中观景气专题报告投资要点：库存拐点临近，有哪些行业率先补库？

证 券 研2023年07月16日 究 报库存拐点临近，有哪些行业率先补库？ 告—中观景气专题报告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 库存见底是下半年经济的重要支撑，当前库存周期正处于被动去库末期，预计本轮库存底部出现在2023Q4前后。 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《2023年中期宏观策略：行则将至，乘势而上》2023-07-02 策略研究 复盘近几轮库存周期，被动去库/主动补库期间宽基指数整体表现不俗，风格上偏向成长与消费，TMT板块在库存底前后表现尤为突出。当下时点建议重点关注库存去化较充分、有望率先补库的中游材料（建材、化工）、中游制造（机械、汽车、电力设备、TMT）、下游消费（食饮、轻工）。 ▌被动去库进行时，库存拐点或在Q4 当前正处于2000年以来第七轮库存周期中的被动去库末期， 本轮库存周期自2019年末开始，已持续43个月，疫情后需 求偏弱，导致本轮库存周期明显被拉长，库存水位在2021- 2022年保持高位运行。自2023年2月以来产成品库存已连续三个月呈现大幅去化，从库存去化绝对幅度与被动去库运行时间判断，本轮库存底部或出现在2023Q4前后。 ▌被动去库/主动补库阶段，A股整体表现不俗 复盘近几轮库存周期可以发现，被动去库/主动补库期间宽基指数整体表现不俗。库存周期本质是对需求变动的延后反映，拆分工业企业量、价、利拐点均有较好的验证效果，库存底确认也意味着本轮全A盈利底部或在2023Q2-Q3。 ▌库存拐点前后，成长/消费风格占优 复盘近三轮完整的库存周期以及本轮库存周期前三个完整的阶段，成长/消费风格在被动去库存阶段和主动补库存阶段胜率和赔率表现均占优。分行业来看，TMT行业在库存底前后表现均相对占优，美容护理、国防军工、建筑材料亦在库存底前后有不错表现。 ▌关注库存去化充分、有望率先补库的细分方向 中游材料/制造和下游消费中的部分行业正处于被动去库和主动补库阶段，有望率先进入景气上行周期，建议重点关注： 中游材料：对应申万一级行业的建材、化工，细分行业为装修建材/玻璃玻纤/家居用品/塑料/橡胶； 中游制造:对应申万一级行业的机械、汽车、电力设备、电子、计算机、通信，细分行业为通用设备/专用设备/汽车零部件/汽车整车/电网设备/电池/光学电子/通信设备/半导体/硬件/软件； 下游消费：对应申万一级行业的食饮、轻工，细分行业为饮料制造/白酒/饮料乳品/家用轻工/家具/造纸/包装印刷。 ▌风险提示 （1）库存周期拐点延后出现（2）宏观经济超预期下行 正文目录 1、库存坐标与拐点信号：被动去库进行时，库存拐点或在Q44 2、库存周期与A股表现：被动去库/主动补库阶段表现不俗5 3、库存周期与市场风格：库存拐点前后成长/消费风格占优，TMT表现突出9 4、库存周期与行业选择：关注库存去化充分、有望率先补库的细分方向12 5、风险提示18 图表目录 图表1：当前正处于自2019年末开始的第七轮库存周期的被动去库存阶段4 图表2：从库存去化幅度与被动去库时间来看库存周期拐点已临近5 图表3：宽基指数在被动去库/主动补库期间整体表现不俗（单位：%）6 图表4：库存周期本质是供给侧对需求侧变动的延迟反映7 图表5：工业企业利润与全A归母净利增速高度相关7 图表6：工业增加值相较产成品存货具有一定领先性7 图表7：PPI相较产成品存货具有一定领先性8 图表8：营收相较产成品存货具有一定领先性8 图表9：盈利底往往领先首个库存底1-2个季度8 图表10：近四轮库存周期各风格区间收益复盘（单位：%）9 图表11：成长/消费板块在被动去库存和主动补库存阶段出现景气上行确定性较高10 图表12：周期/稳定/金融板块则未必在被动去库存和主动补库存阶段出现利润改善10 图表13：近三轮库存周期行业指数涨跌幅复盘11 图表14：截至2023年5月工业企业行业分类下库存周期阶段及产成品库存、营收、PPI走势12 图表15：2017年以来证监会分类行业指数与该行业库存同比增速相关性一览13 图表16：非金属矿物制品业库存周期走势14 图表17：橡胶和塑料制品业库存周期走势14 图表18：通用设备制造业库存周期走势14 图表19：专用设备制造业库存周期走势14 图表20：汽车制造库存周期走势15 图表21：电气机械及器材制造业库存周期走势15 图表22：计算机、通信和其他电子设备制造业库存周期走势15 图表23：酒、饮料和精制茶库存周期走势16 图表24：家具制造业库存周期走势16 图表25：证监会行业下工业企业营收/利润变动情况17 1、库存坐标与拐点信号：被动去库进行时，库存拐点或在Q4 当前正处于2000年以来第七轮库存周期中的被动去库阶段。用工业企业营收与产成品库存二维指标刻画库存周期，前六轮完整库存周期时间分别为2000.06-2002.10、2002.11-2006.05、2006.06-2009.08、2009.09-2013.08、2013.09-2016.06、2016.07-2019.11，持 续时长分别为29个月、43个月、39个月、48个月、34个月、41个月，平均周期为39个月，其中被动去库存持续时长分别为8个月、2个月、6个月、11个月、6个月、9个月，平均为7个月。 图表1：当前正处于自2019年末开始的第七轮库存周期的被动去库存阶段 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 本轮库存底部或在2023Q4前后出现。本轮库存周期自2019年末开始，已持续43个月，疫情使得本轮库存周期明显拉长，库存水位在2021-2022年长期保持在高位，使得工业企 业去库难度明显有所加大。自2023年2月以来，工业企业产成品库存已连续三个月呈现大幅去化，截至5月库存水位已降至3.2%。 