2021年一季报点评：全年平稳开局，改革持续落地

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 恒顺醋业（600305）2021年一季报点评 推荐（维持） 全年平稳开局，改革持续落地 目标价：20.5元 当前价：18.23元 事项：  公司发布2021年一季报，21Q1公司实现营收5.17亿，同比+10.98%；归母净利润0.79亿，同比+3.89%；扣非归母净利润0.69亿，同比+1.05%。其中调味品业务营收4.23亿，同比+10.93%，奠定21年良好开局。现金流方面，21Q1实现销售回款6.02亿，同增8.40%。 评论：  收入维持双位数稳增，各品类各区域均衡发力，经销商开拓创新高。公司21Q1收入增长同比+10.98%，基本实现全年平稳开局，一方面因去年同期餐饮渠道受损收入低增长（+1.3%），另一方面受益去年以来内部机制优化、营销改革落地带来的红利释放。分品类看，Q1期内醋、料酒分别营收3.32、0.91亿，同比+10.47%、+12.67%。分区域看，20年营销改制升级八大战区，放权一线市场、激励良性竞争，内部活力调动下各区域实现均衡增长，华南/华中/华北/华东分别同比+14.02%/+13.99%/+12.56%/+10.44%。此外，单季度经销商开拓力度创历史新高，期内净增经销商123家，其中西部新增经销商数量最高（+34），反应公司发力薄弱地区并加快全国化扩张的决心。分渠道看，线上/线下渠道分别同比+59.97%/+8.49%，公司创新求变下，线上渠道延续高增。  成本压力致毛利率下滑，费用提升拖累盈利能力。公司21Q1毛利率为39.37%，同比-1.13pct，预计主要为上游原材料大幅涨价影响。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.01/+0.25/+0.58/+0.23个pct，其中财务费用同比+121.89%，主要系长期借款带来的利息费用增加所致；同时公司加大研发投入，带来研发费用同比+33.40%；其他收益+224.11%，主要为政府补助0.72亿，部分对冲费用提升带来的压力，最终公司Q1实现净利率15.25%，同比减少1.04pct。  持续聚焦主业推进变革，改革红利加速释放，全年目标仍可期待。近期公司公告拟以1,835万元将持有的镇江恒达包装公司45.95%股权转让给镇江国有投资控股集团有限公司，此次转让加快了公司对非主营业务的整合和剥离，充分体现了公司改革的延续性和决心。此外，作为“十四五”开局之年，公司持续深化改革工作，继续以八大战区为落脚点，加大放权和激励力度，提高一线市场化程度，并配合数字化管理效率和品牌势能提高，或将进一步推动企业外埠市场扩张和产品结构升级。尽管当前成本压力较大，但考虑到组织潜力释放、新增经销商深耕、双13%增长规划相对稳健，全年目标达成仍值得期待。  投资建议：全年平稳开局，改革持续落地，维持“推荐”评级。20Q3营销改革落地，21Q1开局平稳下各区域发展均衡，且经销商开拓全面加速，改革成效已有初步体现，另外公司非主营业务剥离继续发力，从改革到改善逐步迈入良性循环。尽管短期行业性竞争加剧，且公司面临费投加大、成本上涨等压力，但挑战之下方显改革必要，考虑到经营效率提升、产品升级和提价窗口临近，预计公司整体仍能保持稳增，我们预计21-23年EPS为0.35/0.41/0.49元，维持12个月目标价20.5元，对应22年45倍PE，维持“推荐”评级。  风险提示：原材料价格波动，改革进度不及预期，市场估值中枢下移等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 2,014 2,293 2,655 3,062 同比增速(%) 9.9% 13.8% 15.8% 15.3% 归母净利润(百万) 315 355 414 489 同比增速(%) -3.0% 12.8% 16.6% 18.0% 每股盈利(元) 0.31 0.35 0.41 0.49 市盈率(倍) 60 53 45 38 市净率(倍) 8 7 7 6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年4月27日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 100,296 已上市流通股(万股) 100,296 总市值(亿元) 182.84 流通市值(亿元) 182.84 资产负债率(%) 21.2 每股净资产(元) 2.5 12个月内最高/最低价 27.58/14.48 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《恒顺醋业（600305）2020年三季报点评： 盈利保持上行，经营开始提速》 2020-10-28 《恒顺醋业（600305）跟踪分析报告：变革显著，站上新起点》 2020-11-09 《恒顺醋业（600305）2020年报点评：改革效果已显，紧盯落地进度》 2021-03-31 -2%26%54%82%20/0420/0620/0820/1020/1221/022020-04-30～2021-04-28沪深300恒顺醋业华创证券研究所 公司研究 调味发酵品 2021年04月29日 