8月信用债策略月报：关注供需结构的变化，调整可逢高配置

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年08月05日 【债券月报】 关注供需结构的变化，调整可逢高配置 ——8月信用债策略月报 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】降息行情后的三点考验——债券周报20240804》 2024-08-04 《【华创固收】存单周报（0729-0804）：农村机构配置依然偏强》 2024-08-04 《【华创固收】债牛行情下，城投下沉和拉久期更加极致——信用周报20240803》 2024-08-03 《【华创固收】工业价格寻底中——每周高频跟踪20240803》 2024-08-03 《【华创固收】近期市场的迷思：低价转债的反弹哪去了？——可转债周报20240730》 2024-07-30 7月货币政策改革加速推进，货币宽松落地与机构配置需求推动债市走势偏强，月内三中全会积极强调防风险，化债政策有望加码，信用债收益率大幅下行，多品种收益率再创年内新低。展望后市，在三中全会和月末政治局会议仍重点强调防范地方债务风险的背景下，化债新政值得期待，金融支持化债等现 有措施或将加快推进，城投债券安全性或进一步提升。供需结构方面，8月银行理财规模增量季节性回落、利多出尽后基金配债情绪弱化，信用债净供给通常高于7月，供需矛盾或有所缓和。但考虑到当前城投等高票息主体供给受限，信用利差极致压缩，信用债相对利率债的“溢价”大幅降低，供需矛盾的缓和可能对信用债市场带来短期扰动，但长期债牛尚未结束，如有调整可逢高配置、关注高流动性个券交易机会。 8月信用债如何选择：关注供需结构变化，调整可逢高配置 1、城投债：近期化债政策加码，叠加债牛行情下，城投下沉和拉久期更加极致，后续弱资质、3y以上长久期品种利差收窄幅度或较大。非重点省份的区域新增纳入重点地市的进展值得关注，随着重点地市名单的批复，相关区域信用利差或进一步收敛，可作为事件驱动型机会。此外，近期天津迎中央重磅政策支持，对天津国企债券有重大利好，建议对天津区域区县城投进一步下沉挖掘收益，同时对津城建等高流动性核心平台继续拉久期。 2、产业债：1）地产债：可结合基本面情况关注1-2年期隐含评级AA及以上央国企收益挖掘机会。地产债投研精力充沛的机构可择时参与把握高流动性个券的波段交易机会。2）煤炭债：整体配置性价比较低，或可适当拉长久期增厚收益，关注其永续债品种溢价机会，部分隐含评级AA、AA-主体可短端下沉。3）钢铁债：建议重点关注2yAA品种的挖掘机会，同时2-5yAA+品种当前具备相对配置性价比。多数钢企上半年经营业绩同比大幅下降，当前行业景 气度处于较低水平，需谨慎信用下沉以规避尾部主体信用风险。 3、银行二永债：可维持“1-2y信用挖掘”、“4-5y交易”的策略。当前国股行二永债整体配置性价比不高，行情调整下估值波动较大，可逢高配置博弈波段操作的交易机会。对于江浙、川渝、广东等经济发达区域的城农商行，可结合主体基本面对其隐含评级AA-、AA二永债适当信用下沉。 4、ABS：品种比价之下仍具有一定吸引力，重点关注1-2yAAA、AA+品种。 一级市场回顾：净融资环比增长，5年期及以上发行占比再创新高 1、净融资：信用债净融资同比、环比均上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融资同比下降、环比上升。 2、发行特征：产业债、城投债申购热度环比上升，5年期及以上占比连创2015 年以来新高，取消发行规模70亿元，环比上升12亿元。 二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，3Y以上成交活跃度走高 1、成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显，多区域3-5年期收益率大幅下行。