通过复盘历史上前六轮库存底与本轮库存底，可以发现： 其一，从库存去化的绝对幅度上来看，前六轮工业企业增速/PMI产成品存货增速底部均值分别为3.5%/46.0%，近三轮产成品工业企业增速/PMI产成品存货增速底部均值为0.6%/46.3%,截至2023年5月产成品工业企业增速/PMI产成品存货分别为3.2%/48.9%，低于六轮库存底均值但高于近三轮库存底均值。考虑到近三轮被动去库阶段，库存增速回落至3%附近到名义库存底出现的时间间隔一般为6个月，从去化幅度维度预计本轮库存底部或在2023Q4前后出现。 其二，从被动去库的运行时间上来看，合计六轮/近三轮库存周期的被动去库持续时间均在7个月左右，本轮被动去库始于2023年3月，考虑到本轮库存周期高位运行时间较久，以及产成品价格下行幅度较大（5月PPI增速-4.6%已远低于历轮库存底均值-2%的水平），被动去库周期或有所拉长，从被动去库运行时间维度也印证了本轮库存底部或在2023Q4前后出现。 图表2：从库存去化幅度与被动去库时间来看库存周期拐点已临近 历轮库存周期见底月份 工业企业产成品存货当月同比增速（%） PMI产成品库存指数（%） 当轮被动去库持续时间（月） 当月PPI同比增速（%） 2002/10 2.2 - 8 -1.0 2006/05 15.6 42.9 2 2.4 2009/08 -0.8 46.5 6 -7.9 2013/08 5.7 47.6 11 -1.6 2016/06 -1.9 46.5 6 -2.6 2019/11 0.3 46.4 9 -1.4 六轮库存底平均 3.5 46.0 7 -2.0 近三轮库存底平均 0.6 46.3 7.3 -2.0 2023/05 3.2 48.9 3 -4.6 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 2、库存周期与A股表现：被动去库/主动补库阶段表现不俗 近几轮库存周期中被动去库/主动补库期间宽基指数整体表现不俗。复盘近三轮完整的库存周期以及本轮库存周期前三个完整的阶段，被动去库存及主动补库存阶段宽基指数普遍上涨。万得全A、沪深300、中证1000、创业板指被动去库存阶段分别平均上涨8.6/4.1/13.0/30.7个百分点，上涨概率分别为100%/100%/66.7%/100%；主动补库存阶段分别平均上涨16.6/16.3/18.2/17.5个百分点，上涨概率分别为100%/100%/75%/50%。 图表3：宽基指数在被动去库/主动补库期间整体表现不俗（单位：%） 起始月份 终止月份 库存周期细分阶段 万得全 A 沪深300 中证1000 创业板指 2009/09 2010/02 主动补库存 21.0 15.9 47.1 2010/03 2011/10 被动补库存 -13.0 -17.9 -6.5 -14.7 2011/11 2012/09 主动去库存 -14.0 -14.9 -22.8 -19.1 2012/10 2013/08 被动去库存 9.1 0.9 24.5 71.8 2013/09 2013/12 主动补库存 3.6 0.7 7.2 10.1 2014/01 2014/08 被动补库存 12.3 0.4 20.9 9.2 2014/09 2016/01 主动去库存 36.2 26.0 36.2 40.0 2016/02 2016/06 被动去库存 14.5 7.1 18.4 11.7 2016/07 2017/03 主动补库存 7.0 9.0 -4.9 -15.0 2017/04 2018/08 被动补库存 -17.8 -3.5 -39.3 -24.8 2018/09 2019/02 主动去库存 6.9 6.7 6.9 8.8 2019/03 2019/11 被动去库存 2.2 4.3 -3.8 8.4 2019/12 2021/02 主动补库存 34.9 39.4 23.4 75.0 2021/03 2022/04 被动补库存 -14.9 -24.7 -9.3 -20.4 2022/05 2023/02 主动去库存 12.1 1.3 21.3 4.7 主动补库存平均 16.616.3 18.2 23.4 被动补库存平均 -8.3 -11.4 -8.6 -12.7 主动去库存平均 10.3 4.8 10.4 8.6 被动去库存平均 8.6 4.1 13.0 30.7 主动补库存上涨概率 100 100 75 50 被动补库存上涨概率 25 25 25 25 主动去库存上涨概率 75 75 75 75 被动去库存上涨概率 100 100 67 100 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 库存周期本质是对需求变动的延后确认，拆分来看对工业企业量、价、利拐点均有较好的验证效果。本质上看库存周期是供给对需求的延迟反应，厂商供给在需求下行期（存货较多）时减少生产，在需求上行期（存货较少）时开始扩大生产，由于产能调整的时滞进而呈现出需求与供给周期性的错位，即所谓的“长鞭效应”。 库存周期对于需求周期的延后反应在一定程度也使得其对于工业企业盈利以及全A盈利走势具有较好的确认效果，自2011年以来工业企业盈利同比增速与全A归母净利走势呈现高度相关（相关系数达94.7%），拆分来看库存周期无论是对量（工业增加值）、价 （PPI）还是利（工业企业利润率）都有较好的拐点验证作用，例如前六次库存底中库存底基本滞后于量、价、利拐点3-9个月出现。 图表4：库存周期本质是供给侧对需求侧变动的延迟反映 资料来源：华鑫证券整理 图表5：工业企业利润与全A归母净利增速高度相关图表6：工业增加值相较产成品存货具有一定领先性 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 35 z z z 40 3030 2025 10 20 0 -1015 -2010 -30 -405 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 201