恒顺醋业（600305）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2019 2020 营业总收入 420 450 502 466 487 493 568 517 1,832 2,014 营业总成本 353 369 410 381 411 404 470 434 1,518 1,664 其中：营业成本 236 250 258 277 287 287 342 314 1,002 1,193 营业税金及附加 6 6 7 6 6 6 6 7 25 25 销售费用 69 73 99 58 78 58 73 64 317 268 管理费用 30 28 28 25 24 35 35 29 116 118 财务费用 1 2 1 1 2 2 1 2 5 6 资产减值损失 - - - - - - 2 - 0 2 其他收益 2 4 -1 2 4 1 4 7 8 11 营业利润 83 130 95 95 88 99 102 96 393 385 加：营业外收入 3 1 1 2 2 2 6 1 6 11 减：营业外支出 1 0 0 4 1 0 2 2 3 7 利润总额 86 130 95 93 90 100 106 95 397 389 减：所得税 15 20 19 15 14 17 22 15 67 69 净利润 71 110 76 78 75 83 84 80 330 320 归母净利润 70 109 74 76 73 81 84 79 325 315 EPS 0.09 0.14 0.09 0.10 0.07 0.08 0.08 0.08 0.41 0.34 毛利率 44.0% 44.4% 48.7% 40.5% 41.1% 41.8% 39.8% 39.4% 45.3% 40.8% 营业税金率 1.4% 1.3% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.1% 1.4% 1.4% 1.2% 销售费用率 16.4% 16.3% 19.7% 12.5% 16.1% 11.8% 12.9% 12.5% 17.3% 13.3% 管理费用率 7.2% 6.2% 5.5% 5.3% 4.8% 7.1% 6.1% 5.5% 6.3% 5.9% 营业利润率 19.8% 28.9% 18.9% 20.4% 18.1% 20.1% 18.0% 18.5% 21.5% 19.1% 实际税率 17.1% 15.6% 20.0% 16.1% 16.1% 17.3% 20.5% 15.8% 16.8% 17.6% 归母净利率 16.6% 24.2% 14.7% 16.3% 15.1% 16.5% 14.8% 15.2% 17.7% 15.6% 收入增长率 3.8% 4.2% 9.7% 1.3% 15.9% 9.6% 13.2% 11.0% 7.5% 9.9% 营业利润增长率 3.1% 37.7% -15.8% 11.2% 6.0% -23.8% 7.8% 0.8% 9.3% -2.3% 归母净利润增长率 9.4% 14.2% -14.3% 5.3% 5.0% -25.1% 13.8% 3.9% 5.7% -3.0% 资料来源：wind，华创证券 图表 2 恒顺醋业PE Band 图表 3 恒顺醋业PB Band 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 051015202530收盘价55.6X46.6X37.6X28.6X19.6X051015202530收盘价7.9X6.8X5.7X4.6X3.5X mNsRmPoRpMoRqMmOzQvNwPbRdN6MmOrRmOqRiNrRsOjMoMyR8OoPtPMYmRrMMYoMmO 恒顺醋业（600305）2021年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 197 211 371 682 营业收入 2,014 2,293 2,655 3,062 应收票据 0 1 1 0 营业成本 1,193 1,367 1,580 1,811 应收账款 94 109 149 152 税金及附加 25 28 32 37 预付账款 9 15 16 18 销售费用 268 303 345 395 存货 289 391 455 511 管理费用 118 133 154 175 合同资产 0 0 0 0 研发费用 58 66 76 88 其他流动资产 771 830 747 603 财务费用 6 7 7 7 流动资产合计 1,360 1,557 1,739 1,966 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 412 412 412 412 资产减值损失 2 2 2 2 长期股权投资 133 133 133 133 公允价值变动收益 23 30 32 34 固定资产 949 1,011 1,134 1,297 投资收益 1 1 1 1 在建工程 44 104 144 134 其他收益 11 11 11 11 无形资产 92 88 84 81 营业利润 385 434 507 599 其他非流动资产 241 241 241 240 营业外收入 11 12 11 11 非流动资产合计 1,871 1,989 2,148 2