大发达经济体央行中率先降息，而且美国经济阶段性疲软接近尾声，大宗商品躁动使得美国通胀形势继续反复，美元指数获得短期的利差因素和经济增长前景差异因素支撑。 二、宏观环境评述 2.1美国经济韧性略有减弱 美国2月份ISM制造业环比意外回落1.3个百分点至47.8%，初步逆转近三个月持续回升且接近荣枯分界线50%的趋势；新订单指数与产出指数均从扩张区间回到萎缩区间，就业指数环比回落1.2个百分点至45.9%，自有库存指数与客户库存指数均持续低于荣枯分界线，意味着美国制造业继续处于被动去库阶段。我们在专题报告《2024年中美能共振开启主动补库阶段吗》中曾经指出，由于目前中美库存压力均处于较高水平，2024年中美共振开启补库阶段的前提条件是美联储开启降息进程，中美2月份制造业PMI数据初步证实我们的判断。但我们也需看到，2月份Markit制造业PMI环比回升1.5个百分点至52.5%，Markit制造业PMI与ISM制造业PMI的差值创2020年以来最大值；考虑到2019年底美国经济阶段性回升时也是Markit制造业PMI相对强势，这提醒我们对2月份ISM制造业PMI要持谨慎态度。2月份ISM服务业PMI环比回落0.8个百分点至52.6%，2023年1月份以来持续扩张，但就业指数环比回落2.5个百分点至52.6%。制造业与服务业PMI双双环比回落令市场担心美国经济韧性减弱。 图1：美国ISMPMI图2：新增非农就业 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 3月8日公布的美国2024年2月份就业状况报告可谓喜忧参半。在非农就业方面，2月份美国新增非农就业27.5万，远高于市场主流预期的20万，3个月移动平均也从23.37万上升到26.47万，表明美国就业市场吸纳能力仍然强劲，也意味着美联储没有开启降息进程的迫切压力。与此同时，1月份新增非农就业从 35.3万大幅下修至22.9万，2023年12月新增非农就业从33.3万下修至29万，前两个月一共下修16.7万，说明有更多的中小企业就业收缩。滞后1个月、3个月和6个月的就业扩散指数分别录得62.6%、66.8%和65.2%，滞后1个月就业扩散指数环比回升且为2023年2月份以来的次高读数，滞后3个月就业扩散指数为 2023年2月份以来最高值，滞后6个月就业扩散指数为2023年7月份以来最高值，数据表明美国就业扩张同时体现在深度和广度两个维度，也是美联储不急于降息的最大底气所在。 在家庭就业方面，2月份就业参与率从前值62.52%小幅上升到62.54%，主要是青年劳动参与率下降(从56.3%下降至55.9%)与壮年劳动参与率上升(从83.3%上升到83.5%)相互抵消；虽然壮年就业参与率重新回升到2002年6月份以来的最高值，但美国就业市场状况以及美国家庭财务状况不支持壮年就业参与率继续显著上升，进而从人口结构老龄化以及疫情改变热门劳动休闲观念角度看美国就业参与率不太可能继续回升，因此依靠就业参与率提升增加美国劳动力供应的空间不大。2月份美国(U3)失业率从3.66%上升到3.86%，这也是2022年2月份以来的最高值；萨姆法则观测值从前值0.214上升到0.258，但依然低于2023年10月份创下的阶段性高点0.304。2月份U3失业率的显著上升其实是对1月份U3失业率意外下降(从3.74%下降至3.66%)的修正，因为1月份U5失业率和U6失业率都是上升的，从这个角度看2月份失业率回升其实并不意味着美国就业市场显著恶化，当然失业率震荡上升说明美国就业市场正在逐步正常化。2月份U3失业率较2023年阶段性低点上升0.43个百分点或12.5%，与此同时U5失业率和U6失业率较2023年阶段性低点分别上升13.4%和12.5%，说明官方定义的失业人口与边缘劳动力人口、因经济原因从事非全日制工作人口的扩大基本一致，就业市场人口结构特征没有显著恶化。但2月份主动离职与被动裁员之比下降至0.298，为2021年10月份以来的最低点，且低于2020年疫情前水平，的确说明随着就业市场逐步正常化以及空缺职位数的下降，主动离职以寻求更高收入岗位的行为的确减少了，这其实有利于雇员薪资增速的继续回落。 图3：就业参与率与失业率图4：美国劳动力市场供需 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 总体上看2月份美国就业数据说明美国就业市场继续正常化，失业率缓慢上 升而薪资增速趋于下降，这一切都有利于增强美联储年内开启降息进程的信心；但新增非农就业持续维持在20万以上水平，劳动力供需缺口持续处于200万以上 的偏高水平区间，薪资增速连续5个月处于4.2-4.4%之间而不是延续2022年4月份以来的下降趋势，这说明美国就业市场依然处于偏紧状态，就