2023年年报点评：全年业绩平稳增长，建议关注新品新渠道发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年3月22日 公司研究 全年业绩平稳增长，建议关注新品新渠道发展 ——卫龙美味（9985.HK）2023年年报点评 增持（维持） 当前价：5.68港元 作者 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：汪航宇 执业证书编号：S0930523070002 021-52523174 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 23.51 总市值(亿港元)： 135.55 一年最低/最高(港元)： 4.65/11.48 近3月换手率： 1.69% 股价相对走势 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%23/323/423/523/623/723/823/923/1023/1123/1224/124/2卫龙美味恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.22 -13.33 -32.52 绝对 -1.39 -12.10 -46.45 资料来源：Wind 相关研报 提价后销量压力仍存，建议关注渠道新变化——卫龙（9985.HK）2023年半年报点评（2023-08-31） 事件：卫龙发布2023年年报业绩，23年实现营业收入48.7亿元，同比+5.2%；归母净利润8.8亿元，同比+481.9%。其中，23H2实现营业收入25亿元，同比+6.0%；归母净利润4.3亿元，同比+5.1%。 辣条需求仍较疲软，蔬菜制品保持较快增长。 1）分产品来看：23年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品实现收入25.49/21.19/2.04亿元，同比-6.23%/+25.11%/-7.43%。调味面制品收入同比下滑主要系需求疲软下线下传统渠道流量下滑；蔬菜制品收入同比提升较快主要系公司不断迭代升级该产品以及扩充产能保障产品供应。 2）分渠道来看，23年线下/线上渠道实现收入43.61/5.10亿元，同比+5.19%/+4.97%。公司积极拥抱零食量贩等渠道，但线下收入增速仍较平缓主要系O2O、零食量贩店等新兴渠道带来的收入增长被由于流量下滑的线下传统渠道的收入下降所部分抵消。线上公司紧跟平台流量变化趋势，积极捕捉以抖音为代表的内容电商等流量端口带来的收入增长机会。 3）分区域来看，华东/华中/华北/华南/西南/西北/海外实现收入同比+10.28%/-5.92%/+0.15%/+12.84%/+12.44% /-1.77%/+49.10%，公司加快海外市场推广，在低基数下海外业务实现快速增长。截至2023年底，公司经销商数量达1708家，较2022年底减少139家。 产品结构变化和原材料成本下降致毛利率提升，23年分红比例显著增加。 2023年公司毛利率为47.68%，同比+5.37pcts，毛利率的提升主要得益于原材料成本下降，高毛利率的蔬菜制品占比提升，以及优化成本管理。2023年销售费用率为16.56%，同比+2.89pcts，主要系公司在户外媒体投放和电商平台等的线上广告活动增加；以及随着销售团队规模的增加导致销售人员雇员福利费同比增长。2023年管理费用率为9.42%，同比-0.98pcts，主要由于员工福利费用增加，专用费用及上市费用减少。综合来看，23年公司经调整利润率为19.92%，同比+0.21pcts，盈利能力稳健。23年公司大幅提升分红比例，基础分红比例从22年的30%提升至60%，特别股息分红比例与22年维持一样均为30%，未来公司将尽可能维持基础分红比例在60%以上的水平。 积极拥抱零食量贩等新渠道，加快上新探寻新增长。 2023年初，卫龙加大了对零食量贩渠道的投入。2023年8-9月，卫龙在该渠道先后卖出37.18万箱、43.37万箱产品且覆盖全品类，销量分别环比增长了38.1%、16.7%。10月则卖出42.02万箱，环比略降3.1%。卫龙目标中长期零食渠道贡献公司收入的10%-20%。2023年公司推出新品辣条“霸道熊猫”（9月推出），魔芋新品“小魔女”（10月推出），新品“脆火火”辣脆片，推新节奏明显加快。24年公司期望零食量贩渠道的收入占比从个位数提升至双位数，三大新品收入贡献期望提升至高单位数到双位数水平，建议关注新品表现和零食量贩渠道的发展。 盈利预测、估值与评级：考虑到辣条需求较疲软，我们下调卫龙2024-2025年净利润预测分别为10.50/12.29亿元（分别下调10%/6%），引入2026年净利润预测14.03亿元。当前股价对应2024-2026年PE分别为12x/10x/9x，辣味食品天生具备成瘾性，用户粘性强，增长较为稳定，公司作为龙头有望受益于行业增长，维持“增持”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 卫龙美味（9985.HK） 风险提示：食品安全风险，消费者需求变化风险，行业竞争加剧的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4,632 4,872 5,604 6,350 7,045 营业收入增长率 -3.5% 5.2% 15.0% 13.3% 10.9% 净利润（百万元） 151 880 1,050 1,229 1,403 净利润增长率 -81.7% 481.9% 19.3% 17.1% 14.2% EPS（元） 0.06 0.37 0.45 0.52 0.60 P/E 80 14 12 10 9 P/B 2 2 2 2 1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-03-22，1HKD=0.9079CNY 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 卫龙美味（9985.