3年期以上城投债成交活跃度环比上升，3年以内活跃度下降。 2、异常成交：5月城投债高估值成交主要分布在山东、甘肃、湖北等区域，地产债高估值成交主要为万科、龙湖、金地集团，关注挖掘机会。 评级调整与热点政策 1、评级调整情况：7月跟踪季期间，主体评级方面，共22家企业下调，64家企业上调。债项隐含评级方面，6家企业下调，11家企业上调。 2、政策跟踪：中央层面政策关注全会继续强调防风险，进一步落实和完善房地产新政策，政治局会议提出创造条件加快化解地方融资平台债务风险等。地方层面政策关注柳州落地首笔非标本金打折置换、天津迎重磅政策支持等。 风险提示：数据统计或存偏差、政策执行不及预期、超预期风险事件发生。 目录 一、化债新政值得期待，供需矛盾或有所缓和5 二、一级市场回顾：净融资环比增长，5年期及以上发行占比再创新高5 （一）信用债：净融资同比、环比均增长，申购热度有所上升5 （二）城投债：近半数省份净融资同比下降，1-7月合计同比减少近9500亿6 （三）融资期限：5年以上发行占比上升至13%6 （四）取消发行情况：7月取消发行规模环比小幅上升7 三、二级成交复盘：城投债成交收益率普遍下行，3Y以上成交活跃度走高7 （一）城投债成交跟踪：偏尾部区域拉久期增厚收益特征明显，整体成交活跃度降低7 （二）异常成交前十大活跃主体9 （三）城投债折价成交情况10 四、评级调整及热点政策跟踪11 （一）评级调整：7月跟踪季期间22家主体下调，64家主体上调11 （二）政策跟踪：中央继续强调防风险，提出进一步落实和完善房地产新政策16 �、信用债策略：关注供需结构变化，调整可逢高配置20 （一）信用债收益率全线下行，中长端表现占优21 （二）期限利差普遍收窄，市场拉久期增厚收益22 （三）等级利差普遍收窄，AA+/AAA品种收窄明显23 （四）城投利差普遍收窄，中长端低等级品种收窄幅度较大23 （🖂）地产债利差普遍收窄，3-5y隐含评级AA+品种表现较优25 （六）煤炭债利差普遍收窄，可适当拉长久期并关注永续债品种溢价机会26 （七）钢铁债利差走势分化，2yAA及2-5yAA+品种具备一定吸引力28 （八）银行二级资本债利差走势分化，1-2y信用挖掘、4-5y交易29 （九）银行永续债利差走势分化，溢价吸引力持续走低30 （十）ABS利差普遍收窄，中长端品种收益率大幅下行31 六、风险提示32 图表目录 图表17月货币政策改革加速推进，货币宽松落地与机构配置需求推动债市走势偏强 .....................................................................................................................................5 图表27月信用债净融资同比、环比均上升6 图表37月产业债净融资同比、环比均上升6 图表47月城投债净融资同比下降、环比上升6 图表57月渝冀鄂鲁吉城投净融资位居前🖂(亿元)6 图表6各期限信用债发行规模7 图表7各月信用债取消发行规模情况7 图表87月各省城投债成交YTM情况8 图表97月各省城投债日均成交笔数情况9 图表107月城投、房地产、煤炭、钢铁行业高估值成交前十大活跃主体9 图表117月城投、房地产、煤炭、钢铁行业低估值成交前十大活跃主体10 图表12近两月折价成交城投平台区域分布10 图表137月折价成交城投平台概况11 图表147月主体评级下调企业概览11 图表157月主体评级上调企业概览12 图表167月债项隐含评级下调企业概览15 图表177月债项隐含评级上调企业概览15 图表187月信用债市场相关政策跟踪——中央政策16 图表197月信用债市场相关政策跟踪——地方政策19 图表207信用债收益率全线下行，中长端尤为明显21 图表211y不同品种信用利差走势（BP）22 