宏观市场半年报：央行宽松、实体补库与春季躁动

类别宏观市场半年报 2024 年 7 月 5 日 宏观金融研究团队 研究员：何卓乔(宏观贵金属)020-38909340hezhuoqiao@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债)021-60635739huangwenxin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇)021-60635731dongbin@ccb.ccbfutures.com期货从业资格号：F3054198 央行宽松、实体补库与春季躁动 观点摘要 近期研究报告 ＃summary＃2023 年四季度以来美联储以口头干预和鸽派前瞻指引实现非标准性降息，一方面给其他经济体降息提供时间窗口，并共同推动制造业库存周期从被动去库阶段转入主动补库阶段，与美国政府财政扩张共同增强美国经济在高利率环境下的韧性；另一方面也推动包括原油在内的大宗商品市场整体走强，与偏紧的就业市场和房地产市场一起使得美国通胀压力企稳回升，这反过来抑制美国实体经济表现、增大金融机构系统性风险并干扰美国总统大选形势，因此美联储 6 月会议微调货币政策预期管理。欧美央行 3 月份起陆续开启降息进程，欧洲议会选举显示极右翼势力大增，法国总统马克龙冒险举行议会大选引发政治风险，利差优势和海外政治风险推高美元汇率。 《宏观专题-20240607-美国总统大选对地缘政治和宏观市场的影响》 《宏观专题-20240422-央行降息、实体补库与再通胀过程》 《贵金属专题-20240410-美联储博弈占优策略与黄金上涨空间测算》 《贵金属专题-20240325-伦敦黄金突破五重顶，上涨空间彻底打开》 《宏观专题-20240301-2024 年美国总统大选特朗普会否东山再起》 《宏观专题-20240202-2024 年中美能共振开启主动补库阶段吗》 中国商品与债券同时走强而股票偏弱现象难以根本性逆转。环球央行携手宽松和制造业库存周期转折推动大宗商品中级上涨的逻辑不变，三季度大宗商品价格或延续偏弱调整步伐但调整空间相对有限，四季度美联储降息预期与落地将进一步推动大宗商品上行；虽然央行频频口头干预并实质性收紧债市流动性，但房地产大周期转折与地缘政治风险使得中国中期经济增长动能偏弱，这意味着国债短期回升之后或仍将继续下行；地缘政治风险、企业盈利能力偏弱以及货币政策框架调整使得中国股市持续偏弱运行。但股债在市场因素推动下远离基本面的确为股债相对估值的短期修复提供机会，特别是考虑到货币政策限制性累积最终提供美联储预防性降息条件的情况下。因此 2024 年下半年在继续看好大宗商品的情况下，我们着重关注三季度末加大股市配置而减配债券配置的可能性。 目录 一、上半年宏观市场回顾.......................................................................................... - 4 -二、国际经济：央行宽松与实体补库...................................................................... - 5 -2.1 欧美央行开启降息进程.................................................................................. - 5 -2.2 制造业进入主动补库阶段.............................................................................. - 7 -2.3 欧美政治风险扰动市场................................................................................ - 18 -2.4 美联储微调预期管理基调............................................................................ - 21 -三、中国经济弱复苏与跨期调控............................................................................ - 23 -3.1 出口回暖带动经济弱复苏............................................................................ - 23 -3.2 跨期调控与底线思维.................................................................................... - 25 -四、大类资产市场分析............................................................................................ - 28 -4.1 大类资产走势分析........................................................................................ - 28 -4.2 大类资产配置建议........................................................................................ - 32 - 一、上半年宏观市场回顾 房地产市场疲软使得岁末年初中国经济增长动能继续偏弱，市场热盼中国央行宽松货币政策但债务杠杆压力和人民币汇率贬值压力限制央行宽松空间。