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 4,632 4,872 5,604 6,350 7,045 营业成本 -2,673 -2,549 -2,915 -3,272 -3,600 营业毛利 1,960 2,323 2,689 3,078 3,444 销售费用 -633 -807 -927 -1,037 -1,137 管理费用 -482 -459 -503 -561 -612 其他收益净额 -490 47 56 63 70 EBITDA 490 1,255 1,488 1,741 1,992 折旧及摊销 -135 -151 -173 -198 -227 EBIT 355 1,104 1,316 1,543 1,766 财务开支净额 58 176 84 95 106 EBT 412 1,279 1,400 1,639 1,871 所得税 -261 -399 -350 -410 -468 净利润（含少数股东损益） 151 880 1,050 1,229 1,403 净利润（不含少数股东损益） 151 880 1,050 1,229 1,403 股本（百万股） 2,351 2,351 2,351 2,351 2,351 EPS（元） 0.06 0.37 0.45 0.52 0.60 现金流量表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 1,456 1,530 614 1,921 1,695 除税前溢利 412 1,279 1,400 1,639 1,871 折旧摊销及减值 142 151 173 198 227 营运资本变化 274 162 -413 114 -124 其他非现金调整 628 -62 -545 -30 -279 投资活动现金流 -996 -727 -780 -840 -911 资本性支出 -655 -321 -372 -433 -504 其他投资活动产生的现金流量净额 -341 -406 -407 -407 -406 融资活动现金流 585 -259 -113 -220 -325 支付的股利和利息 - -776 -630 -737 -842 借款变动 -303 522 522 522 522 其他融资活动产生的现金流 887 -5 -5 -5 -5 净现金流 791 212 -512 556 87 资料来源：Wind，2023年现金流量表为光大证券研究所预测 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产: 3,557 2,875 3,853 4,221 4,754 现金及现金等价物 1,314 526 1,072 1,657 1,772 存货 599 420 539 537 647 应收款项及票据 240 212 525 310 617 以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产 382 123 123 123 123 初始期限超过三个月的定期存款 1,021 1,594 1,594 1,594 1,594 受限制现金 - 0 0 1 1 非流动资产： 3,373 4,179 4,668 4,915 5,203 物业、厂房及设备 1,128 1,101 1,524 1,774 2,066 使用权资产 534 461 518 510 503 无形资产 21 20 28 30 33 按公允值计入损益的金融资产-非流动资产 - - - - - 定期存款-非流动资产 1,604 2,570 2,570 2,570 2,570 递延所得税资产-非流动资产 69 23 23 23 23 权益法核算的投资 - - - - - 其他非流动资产 18 4 6 7 10 总资产 6,930 7,054 8,522 9,136 9,957 流动负债： 1,000 908 932 833 1,130 合同负债 225 206 194 226 258 贸易及其他应付款项 690 663 695 560 821 即期所得税负债 82 33 37 40 44 借款 0 2 2 2 3 租赁负债 3 4 4 4 4 非流动负债： 406 440 448 458 468 借款 161 179 179 179 179 租赁负债 2 9 10 11 12 递延收入 196 158 166 175 183 递延所得税负债 46 93 93 93 93 总负债 1,406 1,348 1,380 1,291 1,598 股本 0.155 0.155 0.155 0.155 0.155 未分配利润 2,298 3,025 3,445 3,937 4,498 储备 3,226 2,680 3,696 3,908 3,861 股东权益合计(不含少数股东权益) 5,524 5,706 7,142 7,845 8,360 少数股东权益 - - - - - 股东权益合计(含少数股东权益) 5,524 5,706 7,142 7,845 8,360 负债及股东权益总计 6,930 7,054 8,522 9,136 9,957 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 卫龙美味（9985.HK） 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种