图表223y、5y不同品种信用利差走势（BP）22 图表23整体信用利差变动情况22 图表24各隐含评级信用债的期限利差走势（BP）22 图表25期限利差变动情况23 图表26各剩余期限品种的等级利差走势（BP）23 图表27信用债等级利差变动情况23 图表281年期各隐含评级城投债信用利差走势（BP）24 图表293年期各隐含评级城投债信用利差走势（BP）24 图表30城投债利差变动情况24 图表31城投区域利差及变化（BP）25 图表32地产债利差走势（BP）26 图表33不同企业类型地产债利差走势（BP）26 图表34地产债信用利差变动情况26 图表35煤炭库存与动力煤价格27 图表36煤炭债成交额前10大主体二级成交情况27 图表37煤炭债信用利差走势（BP）27 图表38煤炭债信用利差变动情况27 图表39螺纹钢量、价、库存走势28 图表40钢铁债成交额前10大主体二级成交情况28 图表41钢铁债信用利差走势（BP）28 图表42钢铁债信用利差变动情况29 图表43银行二级资本债信用利差走势（BP）29 图表44银行二级资本债信用利差变动情况30 图表45银行永续债信用利差走势（BP）30 图表46银行永续债信用利差变动情况31 图表47ABS信用利差走势（BP）31 图表48ABS信用利差变动情况31 一、化债新政值得期待，供需矛盾或有所缓和 7月货币政策改革加速推进，货币宽松落地与机构配置需求推动债市走势偏强，月内三中全会积极强调防风险，化债政策有望加码，信用债收益率大幅下行，多品种收益率再创年内新低。具体来看，月初资金面平稳均衡，央行官宣将启动国债借入操作，抑制债市情绪，信用债收益率先下后上，上行幅度小于利率债，信用利差被动收窄。中旬，公布的二季度经济数据表现偏弱，大会期间市场情绪谨慎，信用债收益率震荡下行，信用利差被动收窄。下旬，三中全会积极强调防风险，化债政策有望加码，叠加货政改革加速推进、降息操作落地，信用债收益率继续向下突破。 展望后市，在三中全会和月末政治局会议仍重点强调防范地方债务风险的背景下，化债新政值得期待，金融支持化债等现有措施或将加快推进，城投债券安全性或进一步提升。供需结构方面，8月银行理财规模增量季节性回落、利多出尽后基金配债情绪弱化，信用债净供给通常高于7月，供需矛盾或有所缓和。但考虑到当前城投等高票息主 体供给受限，信用利差极致压缩，信用债相对利率债的“溢价”大幅降低，供需矛盾的缓和可能对信用债市场带来短期扰动，但长期债牛尚未结束，如有调整可逢高配置、关注高流动性个券交易机会。 图表17月货币政策改革加速推进，货币宽松落地与机构配置需求推动债市走势偏强 资料来源：Wind，华创证券 二、一级市场回顾：净融资环比增长，5年期及以上发行占比再创新高 7月信用债一级市场申购热度有所上升，5年期及以上信用债发行占比明显增加，为 2015年以来各月份最高水平。信用债净融资同比、环比均上升，其中产业债净融资同比、环比均上升，城投债净融资同比下降、环比上升。 （一）信用债：净融资同比、环比均增长，申购热度有所上升 7月信用债整体净融资规模同比、环比均增长，主要系产业债净融资增加。具体看， 7月信用债净融资2959亿元，同比上升1995亿元，环比上升935亿元。其中，产业债净 融资2328亿元，同比上升2541亿元，环比上升646亿元，发行占比由5月的58%上升至62%。 产业债、城投债申购热度均有所上升。7月信用债共发行1376只，投标（申购）数据可得的债券有796只。其中，产业债471只，发行火热（申购倍数大于等于2，下同）的共225只，所占比例为48%，较上月的46%有所上升；城投债325只，发行火热的共 267只，所占比例为82%，较上月的75%有所上升。 图表27月信用债净融资同比、环比均上升图表37月产业债净融资同比、环比均上升 信用债发行量（亿元）信用债偿还量（亿元）信用债净融资（亿元）-右轴 产业债发行量（亿元）产业债偿还量（亿元）产业