政策刺激预期落空使得2024年初至2月初中国股市延续2023年8月份以来的调整趋势，并引发雪球敲入、融资止损和量化崩溃等结构性市场风险，2月5日上证指数盘中创下2635的近五年低点。由于股市大跌与悲观情绪构成正反馈并引发系统性风险，决策层也逐步加大干预力度，中国央行在1月下旬和2月中旬分别降准50BP和不对称降息，国家队入场大量购买宽基ETF份额，2月7日中国证监会主席实现新旧更替，中国股市也从2月6日开始持续反弹。 中国央行降息降准以及海外需求复苏推动中国经济增长动能回升，但房地产市场动荡以及财政支出进度偏慢使得4月份起中国增长势头再度走弱；5月中旬决策层推出一揽子房地产刺激政策，这也激励股市创下阶段性高点。由于债市投资热潮、人民币汇率贬值压力和债务杠杆压力使得央行有意控制流动性，力图把握经济增长、经济结构调整和金融风险防范三者之间的合理平衡，金融市场承受流动性压力；菲律宾在美国鼓动下多次挑起南中国海争端，台湾地区当选领导人公开发表台独演讲，美国对自华进口的约180亿美元商品构建新贸易壁垒，欧洲追随美国对自华进口新能源汽车加征关税；经济势头偏弱、流动性压力和地缘政治风险使得5月下旬至6月份中国股市再次偏弱调整。 偏弱的经济增长势头、股票市场和房地产与一再下调的存款利率催生资产荒逻辑，中国10年期国债利率从年初的2.56%震荡回落到2.2%，30年期国债利率从2.82%回落到2.42%，双双创下有数据记录以来的最低值，各信用利差也一再压缩。尽管央行因担忧利率曲线平坦化带来的远期亏损风险(金融机构开展信贷业务的基础是期限利差，期限利差大幅收窄甚至倒挂意味着金融机构收益微薄甚至亏损)而多次窗口指导，仍无法缓解资产荒逻辑下的债券投资热潮，当然这也给央行带来“债券投资热潮-期限利差和信用利差极限压缩诱发远期风险-央行抑制流动性并窗口指导-经济与股市承压-债券投资继续过热”的自循环难题。 2023年四季度以来美联储以口头干预和鸽派前瞻指引实现非标准性降息，一方面给其他经济体降息提供时间窗口，并共同推动制造业库存周期从被动去库阶段转入主动补库阶段，与美国政府财政扩张共同增强美国经济在高利率环境下的韧性；另一方面也推动包括原油在内的大宗商品市场整体走强，与偏紧的就业市场和房地产市场一起使得美国通胀压力企稳回升，这反过来抑制美国实体经济表现、增大金融机构系统性风险并干扰美国总统大选形势，因此美联储6月会议微 调货币政策预期管理。欧美央行3月份起陆续开启降息进程，欧洲议会选举显示极右翼势力大增，法国总统马克龙冒险举行议会大选引发政治风险，利差优势和海外政治风险推高美元汇率。 地缘政治方面，以色列凭借自卫反击幌子下强力扫荡巴勒斯坦加沙地带，誓要彻底铲除哈马斯威胁但也造成严重的人道主义灾难，胡塞组织以扰乱红海航运表示对哈马斯的支持，国际社会借承认巴勒斯坦和裁定战争罪对以色列表示不满，美国拜登政府无条件支持以色列引发国内支持巴勒斯坦学潮。特朗普与拜登铁定获得总统大选候选人资格，但拜登在第一次大选辩论中未能消除选民对其年纪和精力的担忧，目前赌场赔率显示特朗普与拜登胜选概率分别为54.8和19.2%，民主党内更换候选人呼声渐高。为争取选民支持，拜登政府以安保协议引诱沙特破坏OPEC+减产限产协议并释放百万桶汽油储备，意图压低通胀增速并争取选民支持；通过价值950亿美元的一揽子对外军援法案，支持乌克兰、以色列和菲律宾继续闹事，以此树立对外强硬形象并争取军火复合体支持。 二、国际经济：央行宽松与实体补库 2.1 欧美央行开启降息进程 美联储于 2022 年底放缓加息步伐并于 2023 年 7 月份结束本轮加息进程，但此后美联储仍维持鹰派前瞻指引(强调通胀压力仍高美联储还会继续加息)；美国经济通胀韧性、美联储鹰派前瞻指引以及美国财政部在美国两党达成债务上限协议后加快发债补充一般账户 TGA，使得 2023 年 8 月份至 10 月上旬美国长债利率飙升(美债 10 年期利率从 3.8%上升到 5%)并恶化美国财政前景。10 月中旬美联储官员纷纷表态长债利率飙升使得美联储可能无需继续加息，12 月美联储会议正式宣布本轮加息进程结束，且预计 2024 年和 2025 年将分别降息 75BP 和 100BP。美联储货币政策预期管理的转折激发市场对美联储降息的更乐观情绪，2023 年底市场一度预期美联储将从 2024 年 3 月份开始降息且年内降息 159BP。 虽然美联储政策利率维持在高位不变，但美联储通过口头干预和鸽派前瞻指引已经起到降息的作用。美国货币金融环境从偏紧状态回到 2012 年以来的偏松水平，美国 2 年期和 10 年期国债利率分别从 2023 年 10 月份高点 5.19%和 4.98%回落到 2023 年底的 4.14%和 3.78%，15 年期和 30 年期抵押贷款利率分别从 2023 年高点 7.03%和 7.79%回落到 2024 年初的 5.76%和 6.61%。在美联储实施非标准性降息以及美国政府继续推行扩张性财政的刺激下，美国经济增长动能较 2023 年下半年有所增强，制造业与服务业 PMI 震荡回升，月均非农就业人数从 21.3 万上升到 24.8 万；与之相随的是通胀压力也有所回升，2024 年 1-4 月份整体 CPI 与核心CPI 环比增速均在 0.3-0.4%之间。 因应经济增长动能增强与通胀压力回升，2023 年底至 2024 年 4 月份市场对美联储降息预期持续修正，4 月 30 日美国 3 月份 PCE 物价数据公布后市场预计美联储年内仅降息 25BP，美元指数和美国 10 年期国债利率分别震荡回升到 106.5和 4.7%。虽然少数美联储官员重视通胀压力企稳回升风险并表示有可能进一步加息，但 2024 年 1-5 月份美联储主席与纽约联储主席等核心成员持续维持鸽派前瞻指引(以崎岖下降、横向移动而非企稳回升来描述通胀压力，推迟降息时点但继续预期降息且认为不太可能加息)，美国货币金融环境继续宽松。美联储在 5 月份议息会议上决定从 6 月份开始